「好牧人為羊捨命；雇工不是牧人，羊不是他自己的，他看見狼來，就撇下羊逃走，狼抓住羊，叫羊四散。雇工逃走，因為他是雇工，並不顧念羊。」 ——《約翰福音》10:11–13

「我們不能得罪的客戶只有兩種：現有的，和潛在的。」 ——某不具名基金經理人

第三章的主題：機構投資人——尤其是共同基金與退休金管理人——握有對美國上市公司絕對的控制權，卻對公司治理長期保持沉默。Bogle 主張這群代理人必須打破沉默，履行受託責任。

60 年的失約#

Bogle 1951 年的論文就已主張：基金應根據企業基本面而非投機行事，並且應對公司治理產生決定性影響。SEC 在 1940 年呈交國會的報告也持相同立場。當年共同基金僅持有美股不到 3%，他樂觀預期影響力會與規模一同成長。

如今 60 多年過去：

  • 共同基金擁有全美股 30%，已是最大持股者
  • 由共同基金管理人併同管理的退休金與其他帳戶，加總控制超過 60% 的美股
  • 最大 25 家管理人控制 6 兆美元美股，約佔機構總額的四分之三

「共同基金的肉身強壯，靈魂卻不願意。基金的沉默，震耳欲聾。」

絕大多數基金管理人雖會仔細審閱公司股東會提案，但結論幾乎總是支持公司管理層。

為何基金保持被動？#

Bogle 列出四個結構性原因：

1. 從「持股」變「租股」#

  • 基金週轉率早已從 1950 年代的 17% 飆升到 100% 左右
  • 短期租客不會像主人一樣愛惜資產
  • Columbia 法學院教授 Louis Lowenstein 評論：基金經理「持續執著於片刻股價，企業微妙的細節完全逃過他們的眼睛」

2. 行銷導向的商業本質#

  • 基金已從「管理事業」變成「行銷事業」
  • 對爭議性提案表態會帶來不想要的曝光
  • 巨型基金管理人覬覦企業 401(k) 與退休金大客戶（4 兆美元的市場）
  • 「不能得罪現有與潛在客戶」這句話精準揭示動機

3. 治理成本的藉口#

  • 基金產業常宣稱治理活動「太貴」
  • 但 TIAA-CREF（5,000 億美元資產）每年花約 200 萬美元做完整治理計畫——僅佔資產的 0.003%
  • 若全產業每年共同投入資產的 0.001%，就有 6,000 萬美元預算，遠超實際所需
  • 相較之下，整個基金業每年的管理、行銷與運營成本合計約 1,000 億美元
  • Bogle 2002 年曾推動「長期投資人聯盟（Federation of Long-Term Investors）」，獲 Buffett 公開支持，但十大基金集團無一加入

4. 玻璃屋效應#

  • 共同基金本身的治理結構就有問題：外部管理公司（市值 10 億）控制著總資產 1,000 億美元的基金
  • 管理公司提供 100% 行政、會計、投管、行銷服務，並影響董事人選
  • 自家治理結構就有問題，自然不敢對外開砲

1994 年 Fidelity 執行長 Edward C. Johnson III 公開呼籲企業董事捍衛股東利益、必要時撤換 CEO；但 Fidelity 自己的董事從未撤換 Fidelity Management 為基金管理人，即使 Magellan 從 1,030 億美元縮水到 150 億美元，合約仍照常續簽。

漸變的治理環境#

1980 年代開始的議題#

  • 南非種族隔離（apartheid）撤資運動
  • 軍火、菸草、環境保護等「企業社會責任」議題
  • 但當時基金的投票紀錄不需揭露，外人無從得知立場

1990 年代中期之後#

  • 高階主管薪酬與選擇權發放
  • 公司重組與股利政策
  • 董事任期錯開、毒丸條款等防禦性措施
  • 提案大多由小股東（宗教團體、工會）提出，大型基金少有作為

SEC 的揭露要求#

2002 年 9 月 SEC 提出：要求共同基金按公司逐一揭露股東會投票紀錄。

Bogle 支持（NYT, 2002-12-14）#

  • 代理人有義務向委託人交代
  • 共同基金股東是上市公司的部分所有人，理應知情
  • 過去基金的長期被動，是 1990 年代末期股市泡沫與隨後 50% 熊市的部分肇因

反對方（WSJ, 2003-02-14，由 Vanguard CEO Brennan 與 Fidelity CEO Johnson 共同投書）#

  • 揭露會讓共同基金成為各路社運團體的施壓焦點，而其他機構（退休金、保險、信託）卻保有保密權
  • 揭露所有持股的個別投票紀錄不切實際
  • 改善方向應該是強化基金董事會的監督，而非強制揭露

2003 年 1 月 23 日 SEC 全票通過揭露規定，2004 年起生效。Bogle 投書被一位 SEC 高層形容為「重要影響因素」。事實上後來並未出現反對方所擔心的「社運團體攻擊」。

動員機構投資人#

揭露之外還需要工具#

  • 應對所有受託機構（退休金、信託、保險、捐贈基金）一視同仁
  • SEC 試圖開放「proxy access」——讓股東提名董事——但 2006 與 2011 年都遭法院以「成本效益分析不足」推翻

受託責任的聯邦標準（Bogle 引用 Robert A. G. Monks 的五點主張）#

  1. 所有受託人必須僅以受益人長期利益為依歸
  2. 政府應確認上市公司有效股東參與屬國家利益
  3. 機構管理人必須強制行使並負責股東投票
  4. 承認股東提名董事與股東會提案的權利（合理限制下）
  5. 消除任何含利益衝突的管理人所有權結構

