學習目標（Learning Outcomes）#

考生應能夠：

• 說明公司重整（corporate restructurings）的類型，以及發行人從事公司重整的動機
• 說明公司重整的初步評估
• 示範公司重整中所涉公司之評價方法，並解讀其評價結果
• 示範公司重整如何影響發行人的 EPS、淨負債對 EBITDA 比率以及加權平均資金成本
• 評估公司投資行動（corporate investment actions），包括權益投資、合資（joint ventures）與收購（acquisitions）
• 評估公司撤資行動（corporate divestment actions），包括出售（sales）與分拆（spin offs）
• 評估成本重整（cost restructurings）與資產負債表重整（balance sheet restructurings）

章節摘要（Summary）#

• 公司發行人尋求透過稱為重整的行動來改變公司生命週期所描述的命運。重整包括擴大發行人業務規模與範圍的投資行動、縮小規模或範圍的撤資行動，以及不影響範圍但能改善績效的重整行動
• 投資行動包括權益投資、合資與收購。投資行動往往是發行人為追求成長、綜效或低估標的而進行的
• 撤資行動包括出售與分拆，發行人藉此剝離特定部門與資產，以提升成長性或獲利能力或降低風險
• 重整行動包括削減成本、資產負債表重整與重組（reorganizations），這些行動不改變發行人的規模或範圍，但旨在將資本報酬率提升至歷史或同業水準
• 對公司重整的評估由四個階段組成：初步評估（initial evaluation）、初級評估（preliminary evaluation）、建模（modeling）與更新投資論點（updating the investment thesis）。完整評估通常僅在重大重整時才會進行
• 公司重整的初步評估需回答以下問題：發生了什麼事？何時發生？是否重大？以及為何發生？
• 重大性（materiality）由規模與適配（fit）兩者定義。規模的一個經驗法則是大型行動指那些超過發行人企業價值 10% 者（例如，收購中對價超過收購方公告前企業價值的 10%）。適配指行動與分析師對發行人預期之間的契合
• 在評估的初級評價階段，涉及公司重整之公司的三種常見評價方法為可比公司分析、可比交易分析與溢價支付分析（premium paid analysis）
• 公司重整必須根據情境特性建模於財務報表上。納入重整影響的估計財務報表稱為擬制財務報表（pro forma financial statements）
• 發行人的加權平均資金成本由不同資本類型的權重與各自的資金成本所決定。資金成本受由下而上與由上而下兩類驅動因素影響。由下而上的驅動因素包括穩定性、獲利能力、槓桿與資產特定性。公司重整透過影響這些驅動因素來影響資金成本

練習題（Practice Problems）#

以下資訊適用於第 1–5 題

Jane Chang 是 Alpha Fund 的分析師，負責不動產與能源產業。她與一位同事正在分析該基金目前持有的兩家公司。

第一家公司是 Jupiter Corp.，為一家公開發行的全國性連鎖零售雜貨店，擁有 2,800 家實體店面。Jupiter 租賃其大多數的雜貨店面以及全部五處辦公地點，這些有助於該公司達成其在美國各市場經營 50,000 平方呎店面之核心業務。Jupiter 也持有 100 處實體店面所附屬的不動產（土地與建物）。Jupiter 最近宣布其董事會核准了一項策略性不動產計畫，將推動所有自有資產的分離（separation）。該公司目前具投機級信用評等。

該分離將透過一系列與專門持有零售物業的不動產投資信託（real estate investment trusts, REITs）進行的售後租回（sale-leaseback）交易達成。依該計畫，Jupiter 將出售其 100 間自有雜貨店並以 15 年期承租，合計年租金費用為 4,000 萬美元。Jupiter 預期將從物業出售獲得約 8 億美元現金所得，將用以償還約 6 億美元負債並回購 400 萬股普通股。

Jupiter 認為交易後的擬制資本結構將能使其取得投資級信用評等。售後租回交易對 100 項資產的評價採用的平均資本化率（capitalization rate, cap rate）為 5.50%。根據 Chang 同事的研究，過去三年類似條件物業與類似租賃條件之出售交易的第 25、50 與 75 百分位 cap rate 分別為 5.00%、5.50% 與 6.00%。

