章節概覽#

景氣循環（business cycle）是經濟活動在長期成長路徑周遭反覆出現的擴張與收縮。每一輪循環都有差異，但共同影響企業與家戶的預期、決策與融資條件，因而牽動投資人對資產類別與風險的判斷。

學習重點包括：

• 描述資源使用、消費者活動、企業活動、住房部門與外貿部門如何隨景氣循環變化
• 區分各種失業類型並比較失業率指標的差異
• 解釋通膨（inflation）、惡性通膨（hyperinflation）、反通膨（disinflation）與通縮（deflation）
• 說明衡量通膨所用價格指數的建構方法
• 比較不同通膨指標的用途與限制
• 對比成本推動型通膨（cost-push）與需求拉動型通膨（demand-pull）

景氣循環的四個階段#

景氣循環常分為四個階段：

耐久財（durable goods） 的消費最具循環性，非耐久財（non-durables） 變化最小，服務 介於兩者之間。但整體消費的循環性仍低於企業投資。

消費者行為#

消費者信心#

家戶是經濟體中最大的單一部門，其消費決策受對未來所得與就業的預期影響。消費者信心調查（consumer confidence） 是觀察消費走向的領先指標。

衡量消費#

兩大主要消費衡量指標：

• 零售銷售（含實體與線上）
• 廣義消費支出（含公用事業、服務等）

所得與儲蓄#

• 可支配所得（disposable income）：稅後所得，與耐久財支出最相關
• 永久所得（permanent income）：剔除一次性與不可持續部分後的長期可仰賴所得，較能解釋基本消費
• 儲蓄率（saving rate）：短期上升通常反映消費者謹慎，長期累積的高儲蓄則代表未來消費反彈的潛力（預防性儲蓄（precautionary savings））

住房部門#

住房部門相對於整體經濟雖小，但波動劇烈，且常牽動消費者財富與信心。

關鍵動力：

• 利率敏感性：多數購屋以房貸（mortgage） 融資，利率高低直接影響負擔
• 房屋負擔能力：相對於所得的房價與房貸成本
• 人口結構（demographics）：家戶形成率（多落在 25–40 歲族群）構成長期需求基線
• 預期心理：房價上升的預期會吸引「晚買盤」，可能擴大循環高峰並引發更劇烈的修正（如 2008–2009 全球金融危機）

城市化中的開發中國家因家戶形成快速，住房需求可迅速吸收景氣下行的衝擊；而義大利、日本等人口成長停滯的經濟體，住房需求對景氣支撐力較弱。

外貿部門#

外貿在不同經濟體佔比差異極大。新加坡、立陶宛等小型開放經濟體的進出口和可能超過 GDP；巴西、美國等大型經濟體則佔比較小。

進出口的循環性#

• 進口：跟隨本國景氣，國內成長快則進口多
• 出口：跟隨外國景氣，主要貿易夥伴擴張時出口好

匯率影響#

本幣升值會使外國商品相對便宜，刺激進口、壓抑出口；貶值則相反。但匯率變動需「持續累積」一段時間才會對貿易產生顯著影響。

失業#

關鍵定義#

失業類型#

• 長期失業（long-term unemployed）：失業超過 3–4 個月仍在找工作
• 摩擦性失業（frictionally unemployed）：正在「轉職中」或剛進入勞動市場尚未找到工作
• 低度就業（underemployed）：有工作但能力過剩，或非自願部分工時
• 怯志工作者（discouraged workers）：因經濟疲弱而停止找工作，被排除在勞動力統計外
• 自願性失業（voluntarily unemployed）：自願退出勞動市場（如提前退休、拒絕低薪工作）

怯志工作者 與 低度就業 屬於「隱性失業」。長期衰退期間失業率可能因怯志工作者退出而下降，造成誤判。觀察失業率時必須同時觀察勞動參與率。

失業率的滯後性#

失業率是景氣的滯後指標（lagging indicator），原因有二：

1. 勞動力規模本身會隨景氣變動：怯志工作者退出在衰退中壓低失業率；復甦時回流又推高失業率
2. 企業因招聘與解僱成本高，傾向延後決策：景氣轉差時先砍加班、後裁員；復甦時先用既有員工、後招聘

替代指標#

• 薪資人數成長（payroll growth）：較能避免怯志工作者偏誤
• 工時與加班：景氣變化時最先反映
• 臨時人力使用：景氣復甦的先行訊號
• 生產力（productivity）：景氣轉差初期下降較工時更早

通膨#

基本定義#

• 通膨（inflation）：總體價格水準持續上升
• 通縮（deflation）：通膨率為負，價格持續下跌
• 惡性通膨（hyperinflation）：通膨率極高（每年數百至上千百分比）
• 反通膨（disinflation）：通膨率下降但仍為正（價格仍漲，只是漲得慢）