Monks 在《Capitalism Without Owners Will Fail》與〈Capture〉中指出：機構投資人持有上市公司 70% 以上股份，因此也承擔 70% 修復公司治理的責任。

投票紀錄分析（AFSCME 報告）#

工會 American Federation of State, County, and Municipal Employees 連續 5 年分析 26 家最大基金的投票紀錄：

  • 四大 DC 退休金供應商（Fidelity、Vanguard、BlackRock、American Funds）對管理層提案最友善、對股東提案支持最低
  • Vanguard 在 26 家中排名第 26 名（最不友好）：贊成董事 94%、贊成管理層提案 89%、贊成股東提案 13%

Exhibit 3.1：26 家最大 DC 退休金管理人投票結果（董事支持、薪酬提案、股東提案）

  • Vanguard 的回應：投票數字之外，他們花更多時間透過書面、電話與面談跟公司互動，多數爭議在投票前已協商解決
  • 但作為永久股東的指數基金（Vanguard、BlackRock）卻偏被動，是 Bogle 失望的地方
  • Dimensional Fund Advisors（同屬指數型管理人但 DC 規模僅 150 億）在股東提案支持率高達 99%，名列第一

主管薪酬：失控的數字#

規模對比#

  • 2011 年最高薪 CEO：Apple Tim Cook 3.78 億美元
  • Top 100 中位數薪酬：1,440 萬美元（為平均美國工資 45,230 美元的 320 倍）
  • 1980 年的同一比率僅 42 比 1
  • 1980–2010 年期間：CEO 薪酬名目漲 16 倍；普通員工漲約 2 倍
  • 實質購買力：CEO 增幅 +560%、普通員工 +14%

可見的問題#

  • 過去 24 年企業預估盈餘成長率 11.5%，實際只有 6%（連 GDP 都跑不贏）
  • 股票選擇權累計稀釋常被忽略，10 年累計可達 25% 以上
  • 媒體常把 CEO 比照運動員與藝人薪酬——但 CEO 是用別人的錢支付
  • 諮詢顧問公司用四分位數比較，會出現「棘輪效應（ratchet effect）」：誰落入第四四分位就調到第二，於是另一位落到第四，循環往上
  • Buffett 戲稱顧問公司叫「Ratchet, Ratchet, and Bingo」

機構基金經理人本身薪酬也很高（BlackRock CEO 2011 年薪 2,190 萬、累計持股 3.1 億；Franklin CEO 家族持股 90 億），又多被金融集團控制，因此對 CEO 薪酬議題往往「一隻手洗另一隻手」。

Bogle 的修正方向#

  • 薪酬應建立在長期內在價值之上：盈餘成長、現金流、股利成長、資本回報率
  • 設定資金成本門檻（如 8%）：超過部分才能算入獎金與選擇權
  • 獎酬分年遞延、選擇權分階段行使（首年 50%，後 5 年每年 10%）
  • 強制持有期間（直到離職）
  • 完整的「claw-back」條款：盈餘重編時收回獎金

Dodd-Frank 的「Say-on-Pay」#

  • 2011 年首次全公開公司投票
  • 2,532 家公司中只有 39 家薪酬方案被否決
  • 71% 公司獲得 90% 以上同意票
  • Robert Monks 評論：「Say-on-pay 充其量是分心，最糟是欺騙——一場殘酷的騙局。」
  • 前 SEC 主任會計師 Lynn Turner：基金為了爭取 401(k) 客戶，「只要還沒糟到極點，就不會反對管理層的薪酬提案」
  • 沒有同類利益衝突的 CalSTRS 反對率為 23%

公司政治獻金#

Citizens United（2010）打開了潘朵拉的盒子#

最高法院判決後，企業可以幾乎無上限地進行政治支出。Bogle 認為僅有揭露不夠：

Bogle 提出的決議草案：

「在未獲全部已發行股份至少 75% 同意之前，本公司不得進行任何政治獻金。」

75% 是介於簡單多數（>50%）與「需全體一致同意贈與公司資產」（早期 Delaware 法）的折衷。

機構為何沉默？#

  • 多數大型基金管理人本身屬於上市金融集團，自家也有政治獻金問題
  • 2011 年代表 6,900 億美元資產的同業聯盟向 SEC 請願揭露規範時，沒有一家大型共同基金加入
  • 大法官 Anthony Kennedy 把控制公司政治支出的責任丟給「股東透過公司民主程序」處理——而這個民主程序正是基金沉默最久的地方

一個人的故事#

Bogle 的鄰居兼好友 James Mackie 自掏腰包、單槍匹馬把 Bogle 的決議草案送到多家公司。最終 Johnson & Johnson 同意把該案放進 2012 年股東會議程：

  • J&J 反對通過，但票數紀錄將迫使基金經理「留下投票紀錄」
  • 案子在 SEC 規則下已被接受，未來可推廣到更多公司
  • 體現 Bogle 的格言：「Even one person can make a difference.」（即使一個人也能造成改變。）

結語#

機構代理人持有 70% 以上的上市公司股份，擁有最豐沛的研究、分析能力與投票經驗，自 2004 年起更需強制揭露投票紀錄；他們有所有的條件、義務與動機，去從沉默走向積極治理。

共同基金產業應在這場運動中走在最前——也就是「Vanguard」。下一章，Bogle 將進入這個產業 60 年的文化變遷。