核心論點#
本章是 Chapter 2 的附錄，以更細緻的視角檢視貨幣價值的變化。Dalio 聚焦於大規模貶值與儲備貨幣地位的喪失，因為當前美元、歐元、日圓正處於長期債務週期的晚期——債務高企、實質利率補償低落、大量新債務被創造與貨幣化。
大多數人過度關注資產的漲跌，卻很少擔心貨幣本身的貶值風險。歷史告訴我們，這種忽視代價高昂。
印鈔與貶值是最簡單的解債之道#
所有貨幣最終都會貶值或消亡。人們傾向認為「現金」是安全資產，但事實並非如此。
解決債務危機的四個槓桿#
| 手段 | 特性 |
|---|---|
| 撙節（Austerity） | 通縮性質，太過痛苦而難以持久 |
| 債務違約與重組 | 通縮性質，債務人破產、債權人損失財富 |
| 財富移轉（加稅重分配） | 政治上具挑戰性，但較前兩者可容忍 |
| 印鈔與貶值 | 最便捷、最常見、最不被理解的方式 |
印鈔看起來是好事——它紓解債務壓力，推高資產價格，讓人們覺得更富有。但沒有人承認政府並沒有這些錢——政府就是我們的集合體，總有人要為此買單。
印鈔之所以「受歡迎」，是因為：
- 紓解債務壓力，讓人感覺良好
- 難以辨認誰的財富被拿走（實際上是貨幣與債務資產的持有者）
- 以貶值貨幣衡量，資產價格上漲，讓人以為自己更富有
所有貨幣都曾貶值或消亡#
歷史數據#
- 自 1700 年以來存在過的約 750 種貨幣中，僅約 20% 仍然存在
- 存活下來的貨幣全部都曾被貶值
- 1850 年的主要貨幣與今天截然不同——德國用 Gulden 或 Thaler，日本用 Koban 或 Ryo，義大利有六種可能的貨幣
圖 4.1：1850 年以來主要貨幣的即期匯率與持有現金總回報
圖 4.2：貨幣貶值的六個主要時期
貨幣貶值的對象#
貨幣貶值最重要的對象是債務——因為印鈔的目的就是減輕債務負擔。
新創造的貨幣與信用流向何處，決定了後續發展：
- 流入生產力與企業利潤 → 實質股價上漲（有益的貶值）
- 流出現金與債務資產，湧入通膨對沖資產與其他貨幣 → 自我強化的貨幣貶值螺旋（破壞性的貶值）
存在兩種貶值：系統性有益的貶值（對貨幣持有者有代價，但對整體有利）和系統性破壞的貶值（摧毀信用與資本配置系統，但為了清除債務以建立新貨幣秩序而不得不為之）。
貨幣相對於黃金的價值變化#
圖 4.3：主要貨幣相對黃金的貶值幅度
170 年來的六次大貶值#
自 1850 年以來，主要貨幣經歷了六個大貶值時期（另有更多次級貨幣的貶值）：
- 1860 年代：美國內戰融資需求，暫停黃金兌換，印製 “greenbacks”
- 1914-1920 年代：一戰導致參戰國大量印鈔融資戰爭債務；戰後德國馬克完全崩潰（Weimar 超級通膨），其他貨幣也大幅貶值
圖 4.4：一戰期間各國借貸與貨幣貶值
- 1930-1945：債務泡沫破裂 → 印鈔與競爭性貶值 → 二戰債務 → 更多印鈔；戰敗國（德、日、義、中）貨幣與債務完全被摧毀
圖 4.5：1930 年代全球債務危機與貨幣脫鉤
- 1968-1973：美國過度支出，1971 年 Nixon 宣布美元與黃金脫鉤，從 Type 2 貨幣體系轉向法定貨幣體系
圖 4.6：1950 年代各貨幣相對 1850 年代的購買力
- 2000 年至今：大量貨幣與信用創造、利率低於通膨率，貨幣相對黃金持續而漸進地貶值
圖 4.7：2000 年後貨幣相對黃金的有序貶值
關鍵數據#
- 自 1850 年以來，持有計息現金貨幣的年均實質回報為 1.2%，略低於持有黃金的 1.3%
- 自 1912 年（現代法定貨幣時代）以來，計息現金的實質回報為 -0.2%，黃金為 +2.2%
- 約半數國家的計息現金提供正實質回報，另一半為負回報；德國因超級通膨而兩度完全歸零
圖 4.8：1850 年以來持有計息現金的平均年回報
黃金的角色#
- 1850-1971：黃金價格穩定，貨幣與信用擴張但仍與黃金掛鉤
- 1971：貨幣與黃金脫鉤，央行獲得不受約束的印鈔能力
- 1971-1980：通膨飆升、實質利率為負，黃金大幅升值
- 1980-2000：Volcker 升息遠超通膨率，美元走強，黃金下跌
- 2000 至今：央行壓低利率、印鈔購買金融資產，支撐黃金價格
圖 4.9：1850 年至今黃金的實質回報
貨幣相對於商品和服務的價值（購買力）#
以 CPI 商品籃衡量貨幣的購買力變化：
- 兩次世界大戰期間表現極差
- 約半數貨幣的計息現金回報高於通膨率，另一半提供糟糕的實質回報
- 所有情況中都存在約 10 年為週期的大幅波動
歷史表明，在債務週期晚期持有計息現金貨幣作為價值儲存，存在非常大的風險。
圖 4.10：貨幣相對商品與服務的購買力變化
失去儲備貨幣地位的歷史模式#
貨幣貶值和失去儲備貨幣地位由相同的原因（債務危機）驅動，但失去儲備地位是長期大幅貶值的結果。
共同模式#
所有主要案例都經歷了經典的擠兌動態（Run Dynamic）：
- 對央行的債權遠超可用的硬通貨
- 央行淨準備金在實際貶值前就開始下降，有時提前數年
- 擠兌通常伴隨重大債務問題，往往與戰爭支出相關
三大儲備貨幣的衰落#
| 貨幣 | 衰落特徵 |
|---|---|
| 荷蘭盾（Guilder） | 崩潰迅速而劇烈，不到十年；伴隨第四次英荷戰爭的失敗與法國入侵 |
| 英鎊（Pound） | 較為漸進，經歷兩次貶值才完全失去儲備地位；許多持有者因政治壓力繼續持有，資產表現顯著落後美國 |
| 美元（Dollar） | 經歷兩次大幅貶值（1933、1971）和 2000 年後的漸進貶值，但尚未失去儲備地位 |
失去儲備貨幣地位的典型路徑#
- 經濟與政治主導地位已被新興對手超越，產生脆弱性（如荷蘭落後英國、英國落後美國）
- 大量且不斷增長的債務被央行貨幣化——印鈔購買政府債務
- 貨幣自我強化式的逃離，財政與國際收支赤字太大而無法透過削減開支來彌合
圖 4.11：儲備貨幣喪失地位的歷史模式
戰敗國通常面臨貨幣的完全崩潰與重建。但即使是戰勝國，若負債遠超資產且競爭力下降（如英國），也會逐漸失去儲備貨幣地位。
貶值後的分歧#
貶值後的結果取決於一個關鍵變數：該國在貶值時仍保有多少經濟與軍事實力。實力越強，儲蓄者越願意繼續將資金留在該國。