「Wellington 這個名字有種神奇的韻味，那種難以言喻的品質感，幾乎完美地適合一個保守型金融機構。」 ——Walter L. Morgan, Business Decisions That Changed Our Lives, 1964

第八章是 Bogle 親身的個案研究：以 Wellington Fund 的 84 年歷史，提供「投資文化勝、投機文化敗」的真實案例。

故事大綱#

Bogle 1965 年起任 Wellington Management CEO、1970 起任基金董事長，因此衰落他有責任、復興他來主導。本章他親自留下兩份關鍵備忘錄（1972 與 1978）作為歷史見證。

Part I：Walter Morgan 的創立#

• 1928/12/27 在 Delaware 註冊；7 月初開始營運（資產約 10 萬美元）
• 原名 Industrial and Power Securities Corporation
• 一開始就採平衡基金結構（兼持股票與債券）
• 1929 大崩盤前不到一年，但平衡結構保住了下行
• 1935 改名為 Wellington Fund，因為大眾與券商都已經這樣稱呼
• 名字選自威靈頓公爵——好記、有品質感、未被其他金融機構使用

Part II：七位先驅，只有 Wellington 仍在頂端#

Wellington 為何勝出？#

從這段歷史 Bogle 整理出原則：

• 專注長期投資，避免短期投機
• 永遠不要忽視基金原本的目標
• 維持一致策略；若實作壞了就修
• 仔細衡量並控制風險
• 不要在沒有「對股東有利」的有力理由下換顧問
• 守護並增強基金名稱
• 把成本壓到最低（管理費、營運費、週轉）

Part III：三個時期#

興起（1929–1966）#

• 平衡基金的下行保護在大蕭條中得到驗證
• 1929–1962 年化報酬 7.0% vs. 同業 6.6%
• 早期股債比動態調整、現金準備靈活運用，相當有效
• 1959 年資產破 10 億美元
• 但 1960 年代學業界轉向「個人投資組合經理」模式，績效轉差

• 「Six Percent Solution」分配政策（1933 起承諾年化派發約 6%）
• 1950 年 NASD 禁止把資本利得當成「股息」一起發；Wellington 把分配拆開但政策本質未變
• 高分配政策最終變成「Frankenstein 怪物」：每次資本派發都侵蝕 NAV，使後續分配愈難維持

衰落（1967–1978）#

失敗的併購#

• 1967 年 Wellington Management 與 Boston 的 Thorndike, Doran, Paine & Lewis（TDP&L）合併
• 想藉此引入「新世代」激進管理人、把 Ivest（一檔 Go-Go 績效型基金）納入旗下、進入投顧業務
• 由 Walter Cabot 出任投資總監

風險全面失控#

• 股票比例：1966 年 62% → 1972 年 81%（歷史新高）
• Beta：1965 平均 0.65 → 1972 飆到 1.04——一檔保守平衡基金竟比市場本身還波動
• 週轉率從 20% 翻到 40%
• 1973–1974 熊市：S&P 500 下跌 48%，Wellington 跌 40%（接近 80% 跟跌）
• 用了 11 年到 1983 才收復失土

Bogle 1972/3/10 備忘錄（部分摘錄）#

「Wellington Fund 已經與過去截然不同……Beta 已升到 42 年歷史最高。在下次市場下跌時不能展現合理穩定性，將是『最後一根稻草』……Wellington Fund 此刻已經很難被視為一檔『平衡基金』……我建議讓 Wellington 回歸傳統的 60/40 股債組合。」

Cabot 的回覆毫不接受，認為「平衡概念已過時」、「強攻就是最好的防守」。

1974 Bogle 被開除#

• TDP&L 的合夥人（同為公司管理層）將他從 Wellington Management CEO 職位上開除
• Bogle 仍保有 Wellington Fund 與其姊妹基金的董事長與總裁職

