章節概覽#

外匯（foreign exchange, FX）市場是全球最大的金融市場，2016 年日均交易量約 5.1 兆美元，是全球固定收益市場的 10–15 倍、股票市場的約 50 倍。它 24 小時不間斷運作，連接從多億美元基金到個人投資者的各種參與者。

外匯市場的重要性在於：

• 國際貿易依賴貨幣兌換
• 跨境資本流動透過外匯市場連結全球金融市場
• 投資組合績效越來越受全球因素左右，匯率成為績效的關鍵決定因素
• 即使「純國內」投資組合，也受外匯波動影響——大型企業常有大量海外營收（標普 500 約 30% 獲利來自美國境外）

學習重點包括：

• 定義匯率，並區分名目匯率（nominal exchange rate）與實質匯率（real exchange rate）、即期匯率（spot exchange rate）與遠期匯率（forward exchange rate）
• 計算並解釋貨幣對另一貨幣的百分比變動
• 描述外匯市場的功能與參與者
• 解釋匯率對國際貿易與資本流動的影響

外匯市場的功能與參與者#

兩大交易動機#

• 國際貿易：企業與個人為購買境外商品或服務而兌換貨幣（例如德國旅客把歐元換成英鎊到倫敦旅行）
• 資本市場交易（佔比更大）：投資人為投資境外資產而兌換貨幣，包括 FDI（如建廠）與證券投資（股票、債券等）

無論動機為何，市場參與者都面臨匯率變動風險，可透過外匯工具避險（hedge），或反向地以投機（speculate） 賺取匯率波動的利潤。

即期、遠期、外匯交換、選擇權#

即期交易（spot transaction）#

• 立即交割（多數貨幣為 T+2，加元對美元則為 T+1）
• 採用的匯率稱為即期匯率（spot exchange rate）
• 雖然新聞與大眾常引用，但僅佔總交易量的少數

遠期交易（outright forward）#

• 在今天約定未來某日以特定匯率交割
• 匯率稱為遠期匯率（forward exchange rate）
• 例：英國公司預計 85 天後收到 1 億歐元，可今天與外匯交易商簽訂 85 天遠期合約以鎖定匯率，避免未來即期匯率變動的風險

在場外（OTC）市場，遠期合約的金額與到期日可由雙方自行協商；流動性會隨期限延長與規模擴大而下降。

另也有交易所交易的外匯期貨（futures contracts），固定合約金額與交割日、需保證金，並每日盯市；CME 的 IMM 是最主要的場所。

外匯交換（FX swap）#

• 同時進行一筆即期交易與一筆遠期交易
• 主要用途：展延既有遠期部位——以即期沖銷到期遠期，再簽訂新的更遠日期遠期
• 另一用途為「交換融資（swap funding）」：以 FX swap 取代直接的外幣借款

「FX swap」（即期 + 遠期，僅兩個交割日）不同於「currency swap（貨幣交換合約）」（多期、多次付款）。

範例：交易員於第 0 天賣出 1 億歐元 95 天遠期，匯率 USD/EUR = 1.2000。第 93 天為展延部位，他買入即期 1 億歐元（第 95 天交割，沖銷到期遠期），假設此時 USD/EUR = 1.1900：

$$ €100{,}000{,}000 \times (1.2000 - 1.1900) = \text{USD},1{,}000{,}000 $$

當天淨歐元金額為零，但會有美元現金流（此例為獲利 100 萬美元，類似遠期部位的盯市結算）。接著簽訂新的更遠期遠期賣出 1 億歐元，部位繼續維持。

外匯選擇權（FX options）#

• 支付權利金後，買方獲得權利但無義務在未來以約定匯率執行交易
• 僅在對買方有利時才會履約
• 為避險與投機提供高度彈性的工具

多數市場參與者會同時搭配即期、遠期、FX swap 與選擇權，以及股票、債券、商品等部位，整合塑造符合其風險承受度與市場觀點的部位。

名目匯率 vs 實質匯率#

• 名目匯率（nominal exchange rate）：日常生活中所引用的匯率，例如 USD/EUR = 1.0850
• 實質匯率（real exchange rate）：把名目匯率以兩國物價水準調整後，反映「外國商品相對本國商品的相對價格」

