「許多今日傾倒者將被恢復，許多現今受尊敬者將跌落。」 ——賀拉斯（Horace）

第九章是 Bogle 給長期投資人的總結與行動指南：先指出**均值回歸（Reversion to the Mean, RTM）**的鐵律，再給出 10 條簡單守則。

全書總結#

短期投機凌駕長期投資，行銷文化淹沒受託文化——這是「The Clash of the Cultures」的根本診斷。

解方包括：

• 制定聯邦受託責任法定標準
• 從 Stewardship Quotient（第 5 章）挑選表現符合受託原則的基金
• 把廣泛市場指數基金當作組合核心
• 認識並警惕 ETF 走向短期投機的趨勢

Wellington Fund 的啟示#

Wellington（第 8 章主角）作為主動管理但成功的個案，與 Bogle 主張的指數基金有什麼共通點？

• 長期投資政策、廣泛分散、低週轉率
• 投資策略與股利政策清晰，董事、顧問、執行層共識一致
• 顧問費與其他費用必須降到極致

這些「成功的主動基金」標準幾乎與「成功的指數基金」標準完全重疊：長期、清晰、廣分散、嚴格選擇規則、最低成本。

GMO 創辦人 Jeremy Grantham 在 2011 年第四季給股東的信裡呼應 Bogle：

「如果你無法抗拒誘惑，就絕不該管自己的錢。沒有『投資人匿名會』。但你有兩個選擇：

1. 找一位真有能力的經理人（記住，連專業人士也很難不被群眾情緒帶著走）
2. 挑一個合理、全球分散的股債指數，把錢放進去，直到退休前都別再看。」

均值回歸（RTM）：八個警世範例#

1. CGM Focus Fund（1998–2012）#

• 經理人 Ken Heebner
• 1998–2007 累積報酬 +917%（S&P 500 +78%），資產從 1 億成長到 60 億
• 2007–2011 −51% vs. S&P 500 −6%
• 全期年化雖達 12.2%，但「平均股東每年虧 11%」（WSJ, 2009-12-31）

2. Fidelity Magellan Fund（1981–2012）#

• Peter Lynch 1964–1990，年化勝出顯著
• 1990 資產 120 億 → 1999 高峰 1,060 億
• 1990–2011 累積 +368% vs. S&P 500 +487%
• 2012 年初剩 150 億——較峰值縮水 85%
• 自 1983 年起連 19 年落後 S&P 500

3. Janus Fund（1971–2012）#

• 1971–1999 年化 18.5%
• 1998–2000 資產從 4 億暴增到 430 億
• 大量買進大型科技股
• 後續累積 −28% vs. S&P 500 +7%
• 2012 剩 75 億（較峰值 −82%）

4. Legg Mason Value Trust Fund（1982–2012）#

• Bill Miller 連續 15 年（1991–2005）打敗 S&P 500
• 資產從 6 億升至 200 億
• 2006–2008 累積 −56% vs. S&P −22%
• 資產縮水至 25 億；全期年化 10.3% vs. 10.6%

5. PBHG Growth Fund（1986–2004）#

• 1988–1996 累積 671% vs. S&P 300%
• 資產 60 億
• 1996–1998 落後；2000–2003 大跌 −56%
• 2003 SEC 控告經理人詐欺與違反受託責任
• 2004 結束營運

6. T. Rowe Price Growth Fund（1951–2012）#

• 1971 年累積勝出 600 個百分點
• RTM 開始作用：1971–1988 落後 300 個百分點
• 全期年化 9.5% vs. S&P 9.2%——「幾乎完美回歸均值」

7. Vanguard Windsor Fund（1959–2012）#

• John B. Neff 31 年年化 14% vs. 11%
• 1985 成為業界最大股票基金（後封盤）
• 1995 Neff 退休後年化 6.5%（與市場相同）

8. Vanguard U.S. Growth Fund（1960–2012）#

• 前身 Ivest Fund 為 Wellington 1967 收購
• 1961–1967 累積 +327% vs. S&P 108%（全業界最佳）
• 1973–1974 暴跌 55% vs. 35%
• 1999–2012 −45% vs. S&P +7%——「從 1967 全業界第一到 2003 全業界最後」

「If something can’t go on forever, it will stop.」（Herbert Stein）

八個案例都印證一件事：過去績效不是未來的可靠指引。

評估主動經理人的「四 P」（PRIMECAP 為例）#

Bogle 1984 年挑選 Vanguard 第一個外部主動經理 PRIMECAP 時的四個標準：

1. People（人）：經理人是誰？
2. Philosophy（哲學）：他們在追求什麼？
3. Portfolio（組合）：實踐方式？
4. Performance（績效）：紀錄如何？最後一項，不是第一項。

Morningstar 2011 年新推出的 Analyst Ratings 採用「五 P」：People、Process、Parent、Performance、Price——多了一條 Bogle 當年沒寫的「價格/成本」（因為他剛跟 PRIMECAP 談下了極優惠費率）。