「有時候在生命中要往前進步，反而要先往後退」——Bogle 為復興所下的座右銘。

復興（1978–2012）#

Vanguard 誕生#

• 1974/9/24 Vanguard Group 成立，採「真正的 mutual mutual fund」結構，由基金本身擁有管理公司、以成本價運作
• 主要負責行政、會計、股東紀錄、法律事務
• 也負責監督外部投資顧問與分銷者

Bogle 1978/10/9 備忘錄（給 Wellington Fund 董事會）#

主要訴求：

• 不改變三大目標，但重新權重——把當前收益（current income）擺在更顯著的位置
• 股票比例強制鎖定 60–70%
• 強調投資級、配息穩定的藍籌股
• 成長股與收益股 1940–1978 長期年化報酬幾乎相同（10.5% vs. 11.3%），無系統性偏差
• 預估若導入 6.6% 殖利率股票池，未來 5 年股息成長 52%、總報酬不致犧牲

對股東的承諾#

董事會通過後，Bogle 在 1978 年報直接告知股東：

• 維持股債 60–70/30–40
• 透過部分轉向高股利成長股，預期 5 年內提高股息 70%

結果#

• 1978–1983 實際派息（每股）：0.54、0.66、0.75、0.84、0.87、0.92——「幾乎一分不差」對齊預測
• 1990 年股息已升至 2.19，1999 高峰 2.74
• 資產從 1981 谷底 4.75 億，1990 年回到 24 億，2012 初登頂 550 億

三位接力的股票經理（Vincent Bajakian → Ernst von Metzsch → Edward Bousa）與三位接力的債券經理（Paul Sullivan → Paul Kaplan → John Keogh）執行徹底，是復興的支柱。

Part IV：策略 + 執行 − 成本 = 勝出#

1929–2012 的數字#

• Wellington 年化 8.2%，同業平均 7.7%
• 1,000 美元自 1929 → 2012 變成 65 萬（同業 44 萬）
• 若扣除 1967–1978 的衰落，年化將是 9.01% vs. 同業 7.96%（年化差 1.05 個百分點）

成本優勢的決定性#

1929–2012 平均費用率：Wellington 0.50%，同業 0.96%。

80 多年的成本差距把長期報酬複利成了天差地別的財富。

顧問費的歷史#

• 1975 年 Wellington 對基金收費 0.31%（資產 7.71 億）
• Bogle 鬥智議價：
  • 1978 → 0.192%
  • 1983 → 0.16%
  • 1986 → 0.151%
  • 1995（Bogle 退役前最後一刀）→ 0.051%（資產 123 億）
• 但 2005 年起 Bogle 已離開董事會，費率被調回 0.043%；2011 年又升至 0.068%
• 2005–2011 資產從 390 億成長到 550 億（+67%），顧問費卻從 1,260 萬增至 3,800 萬（+200%）

Bogle 公開質疑：「Wellington Fund 的股東利益並未被首先考慮」。對基金董事而言，費率固然重要，但更關鍵的是費用實際金額。在共同基金產業，這個區別仍未被普遍接受。

2003–2011 整體費用率對比#

• Wellington 整體費用率：2003 年 0.34% → 2011 年 0.23%
• 同業：上升至 1.34%
• Wellington 享有 100+ 個基點的年成本優勢

結語#

Wellington Fund 的故事證明了 Bogle 全書的核心命題：

• 回歸平衡資產配置
• 重申 1930 年代的三大目標：保本、合理當期收益、無過度風險的利潤
• 控制成本

……即可挽救一個曾被投機文化吞噬的基金。Walter Morgan 若仍在世，必欣慰其願景如今已被完全實現。

Wellington 將在 2028 年迎來百歲生日——一個美國公司與金融機構罕見的里程碑——也將是「長期投資的智慧勝過短期投機的愚行」最有力的見證。

下一章 Chapter 9 將提供 Bogle 給投資人的 10 條簡單守則。