「短期內，股市是投票機；長期則是秤重機。」 ——Benjamin Graham, Security Analysis (1934)

第二章解釋 Bogle 認為造成資本主義失靈的近因：雙重代理社會（Double-Agency Society）——大型企業經理人與大型投資管理人之間形成的「快樂的共謀（Happy Conspiracy）」。

兩層代理人#

第一層：企業經理人#

工業革命之後，公司所有權從創辦家族轉移到公開股東：

• 經理人（agents）受託要把股東利益放在最前面
• 但經理人也常常把自己的利益放在第一

第二層：投資管理人#

近半世紀以來出現的新層級：

• 退休基金、共同基金、其他資本管理人累積出巨額資金
• 這些代理人如今已是美國上市公司最主要的所有者
• 他們同樣常常先顧自己，而不是受益人（基金股東、退休人員）

兩層代理人在「創造股東價值」這個目標上達成默契，但雙方對「價值」的詮釋都偏向短期股價而非長期內在價值——這就是 Bogle 所稱的「快樂的共謀」。

受託責任的歷史#

代理人問題並非新事，學界與哲學家早有警示：

• Adam Smith（1776, The Wealth of Nations）：替別人管錢的人，很少像看顧自己錢一樣警覺；像替富人服務的管家，輕易就為自己開綠燈
• Berle & Means（1932, The Modern Corporation and Private Property）：所有權從主動變被動；股東持有的只剩一張紙，喪失了對基礎財產的有效控制
• Jensen & Meckling（1976, “Theory of the Firm”）：經理人與股東是典型的代理關係；要讓經理人最大化股東利益，幾乎是不可能的事

英國普通法早在數百年前就發展出「受託責任（fiduciary duty）」概念——但實際執行往往「違反多於遵守」。

所有權革命：從個人到機構#

從 1950 到今日，美股持有結構發生劇變：

• 1945 年：機構持有 8%，個人持有 92%
• 今日：機構持有 70%，個人 30%（史上新高）
• 機構共持有 10.8 兆美元（總市值約 15 兆美元的近 72%）
• 機構在幾乎每家上市公司都持有 60–75% 的股份

機構內部結構也在變動：

• DB（確定給付）退休金 1980 年高峰持股 16%，今僅 6%
• DC（確定提撥）退休金 1980 年為 0%，今 13%
• 政府退休金今 10%
• 共同基金：1950 年 3% → 1990 年 8% → 2000 年 22% → 今 32%，已是全美最大的股票持有者

「租客」而非「主人」#

機構代理人雖然握有控制權，卻表現得像短期租客而非真正的主人：

• 1950 年代股票基金平均週轉率 17%；1960 年代 25%
• 1985 年起跳到 100%，至今仍維持
• 1950 年平均持股期 5.9 年；2011 年僅約 1 年
• 2011 年主動股票基金總交易量 5.4 兆美元，幾乎是 3.8 兆基金資產的 1.5 倍

這群所謂的「機構投資人」其實在彼此交易，是個只讓華爾街致富、損害最終受益人的零和遊戲。

公司價值的長短期之爭#

Mead Corporation 的範例（Bogle 任獨立董事多年）#

• 董事會宗旨：在景氣循環中達到高於資金成本的回報，並比競爭同業位居前三分之一
• 衡量指標：Return on Total Capital (ROTC)
• 邏輯：若無法為股東賺取資金成本以上的回報，股東又何必把資本交給董事會？

投資基本面 vs. 市場估值#

過去 150 年美股實質報酬約 7%：

• 股息殖利率約 4.5%
• 通膨後盈餘成長約 2.5%
• 加總幾乎完全等於股價的實質報酬

1 年期間：投資報酬與市場報酬差距超過 10 個百分點的年份有 85/125 個。 10 年期間：差距大幅縮小，超過 10 個百分點僅 3 次。 25 年期間：差距從未超過 4 個百分點。

時間越長，基本面越能蓋過投機。

四個十年的對比#

• 1970 年代：基本面回報 13.4%，但 P/E 從 15.8 跌到 7.3，市場報酬僅 5.9%
• 1980 年代：基本面 9.6% + 估值上揚 7.7% = 17.3%
• 1990 年代：類似 1980 年代延續
• 2000 年代：P/E 從 30.6 跌到 22.0，總報酬轉為 −1.2%

均值回歸（Reversion to the Mean, RTM）總會出現，這也是 Bogle 在 Chapter 9 會深入展開的主題。

短期主義與盈餘管理#

行為模式#

• 公司被推著要每季「達標」或「超標」
• 對財務社群「給指引」（earnings guidance），讓分析師建立可被超越的預期
• 季季要做到 12% 成長；做不到時，就用：
  • 併購包裝
  • 拉高退休金假設報酬
  • 一次性大額減損
  • 提前認列訂單

