「匠人所棄的石頭，已成了房角的頭塊石頭。」 ——《詩篇》118
第六章分為兩部分。Part I 是 Bogle 1975 年創立第一檔指數型共同基金的歷史；Part II 是他對 1992 年崛起、如今已超越傳統指數基金（TIF）規模的 ETF 的觀察與批評。
Part I：第一檔指數型共同基金#
起步#
- 1976 年 8 月 31 日，First Index Investment Trust 正式成立（後改名 Vanguard 500 Index Fund）
- IPO 原計畫募資 1.5 億，最終只籌到 1,130 萬，短缺 93%
- 連買齊 S&P 500 全部 500 檔成分股的錢都不夠
- 承銷商建議放棄；Bogle 拒絕：「你們難道不明白，我們已經創造了世界第一檔指數基金嗎？」
- 36 年後，6 個系列合計資產超過 2,050 億美元，是全球最大的股票基金家族
為何能勝出？簡單算術#
那時主動管理的全成本可達每年 3%（含費率、銷售費、週轉成本、稅）：
- 沒有顧問費（不需主動管理）
- 1976 年費率 0.30%；2011 年降到 0.06%
- IPO 後完全 no-load
- 極低週轉成本
- 高稅務效率
Bogle 並不依賴效率市場假說（EMH, Eugene Fama, 1960s 中），而是依賴自創的「成本至關重要假說（Cost Matters Hypothesis, CMH）」：
市場毛報酬 − 取得報酬的成本 = 投資人實得的淨報酬
不論市場是否有效率，CMH 都成立。
Samuelson 的呼籲#
- 1974 年秋《Journal of Portfolio Management》創刊號，諾貝爾獎得主 Paul Samuelson 發表〈Challenge to Judgment〉，呼籲設立「無銷售費、無管理費、近乎零週轉」的指數基金
- 1976 年 8 月在《Newsweek》專欄高度肯定 Vanguard 的回應，唯一遺憾是當時還收 sales load
- 1977 年 2 月 Vanguard 取消 sales load，Samuelson 的第六項祈願也兌現
Samuelson 在 2005 年 Boston Security Analysts Society 演講中說：
「我把 Bogle 這項發明，與輪子、字母、活字印刷、酒與起司並列——一檔從未讓 Bogle 致富、卻提升了基金擁有人長期報酬的共同基金。陽光下少有的新事物。」
想法 vs. 實踐#
「點子一打不值幾毛錢，實踐才是一切。」
其他人也想過指數基金的點子：
- Wells Fargo（1969–1971）為 Samsonite 建構等權重指數帳戶，但記帳極其複雜，最終 1976 改用 S&P 500 市值加權
- Batterymarch（1971）由 Jeremy Grantham 與 Dean LeBaron 推銷，1972 還拿到「Dubious Achievement Award」，1974 才有第一個養老金客戶
- American Express 1974 提交 SEC 註冊「The Index Fund of America」，但年底放棄
- 1971 Milton Friedman 寫信給 CREF 建議導入機械式 S&P 500 公式，未獲採納
「點子 A+，實踐 F」是上述各方的成績單。只有 Vanguard 拿到「點子 A+，實踐 A+」。
指數基金的勝利（資產成長）#
| 年份 | 指數基金資產 | 佔股票基金比例 |
|---|---|---|
| 1977 | 0.11 億 | 0.3% |
| 1986 | 6 億 | 0.4% |
| 1996 | 910 億 | 5.5% |
| 2001 | 3,400 億 | 11% |
| 2012 初 | 1.1 兆 | 28% |
Exhibit 6.1：指數基金的崛起——指數型共同基金資產成長（1977–2011）
過去 5 年：主動股票基金淨流出 3,720 億；指數股票基金淨流入 5,710 億。
Vanguard 500 vs. 主動基金（1976–2012）#
- Vanguard Index 500：年化 10.4%（1 萬變 32.9 萬）
