2008 年後：中美衝突浮現與全球化的終結#

經典泡沫與債務危機#

2008 年的全球金融危機循著經典的 Big Cycle 模式展開：

1. 繁榮期由債務增長推動 → 債務泡沫破裂（2008，如 1929 年）
2. 世界經濟收縮，中產階級受創（如 1929-32 年）
3. 利率降至 0% 仍不夠 → 央行大量印鈔購買金融資產（如 1934 年）
4. 金融資產價格上漲 → 「有產者」（haves）受益遠大於「無產者」（have nots） → 貧富差距擴大
5. 全球化的失敗者（尤其是被中國和移民搶走工作的人）開始反抗

這就是民粹主義與民族主義在全球興起的背景——如同 1930 年代。和平、繁榮與全球化的時代開始衰退，國內富人與窮人之間、崛起中的中國與主導世界的美國之間的衝突時代拉開序幕。

中國的債務刺激#

2008 年 G20 領導人同意聯合刺激經濟，中國在 2009-2012 年間的債務增長顯著快於經濟增長。中國持有大量美國政府債務（特別是 Fannie Mae 和 Freddie Mac），Dalio 對中國持有者在美國債務危機中展現的「考慮周到與合作態度」印象深刻。

習近平時期（2012 至今）：成為世界強權#

第三階段的開始#

2012 年習近平上台後，中國進入發展弧線的第三階段。Dalio 有幸參與了一些政策頭腦風暴會議，描述了其中的坦率、開放、友善與智慧。

經濟與市場改革#

習近平政府積極推行的政策包括：

• 改革開放市場與經濟
• 控制並管理債務增長
• 更靈活地管理匯率
• 支持創業與市場導向的決策，尤其在中國志在成為世界領導者的產業
• 建立健全的監管制度
• 發展未來技術與產業
• 擴大經濟利益到落後地區和人群
• 控制環境污染

Dalio 表示，當他完整了解中國決策者面臨的所有考量後，幾乎每次都會選擇與他們相同的政策，因為機制的情況需要這些處方。

中美體制差異#

中美之間最大的差異在於國家角色與市場角色的平衡：

• 習近平同時主張：減少政府在微觀層面的干預 + 強力指導宏觀經濟 + 刺激創業 + 發展資本市場 + 遵循馬克思主義
• 這看似矛盾，但 Dalio 認為其中存在一致性
• 中國的模式是**「國家資本主義」（state capitalism）**——國家控制資本主義

Dalio 的建議：不要用簡單的刻板印象（如「共產主義者做什麼」）來看待中國的政策，應接受他們以自己認為最佳的方式運行經濟。既然他們的結果極其令人印象深刻，我們不應期望他們放棄自己的做法來採用我們的做法。

外交與全球擴張#

2012 年以來，中國在國際舞台上的動作包括：

• 「中國製造 2025」計畫：公開展示在多個美國主導產業中的大膽目標
• 「一帶一路」倡議（Belt and Road Initiative）：投資超過 1 兆美元，影響約 70 個國家
• 在南海與東海更強勢地主張權益
• 在發展中國家進行大規模投資

權力集中（2018）#

習近平在 2018 年進行了重大權力調整：

• 鞏固權力於「核心」領導層
• 修改憲法：明確中共對一切的控制
• 取消國家主席任期限制
• 設立監察委員會確保官員遵循黨的意願
• 將**「習近平思想」**寫入憲法

40 年發展的成就#

過去 40 年中國從「改革開放」到成為世界第二大強權的成就：

中國在 STEM（科學、技術、工程、數學）領域的大學畢業生總數約為美國的三倍，儘管平均教育質量（尤其大學層級）可能仍低於美國。

中國貨幣（人民幣）的發展#

貨幣歷史回顧#

中國的貨幣歷史經歷了完整的三種貨幣系統循環：

• 長期使用銅幣（即使在 9 世紀發明紙幣後），直到 19 世紀末引入「圓」
• 1930 年代：國內使用法定紙幣（大幅貶值與惡性通脹），國際使用金銀
• 1948 年 12 月：發行第一版人民幣（fiat currency），限制供應以終結惡性通脹
• 1955-1971：匯率固定在 2.46 人民幣兌 1 美元
• 1971 年後：全球貨幣脫離金本位，中國也轉為法定貨幣系統
• 1980-1994：一系列貶值（共計 83%），主要為支持出口
• 1997-2005：釘住美元 8.3
• 2005 年：結束美元掛鉤，改為管理浮動

當前貨幣管理#

自 2005 年脫鉤後，人民幣有波動但未大幅貶值。2014 年以來，人民幣相對美元每年小幅下跌約 2%，相對黃金每年下跌約 8%。

健全貨幣政策的關鍵：不讓貨幣相對其他主要匯率或商品和服務價格產生大幅波動。中國自約 1985 年起一直在管理匯率和利率以實現這一目標。

中國在全球金融體系中的角色#

人民幣作為儲備貨幣#

人民幣是唯一因基本面因素而被選為儲備貨幣的貨幣：

• 中國擁有世界最大的貿易份額
• 經濟體量大致與最大經濟體並列
• 貨幣相對穩定
• 外匯儲備龐大

劣勢：

• 使用不夠廣泛
• 不允許自由的資本流動與自由浮動匯率
• 資本市場與金融中心需要進一步發展
• 清算系統不發達
• 尚未建立全球投資者信任

市場發展潛力#

中國資本市場被嚴重低配（underinvested）：

• 中國占全球貿易約 13%，但人民幣僅占世界貿易融資約 2%（美元占 50%+）
• 中國占全球 GDP 約 19%、全球股市市值約 15%，但在 MSCI 指數中僅占 5% 權重
• 外國投資者持有的中國資產僅占約 2%

Dalio 認為，如果中國繼續推行健全政策並良好發展市場，中國資本市場、人民幣及人民幣計價債券的重要性將在未來 5-10 年以驚人的速度增長。這與歷史上荷蘭（阿姆斯特丹）、英國（倫敦）和美國（紐約）的金融中心發展路徑一致。

人民幣數位化#

中國央行將成為首個提出數位貨幣（digital currency）的主要央行，這將提高人民幣的吸引力。同時，中國和俄羅斯正在合作開發替代支付系統，以應對美國金融制裁的威脅。