實質匯率的意義在於衡量該國的國際競爭力——名目升值雖然減少出口商品在外國市場的售價競爭力，但若國內通膨高於外國，實質購買力仍可能朝相反方向變動。

匯率與貿易餘額：彈性法#

Marshall–Lerner 條件#

匯率貶值能否改善貿易餘額，取決於進出口需求的價格彈性是否足夠大。

廣義的 Marshall–Lerner 條件：

$$ \omega_X \varepsilon_X + \omega_M (\varepsilon_M - 1) > 0 $$

• $\omega_X, \omega_M$：出口、進口分別佔總貿易的比重，$\omega_X + \omega_M = 1$
• $\varepsilon_X$：外國對本國出口商品的需求彈性
• $\varepsilon_M$：本國對進口商品的需求彈性

若條件滿足，本幣貶值會將貿易餘額推向順差。

初始貿易平衡時 $\omega_X = \omega_M$，條件簡化為經典版本 $\varepsilon_X + \varepsilon_M > 1$。

若 $\varepsilon_M > 1$（進口需求富彈性），條件必然成立。

拆解兩個項目#

• 第一項 $\omega_X \varepsilon_X$：本幣貶值後，出口在外幣計價下變便宜，外國買家需求量上升，使本幣計價出口收入增加
• 第二項 $\omega_M (\varepsilon_M - 1)$：本幣貶值後，進口的本幣價格上升（增加支出）；但量減少（減少支出）。淨效應取決於 $\varepsilon_M$——僅當 $\varepsilon_M > 1$ 時進口支出才下降

哪些商品的彈性較大？#

匯率調整在以下情況中對貿易餘額更有效：

• 商品有良好的替代品
• 商品在競爭性市場上交易
• 屬於奢侈品而非必需品
• 占消費者支出或廠商投入成本比重大

J 曲線效應#

即使滿足 Marshall–Lerner 條件，貶值在短期內可能先讓貿易餘額惡化，再逐步改善——這稱為 J 曲線效應（J-curve effect）。

原因：

• 短期內既有合約已鎖定數量與價格，調整需時
• 進出口商需要時間切換供應商、調整訂單
• 因此初期會出現「以更高本幣價格買同樣的進口、以更低外幣價格賣同樣的出口」，貿易餘額先惡化
• 數月後彈性逐步發揮，貿易餘額改善

匯率與貿易餘額：吸收法#

核心邏輯#

吸收法（absorption approach）從總體經濟角度看貿易餘額：

$$ X - M = Y - (C + I + G) $$

貿易餘額即「產出 − 國內吸收（absorption）」。要把貿易餘額推向順差，貶值必須使所得相對於支出增加，等同提高國民儲蓄相對於投資。

兩種情境#

• 經濟有閒置產能：貶值將需求轉向國內生產，提高所得；部分新增所得會被儲蓄，貿易餘額得以改善
• 經濟達充分就業：貶值無法擴大產出，必須先壓低國內支出才能改善貿易餘額。主要機制是財富效果（wealth effect）——本幣貶值降低本幣資產的購買力，家戶反應為減少消費、增加儲蓄

充分就業下，貶值對貿易順差的改善只是暫時的。當實質財富恢復後，儲蓄誘因消退，貿易餘額回到原點。根本性改善需要支出/儲蓄行為的結構性改變（如財政紀律、提高實質利率以鼓勵儲蓄）。

對應的資本帳變動#

貿易餘額改善必然伴隨資本帳的相應變化：國民儲蓄不只要增加，還必須願意流向外國資產。實務上，需要外國資產與本國資產的相對價格調整，使外國資產對雙邊投資人更具吸引力。

重要結論#

• 匯率由各國中央銀行採取不同程度的「匯率制度（exchange rate regime）」管理
• FX 市場過於複雜且與其他全球金融市場交織，無法以單一變數（如利差）充分解釋
• 貿易順差（赤字）必伴隨資本帳赤字（順差）；影響貿易餘額的因素必然以相反方向影響資本帳
• 貿易順差反映國內儲蓄（含財政餘額）超過投資；貿易赤字則反映儲蓄不足，須由外國借款或出售資產融通

匯率變動對貿易餘額的影響可從兩個互補角度分析：

• 彈性法（elasticities approach）：聚焦商品相對價格變化引起的支出組成調整
• 吸收法（absorption approach）：聚焦匯率對總支出/儲蓄決策的影響