- 大型混合型主動基金平均：年化 9.2%（1 萬變 22.6 萬）
- 1.2 個百分點/年的優勢，累計差距約 50%
Exhibit 6.3：被動基金年化報酬比主動股票基金高 1.2%（1976–2011）
對 1976 IPO 認購、2012 年仍持有的客戶（Sullivan & Cromwell 律師 Steven West）：
- 原始 1.5 萬美元投資 → 2006 年 46 萬，2012 年 55 萬
且這個比較對主動基金實質上仍偏寬厚（未充分計入存活者偏差、稅務優勢、銷售費等因素）。
Vanguard 指數基金家族里程碑#
- 1986：Bond Index Fund（受 Forbes 雜誌「Vanguard, where are you when we need you?」啟發）；如今 Total Bond Market Index Fund 是業界第二大債券基金（1,600 億），24 年年化 6.9%，比同業 5.7% 高 1.2 個百分點，費率 0.10%
- 1987：Extended Market Portfolio（涵蓋 S&P 500 之外的中小型股，以複製 Wilshire 5000）
- 1989：Small Cap Index Fund（追蹤 Russell 2000）
- 1990：歐洲與亞太兩檔國際指數（避開當時的日本股市泡沫）；Institutional Index Fund
- 1992：Balanced Index Fund（60/40）；Growth & Value Index Funds
- 1993：Defined-Maturity Bond、Emerging Markets、Tax-Managed
- 1994：LifeStrategy 系列
- 1996：Total International、REIT Index
- 2000s：完成 Morningstar 9 格 style box；推出產業指數基金、Social Index、Dividend 系列、Russell 系列
- 2005：Target Retirement Funds
2012 年初 Vanguard 管理 62 檔大盤指數基金、12 檔產業指數基金、4 檔 LifeStrategy、8 檔 Target Retirement，僅後兩類以 Vanguard 既有指數基金為標的，總資產 1,300 億美元。
Part II：ETF 的入侵#
規模對比#
| TIF（傳統指數基金） | ETF（交易所交易基金） | |
|---|---|---|
| 起源 | 1976 | 1993（State Street SPDR） |
| 2012 初總資產 | 1.13 兆 | 1.21 兆 |
| 基金檔數 | 217 | 1,138（另有 1,000 檔在排隊） |
| 成份分類 | 廣泛分散為主 | 高度專門化為主 |
Exhibit 6.4：指數型基金資產成長（1992–2011）——TIF 與 ETF 對照
TIF vs. ETF：兩個本質差異#
1. 交易週轉率：投資 vs. 投機#
- TIF 贖回率約 10%/年
- ETF 平均週轉率 1,400%，部分超過 10,000%
- SPDR 2011 年週轉率 7,311%，平均日成交 2.2 億股、年成交額 6.8 兆美元
Exhibit 6.6：2011 年主要 ETF 管理人與個別 ETF 的週轉率
2. 投資組合範圍與選擇風險#
- TIF 多為廣泛市場基金（廣分散基金佔資產 90%）
- ETF 中只有 11 檔涵蓋全美廣泛市場（佔總資產 15%）
- 其他都是：
- 223 檔產業 ETF
- 95 檔單一國家 ETF
- 142 檔商品 ETF（其中 28 檔黃金、114 檔其他商品）
- 191 檔槓桿與反向 ETF
- 不少還是用衍生品建構的 synthetic ETF
「全天可即時交易 S&P 500 指數！」（早期 SPDR 的廣告詞）
Bogle 反問：「哪個瘋子會這樣做？」答案：每天都有人。
Nathan Most：ETF 的視覺與創造者#