前 SEC 主席 Arthur Levitt 早在 2007 年警告：盈餘管理已超出底線。財務社群「幾乎所有人」都在共謀製造這個短期主義環境。

Alfred Rappaport 的診斷（Saving Capitalism from Short-Termism, 2011）#

• 短期主義是 2007–2009 金融危機的關鍵推手之一
• 經濟已從「業主自管、經理自有」的創業家資本主義，演變為「替別人管錢」的代理資本主義
• 房屋買家、估價師、放款者、信評、投資銀行、機構投資人各自追逐短期誘因
• 解方：以現金流而非盈餘為焦點、長期績效計酬、改革財報、引入績效費（performance fee）

三份重要報告（Bogle 都親身參與）#

• 2003 Conference Board 報告：Enron、WorldCom、Tyco 倒閉後對公司治理的反思
• 2006 Business Roundtable / CFA Institute「Breaking the Short-Term Cycle」
• 2009 Aspen Institute「Overcoming Short-Termism」

共同訴求：

• 鼓勵耐心資本、抑制過度交易
• 提升受託責任標準
• 讓基金經理人的薪酬與長期績效掛鉤
• 拉大長短期持有的稅率差異
• 改革企業財報與盈餘指引

守門人的全面失靈#

Bogle 點名 10 類本應把關卻失職的角色：

1. 國會（Congress）#

• 1990–2000 年間沉睡，廢除 Glass-Steagall、放任股票選擇權不列為費用
• Sarbanes-Oxley Act（SOX, 2004）部分補救，但已晚
• 推 Fannie Mae / Freddie Mac 過度承作弱勢買房者貸款，加深次貸危機
• Dodd-Frank（2010）規則繁雜，效果待觀察；Bogle 認為直接恢復 Glass-Steagall 會更簡單有效

2. 司法體系#

• Citizens United（2011）允許公司政治獻金、且常無需揭露
• Jones v. Harris Associates 中混淆了「顧問費」與「顧問費率」的差別
• 第二巡迴法院多次以「成本效益分析不足」否決 SEC 的投資人保護規則

3. SEC#

• 對大型公司誤導性揭露往往視而不見
• 漏掉 600 億美元規模的 Madoff 龐氏騙局
• Levitt 與 Donaldson 任內表現出色；Mary Schapiro 對貨幣市場基金的立場令人讚賞

4. 聯準會#

• Greenspan 主席的寬鬆貨幣政策助長房市泡沫
• 對銀行高風險放貸視而不見
• Greenspan 後來在國會作證時坦承自己的「世界觀架構」中存在嚴重瑕疵

5. 信評機構#

• S&P 與 Moody’s 對住房擔保債（MBS）大方給 AAA
• 每筆評級費用 30–100 萬美元由發行人支付，結構性利益衝突
• 評級機構甚至直接協助發行人「修正障礙」以獲得 AAA

6. 公開會計師（CPA）#

• 過去長年同時提供審計與管理顧問服務，違反獨立性原則
• 為「股票選擇權不列為費用」護航
• Levitt 在反對下成功要求將股票選擇權列為費用，並禁止同一客戶兼做審計與顧問

7. 財經媒體#

• 過度聚焦於股市每日震盪，忽略真正的趨勢
• 季季報導「最佳基金」短期績效
• 例外：Gretchen Morgenson、Floyd Norris（NYT）、Jonathan Clements、Jason Zweig（WSJ）

8. 證券分析師#

• 賣方分析師受承銷業務牽制，極少給「賣出」評等（仍 < 5%）
• Eliot Spitzer 與華爾街達成 12 億美元和解
• 買方分析師雖無同類衝突，卻也未對盈餘管理發出警示
• 例外：Mike Mayo（Exile on Wall Street）長年挑戰銀行業

9. 董事會#

• 大型投行倒閉前的董事陣容堪稱頂級，卻對表面之下的問題渾然不覺
• Buffett 形容企業董事是「搖尾巴的小狗」（tail-wagging puppy dogs），追隨薪酬顧問
• 對共同基金董事更嚴厲：本應是 Doberman 卻成了 cocker spaniel

10. 股東（最大的失職）#

• 機構持股代理人對所有上市公司握有絕對控制權
• 卻未善用投票權阻止短期主義與財務工程
• 為何容忍經理人多年濫用？對自身受託責任的視而不見最令 Bogle 困惑

在這 10 類守門人中，機構基金經理人的失職最不可解。他們有最大的利害關係、最強的能力、最多的資源（研究、分析、投票經驗）；該打破沉默為客戶站出來了。

下一章（Chapter 3）將深入討論為何機構代理人對公司治理保持沉默，以及修復方向。