投資成功的十條簡單守則#

「我不能保證這十條是有史以來最好的策略。但我能保證——比它差的策略多得是。」

規則 1：記住均值回歸（RTM）#

• 用昨日的贏家挑明日基金，是充滿風險的事
• RTM 適用於基金經理、基金風格、市場本身
• 股價會像鐘擺一樣在內在價值上下擺盪——終究會回歸
• 班傑明·葛拉漢的名言再次驗證：短期是投票機，長期是秤重機

規則 2：時間是你的朋友，衝動是你的敵人#

• 25 年期間，1 萬美元在 8% 報酬下成長為 5.85 萬，2% 儲蓄帳戶只成長 6,500
• 市場時機操作不可能：賣對一次很難，連賣對買對兩次幾乎不可能；一輩子做對十多次根本想都別想
• 短期波動「像白癡講的故事，充滿喧囂與憤怒，毫無意義」（莎士比亞）

規則 3：買對，緊抱不放#

• 股票求成長與收益成長；債券求保本與當期收益
• 從 50/50 出發，視情況調整：
  • 累積年限長 → 多股
  • 投入金額小 → 多股
  • 不太需要當期收入 → 多股
  • 能承受牛熊起伏 → 多股
• 隨年齡增加把股票配置降下；別忘了把未來退休金與 Social Security 視作組合中的「類債券」部位

規則 4：合理預期——「貝果與甜甜圈」#

Bogle 的比喻：

• 貝果（堅實有營養）：投資報酬（股息殖利率 + 盈餘成長）
• 甜甜圈（鬆軟甜膩）：投機報酬（P/E 變動）

歷史證據：

• 過去 40 年股市總報酬 9.3%，其中投資報酬 9.0%、投機報酬僅 0.3%
• 1970/2000 年代 P/E 收縮 → 投機報酬約 −5.3%
• 1980/1990 年代 P/E 膨脹 → 投機報酬 +7.4%（兩個十年總報酬 17.5%）

未來 10 年（2012 起）合理預期：

• 股息殖利率 2.1% + 盈餘成長 5–6% = 投資報酬 7–8%
• 起始 P/E ≈ 16（接近長期平均），預估投機報酬 ≈ 0
• 合理股票報酬 6–9%
• 債券殖利率 3% → 預估報酬 2–4%
• 60/40 平衡組合 → 名目 ≈ 6%；扣 2.5% 通膨後 ≈ 3%；再扣 2% 基金費用後僅剩 1%

0.1% 費用率的指數基金與 2% 費用率的主動基金，最終剩下的「實質」報酬天差地別。

規則 5：忘了那根針，買整個草堆#

• 賽萬提斯：「不要在乾草堆裡找針。」
• 找贏家基金幾乎都靠過去績效，但過去績效不能預測未來
• 股票投資有四種風險：個股風險、風格風險、經理人風險、市場風險
• 持有整個股市指數可一次消除前三種；剩下的市場風險已經夠大了

規則 6：把莊家抽水降到最低#

• 股市 vs. 賭場都是扣費前的零和遊戲
• 8% 毛報酬扣 2% 中介成本後剩 6%；50 年下來 1 萬變 18.4 萬
• 若 8% 全拿，50 年下來變 46.9 萬（多 2.5 倍）
• 在共同基金裡：績效來來去去，費用永遠存在

「在共同基金界，你不僅得不到你付錢買的東西，你只能得到你『沒付錢』的部分。所以付得越少，得到的越多；付到接近零（指數基金），就得到全部。」

規則 7：風險無處可逃#

• Justice Samuel Putnam 1830 年「Prudent Man Rule」：受託人應像審慎之人管理自己的事務般謹慎
• 儲蓄帳戶名目安全，但通膨會侵蝕——這也是風險
• 多元分散的股票部位短期可能劇烈波動，但長期實質購買力反而更安全
• 真正的決策不是「要不要承擔風險」，而是「承擔哪種風險」

規則 8：不要打上一場戰爭#

• 投資人經常根據近期或久遠的歷史模式做決定
• 科技股大多頭結束才買、通膨退潮才擔心通膨、股市暴跌才賣股
• 不要忽視歷史，但也別假設某個週期趨勢會永遠持續

規則 9：刺蝟勝狐狸#

• 古希臘詩人 Archilochus：「狐狸知道很多事，刺蝟只知道一件大事。」
• 狐狸：複雜策略、廣博知識、收費高昂
• 刺蝟：知道一件事——長期投資的成功來自簡單
• 主動基金平均給投資人不到市場 80% 的年化報酬
• 「終極刺蝟」就是低成本、低週轉的全市場指數基金

規則 10：堅持到底（Stay the Course!）#

「投資的祕密就是沒有祕密。

不是魔術、不是預測無法預測之物、不是賭著無法克服的長期賠率、也不是學會什麼成功投資的『大祕笈』。

只有簡單的莊嚴。

投資很簡單，卻不容易：它需要紀律、耐心、堅定，以及最罕見的禮物——常識。」

全書收尾#

持有透過全市場指數基金的整個股市，並用全債券指數基金做適當配置，就是「最佳投資策略」。

它未必是最好的，但比它差的策略無窮無盡。

成本效率、稅務效率、保證取得市場報酬的應有份額——這就是定義上的勝出策略。

當金融市場前後擺盪，請忽略一時的喧囂，把暫時與長久分開。這個紀律可用一句話總結：

Stay the course.