學習目標（Learning Outcomes）#

考生應能夠：

  • 描述全球股權結構（ownership structures）的差異，以及這些差異對公司治理政策與實務可能產生的影響
  • 評估公司治理（corporate governance）政策與實務的有效性
  • 描述如何辨識並評估與環境、社會與治理（environmental, social, and governance, ESG）相關的風險暴險與投資機會
  • 評估與公司相關的 ESG 風險暴險與投資機會

章節摘要（Summary）#

  • 股東所有權結構通常分類為分散式（dispersed）、集中式（concentrated）或兩者的混合
  • 分散式所有權反映存在多位股東，無論個別或集體皆無法對公司行使控制權。集中式公司所有權則反映存在一位股東或一群股東（控制股東，controlling shareholders）能對公司行使控制權
  • 控制股東可能為多數股東或少數股東
  • 水平式所有權（horizontal ownership）涉及具有共同商業利益的公司之間相互持股安排
  • 垂直式（或金字塔式）所有權涉及一家公司或集團對兩家或以上的控股公司具控制權益，而這些控股公司又對各個營運公司具控制權益
  • 雙層級（或多層級）股份制（dual-class shares）授予一個或多個股份類別優越甚至獨有的投票權，而其他股份類別則具有較低或無投票權
  • 具影響力的所有人類型包括銀行、家族、主權政府、機構投資人、集團公司、私募股權公司、外國投資人、經理人與董事會成員
  • 公司的董事會通常為一層級（one tier）或二層級（two tier）結構。一層級董事會由單一董事會構成，包括執行（內部）與非執行（外部）董事。二層級董事會由監督管理董事會的監事會組成
  • 當執行長同時擔任董事會主席時，存在 CEO 雙重身分（CEO duality）
  • 將 ESG 因子整合進投資分析的主要挑戰，在於辨識並取得相關、可比較且具決策可用性的資訊
  • ESG 資訊與指標在公司間的揭露並不一致，且該揭露屬自願性質，這為分析師帶來額外挑戰
  • 在 ESG 脈絡中，重大性（materiality）通常指預期將影響公司營運或財務績效以及其證券評價的 ESG 相關議題
  • 公司治理考量（如董事會結構）在大多數公司之間往往相當一致。相反地，環境與社會考量往往有極大差異
  • 分析師通常使用三個主要資訊來源來辨識公司（或產業）的 ESG 因子：(1) 自有研究、(2) 來自 ESG 資料供應商的評等與分析，或 (3) 來自非營利產業組織與倡議的研究
  • 在權益分析中，ESG 整合既用以辨識潛在機會，也用以減緩下檔風險；而在固定收益分析中，ESG 整合通常聚焦於減緩下檔風險
  • ESG 整合的典型起點是辨識與公司或其產業相關之具重大性的質性與量化 ESG 因子

練習題（Practice Problems）#

以下資訊適用於第 1–6 題

Theresa Blass 管理 Toptier 平衡基金（the Fund），最近聘請了一位初級分析師 John Yorkton 來協助她研究投資機會。Blass 計畫將環境、社會與治理（ESG）因子整合進其分析中。她正在研究對 Titian International（一家全球鋼鐵生產商）的權益投資。她要求 Yorkton 辨識影響 Titian 的 ESG 因子並估計該公司的權益評價。Yorkton 使用自有方法辨識 ESG 因子。

Yorkton 指出，Titian 的鋼鐵生產屬高能耗，並依賴煤炭生產其主要產品——不鏽鋼。該公司主要客戶為使用不鏽鋼於鑽探作業的石油與天然氣公司。Titian 大部分鋼鐵產能位於開發中經濟體，目前面臨少數環境法規。Titian 有 10 名董事會成員，其中一位主席及 5 位獨立董事。主席不兼任 CEO，且董事會具多元性，包含 6 位女性。該公司在員工健康與安全方面有優異紀錄。在與 Blass 討論投資分析中之 ESG 因子時，Yorkton 提出以下陳述：

  • 陳述 1：投資分析中所使用的重大 ESG 資訊最佳的取得來源為個別公司
  • 陳述 2：揭露程度因公司而異，因為這些揭露屬自願性質
  • 陳述 3：時間範圍對底層 ESG 因子的重大性幾乎沒有影響

Yorkton 將 ESG 因子整合進 Titian 的權益評價中。他認為由於開發中經濟體有關溫室氣體排放的法規變動，公司面臨重大的長期風險。這些變動將對 Titian 的鋼鐵產能與生產成本產生負面影響。基於國際能源署（International Energy Agency, IEA）的長期預測，Yorkton 預期未來十年石油與天然氣需求將下降，進而減少石油公司於探勘與鑽探上的資本支出。他使用折現現金流模型來評價 Titian 股票。

  1. Yorkton 辨識 ESG 因子方法的潛在問題在於：

    • A. 提倡統一的會計準則
    • B. ESG 評分與排名的主觀評估
    • C. 公司之間 ESG 資訊與指標報導不一致

  2. 對 Titian 而言最相關的產業風險因子為：

    • A. 社會
    • B. 治理
    • C. 環境

  3. Yorkton 對投資分析中之 ESG 因子所提的陳述何者正確？

    • A. 陳述 1
    • B. 陳述 2
    • C. 陳述 3

  4. Titian 因開發中經濟體可能的法規變動而面臨來自 ____ 的長期風險。

  5. Yorkton 的 ESG 整合方法最可能對權益評價產生的影響為：

    • A. 提高收入
    • B. 提高折現率
    • C. 降低營運成本

  6. 將 ESG 因子整合進折現現金流模型後，Titian 的權益價值最可能：

    • A. 下降
    • B. 維持不變
    • C. 上升

以下資訊適用於第 7–10 題

Emily Marker, CFA，是 Namsan Funds 的固定收益分析師。她的主管要求她辨識 ESG 因子並評價 BR Hotels（一家公開發行的精品酒店公司）的公司債。Marker 注意到 BR Hotels 是一家「綠色酒店」公司，重視永續性，並已成功降低旗下酒店的水與能源使用。創辦家族擁有 55% 的流通股份。每股具有相同投票權。BR Hotels 的董事會由 15 位成員組成，CEO 與主席為獨立分離的職位。董事會中包含 1 位獨立董事與 2 位女性，且 20% 的董事會成員具有酒店業經驗。

BR Hotels 過往的員工流動率一直很高。其大多數員工的薪資都接近或等於最低工資，且公司未提供健康福利。Marker 與其主管討論 BR Hotels 將如何受到預期通過的提高最低工資立法以及日益升高之提供福利壓力的影響。Marker 將 ESG 因子整合進對 BR Hotels 公司債的投資評價中。

  1. BR Hotels 之股東與經理人之間（或股東之間）潛在的衝突最佳描述為：

    • A. 投票權上限（voting caps）
    • B. 委託代理問題（principal-agent problem）
    • C. 委託人之間問題（principal-principal problem）

  2. BR Hotels 的公司治理風險因下列因素而上升：

    • A. CEO 雙重身分
    • B. 家族控制
    • C. 獨立董事比例偏低

  3. 對 BR Hotels 的證券分析最有可能聚焦於：

    • A. 減緩下檔風險
    • B. 調整折現率
    • C. 辨識潛在機會

  4. 將 ESG 因子整合後，BR Hotels 公司債的信用利差最有可能：

    • A. 下降
    • B. 維持不變
    • C. 上升
Backward Corporate Restructurings Intercorporate Investments Forward