通縮會放大實質債務負擔，企業因營收下降+實質負債上升而被迫縮減支出，可能形成自我強化的螺旋。已開發國家的目標通膨率多在 2% 上下，以避開通縮風險。

惡性通膨的根本原因通常是政府赤字過大且央行配合「印鈔」融通。控制貨幣供給是終結惡性通膨的關鍵。

物價指數的建構#

物價指數以一籃子商品的加權平均價格衡量整體價格：

例：

• 2019 年 1 月：50 公斤米（¥3/kg）+ 70 公升汽油（¥4.4/L）= ¥458
• 2019 年 2 月：固定相同籃子，50 公斤米（¥4/kg）+ 70 公升汽油（¥4.5/L）= ¥515
• 通膨率 = (515 / 458) − 1 = 12.45%

固定籃子的指數稱為 Laspeyres 指數，多數國家使用。它有三種偏誤：

• 替代偏誤（substitution bias）：當某商品漲價，消費者轉買替代品；固定籃子無法反映，會高估生活成本
• 品質偏誤（quality bias）：商品品質提升，但若未調整將高估通膨
• 新產品偏誤（new product bias）：新產品未納入籃子，會高估通膨

解方包括享樂定價（hedonic pricing） 調整品質、定期更新籃子、改用鏈式指數修正替代偏誤。

常見物價指數#

• 消費者物價指數（CPI）：跟蹤一般家戶消費籃子的價格變化
• 生產者物價指數（PPI / WPI）：跟蹤生產者面對的原物料、中間財與成品價格
• GDP 平減指數：涵蓋整體 GDP 中所有國內生產商品的價格
• PCE 指數（美國）：覆蓋更完整的個人消費，且偏誤較少；美國聯準會（Fed）於 2000 年改用 PCE 取代 CPI-U
• HICP（歐洲調和指數）：歐洲央行（ECB）使用

整體通膨（headline inflation） 涵蓋所有商品；核心通膨（core inflation） 剔除波動較大的食品與能源，政策制定者通常觀察核心通膨以避免被短期波動干擾。

通膨的成因#

成本推動型通膨#

• 成本（特別是工資）上升迫使企業漲價
• 觀察重點：失業率與 NAIRU（non-accelerating inflation rate of unemployment） 或 NARU（natural rate of unemployment） 的差距
• 當失業率低於 NAIRU 時，勞動市場吃緊，工資將加速上漲
• 單位勞動成本（unit labor cost, ULC）：

$$ \text{ULC} = \frac{W}{O} $$

其中 $W$ 為每小時勞動報酬，$O$ 為每小時產出。若工資漲幅超過生產力漲幅，ULC 上升，廠商被迫漲價。

需求拉動型通膨#

• 總需求超過經濟產能，產生供給瓶頸並推升價格
• 觀察重點：實際 GDP 與潛在 GDP 的差距、產能利用率（capacity utilization）
• 貨幣學派（Monetarists） 視通膨為純粹的貨幣現象：「太多錢追逐太少商品」（弗里曼語）。觀察貨幣供給成長與名目 GDP 成長之差，或 貨幣流通速度（velocity of money）= 名目 GDP / 貨幣供給

通膨預期的角色#

一旦通膨在經濟體中「內化」，工人會要求加薪、企業會提前漲價，形成自我強化的物價–工資螺旋（wage-price spiral）。即便初始原因消失，通膨仍可能持續，1970–1980 年代歐美的停滯性通膨（stagflation） 即為典型。

衡量通膨預期的方法：

• 歷史通膨趨勢外推
• 通膨預期調查
• 比較名目公債殖利率與抗通膨公債（如美國 TIPS） 殖利率之差，可推出市場隱含的預期通膨

例：10 年期名目公債殖利率 3.5%，10 年期通膨保護公債殖利率 1.5%，則市場對未來 10 年平均通膨的隱含預期為 2%。

景氣循環的指標#

領先、同步、落後指標#

• 領先指標（leading indicators）：轉折早於整體經濟。例：消費者預期、新訂單、初次失業給付申請、新建照、股市指數、長短期公債利差
• 同步指標（coincident indicators）：與整體經濟同步。例：工業生產指數、製造業與貿易銷售、總實質個人所得、非農就業
• 落後指標（lagging indicators）：在趨勢確立後才轉折。例：平均失業時間、存貨銷售比、單位勞動成本變動、基準放款利率、消費信貸佔所得比、服務業 CPI 變動

即時監測（nowcasting）#

由於 GDP 等數據發布存在時間落差，分析師常用即時監測（nowcasting） 對當下經濟狀態做估計，作為政策制定與投資決策的補充資訊。

各學派對景氣循環的觀點#

• 新古典／實質景氣循環（RBC）理論：聚焦 AS 波動，認為政府干預可能加劇波動或拖延均衡恢復
• 凱因斯學派（Keynesian）：聚焦 AD 波動，主張在需求不足時透過政府干預恢復充分就業，避免通縮螺旋
• 貨幣學派（Monetarist）：強調政策時滯不確定，傾向讓貨幣供給按穩定速度成長，讓市場自行調整