- 1992 年初 Nathan Most（American Stock Exchange 產品開發主管）造訪 Bogle，提出讓 Vanguard 500 全天可交易
- Bogle 拒絕：(1) 設計上有 3–4 個瑕疵；(2) 大量流動性會吸引短期投機者
- Most 在回紐約火車上修正設計，找到 State Street 合作
- 1993 年 1 月 SPDR 上市，至今仍是世界最大、最活躍的 ETF（資產 900 億）
Bogle 對 ETF 的判斷#
「我對 ETF 的概念仍然正面——但僅限於正確類型的 ETF、用於投資而非投機。我對如今層出不窮的愚蠢極端設計則明確負面。」
- 1,446 檔 ETF 追蹤多達 1,056 個指數——挑 ETF 跟挑個股一樣麻煩
- 約 75% ETF 資產屬機構（避險、現金股票化、套利）
- 個人持有的 25% 中，估計約三分之二在做交易
- 長期投資型持有人僅約 ETF 資產的 10%
- Duke 大學 Tower 與 Xie 的論文〈Do ETFs Badly Serve Investors? Testing the Bogle Hypothesis〉證實這一點
投資人實際拿到的（5 年）#
- 槓桿、反向、極端策略 ETF：報告報酬 +21.3%，投資人僅 +0.8%（落差 20+ 個百分點）
- 廣泛 ETF：年化落差 −1.3%，5 年累積 −6%
- 例外：Vanguard Total Stock Market ETF 投資人略勝指數本身（早期資產小，逐步成長到 10 億）
Exhibit 6.8：ETF 投資人實際報酬嚴重落後 ETF 自身報酬（5 年期間）
10 年表現（62 檔有 10 年歷史的 ETF）#
- ETF 平均年化 6.9%
- 投資人實際年化 4.2%
- 10 年累積落差近 50%
槓桿 ETF 的數學陷阱#
ProShares Ultra S&P 500 ETF：
- 設計目標：每日雙倍追蹤 S&P 500
- 5 年期間 S&P 500 報酬 +10.5%
- 該 ETF 報酬卻是 −25%
「每日達標不等於任意期間達標」是槓桿 ETF 結構的基本失誤。
ETN：再加一層風險#
- 2012 年 Credit Suisse 暫停發行「Velocity Shares Daily 2XVIX Short-Term」ETN
- 雙倍槓桿 + 押注 VIX 期貨
- 需求超過內部限額後一度暴漲再兩日跌 50%
- ETN 本質是對投資銀行的無擔保借款，不受 1940 年投資公司法保障
Vanguard 進場（2001）#
- Gus Sauter 主導
- 設計成「同一基金的另一類股」
- 早期取名「Vipers」（毒蛇），之後棄用
- 嚴守紀律：不做最危險的槓桿/反向/單一商品
- ETF 市佔率：2004 年 3% → 2008 年 8% → 2012 初 16%
- 2011 年 ETF 淨流入市佔 28%（業界第一）
Exhibit 6.7：當代 ETF 領頭管理人——資產規模、檔數與產品線
The Economist 也敲鐘#
《經濟學人》2011-06-23：
「最初的點子是用一籃子股票複製 S&P 500 等指數……當大眾接受了普通口味的 ETF，金融服務業就決定推出蛋黃醬與藍香蕉口味。投資人現在可以從 2,747 檔 ETF 中選擇——從亞洲房地產到水公司應有盡有。」
「新型 ETF 已成為對沖基金全天投機的工具……一些 ETF 的『投資組合』根本不是股票，而是與投資銀行對手的衍生品交易。」
「肆無忌憚的擴張很可能毀掉一個好點子。」
ETF 已對市場結構造成衝擊#
- ETF 約佔全美股交易量 35%（10 年前僅 5%）
- Sullivan & Xiong（FAJ, 2012-03/04）：高 ETF 交易量降低分散投資的效益、提高市場整體波動與系統性風險
結語#
指數基金領域內部出現了「文化的衝突」：
- TIF 哲學：買入並長期持有廣泛分散的股債組合
- ETF 哲學（多數而言）：隨買隨賣，組合越窄越好，必要時還疊加槓桿
「從沒有哪個時代，投資與投機之間的選擇被如此鮮明地擺在面前。」
下一章 Chapter 7 將檢視同樣被投機文化滲透的美國退休制度。