第二家公司是 Saturn Corp.，為一家公開發行的美國能源公司。Chang 被要求評估該公司潛在分拆的評價。Saturn 經營並報導三個分部：上游、中游與下游。過去 12 個月，公司報導的財務結果如表 1 所示。

表 1

分部	EBITDA（百萬美元）
上游（Upstream）	14,400
中游（Midstream）	5,760
下游（Downstream）	3,840
合併	24,000

Saturn 目前的企業價值交易為 4,080 億美元，EV/EBITDA 倍數為 17。下游分部的分拆長期以來都有傳聞，因為現任管理階層對其投資不足，導致其營收成長慢於同業。Chang 發現上游、中游與下游同業中位數的 EV/EBITDA 倍數分別為 19、17 與 13。

在內部討論中，Chang 的同事就可比公司分析方法做出以下三個陳述：

• 陳述 1：此方法對市場錯誤定價不具敏感性
• 陳述 2：價值估計直接源自市場
• 陳述 3：此方法相對於市場上類似交易，提供標的公司價值的合理近似

1. Jupiter 的策略性不動產計畫最佳描述為：

   • A. 重組
   • B. 成本重整
   • C. 資產負債表重整

2. 關於 Jupiter 推動策略性不動產計畫的動機，下列陳述何者不正確？

   • A. 此交易將使 Jupiter 能出售非核心業務
   • B. 此交易將使 Jupiter 能釋放其不動產資產的價值
   • C. 預期交易後 Jupiter 的信用評等變動將提高公司的資金成本

3. 下列陳述何者最能描述 Jupiter 售後租回交易的平均資本化率？Jupiter 的平均資本化率：

   • A. 為可比交易所支持
   • B. 與可比交易相比較為有利
   • C. 與可比交易相比較為不利

4. 根據表 1 與同業中位數的 EV/EBITDA 倍數，Saturn 的估計企業價值最接近：

   • A. 3,920 億美元
   • B. 4,080 億美元
   • C. 4,214.4 億美元

5. Chang 同事的三個陳述中，何者正確？

   • A. 陳述 1
   • B. 陳述 2
   • C. 陳述 3

以下資訊適用於第 6–10 題

Elaine Lee 是一家投資銀行的分析師，負責能源產業。她與其助理分析師正在分析 Stratton Oil Corporation。

Stratton Oil Corporation 是一家公開發行、總部位於美國的能源公司，剛宣布收購 Midwest Oil Corporation——一家規模較小、位於美國的能源公司。Stratton 將以現金 55 美元加上 2.25 股 Stratton 股票收購 Midwest 每股股票，依據公告前的股價計算，總對價為 400 億美元。Stratton 在公告前剛交易的企業價值為 1,700 億美元。Lee 結論認為，該收購並未顯示 Stratton 在策略或重心上的改變。

Stratton 預期將實現每年經常性的稅前成本綜效 3.5 億美元，主要來自於石油探勘與生產活動的效率，以及公司行政成本的節省。完整的 3.5 億美元綜效預期於收購完成後第三年底實現。第 1 至第 3 年所實現的綜效金額分別為 1.17 億、2.33 億與 3.5 億美元，而第 1 至第 3 年發生的現金成本分別為 1.75 億、2.80 億與 3.95 億美元。

公告收購前 Stratton 與 Midwest 未來三年的收入與總營業費用預期如表 1 所示。

表 1：Stratton 與 Midwest 收購前第 1–3 年數據（百萬美元）

Stratton	第 1 年	第 2 年	第 3 年
收入	21,325	22,391	23,511
營業費用	16,525	17,351	18,219

Midwest	第 1 年	第 2 年	第 3 年
收入	5,350	5,618	5,898
營業費用	3,050	3,203	3,363

Lee 的助理分析師在與 Lee 的對話中提出以下意見：

「就 Stratton 而言，該收購在初步評估階段被視為不重大，因為它並未顯示策略或重心的改變。」

Stratton 的報價將 Midwest 的企業價值設定為 406 億美元，包含 Midwest 既有的 43 億美元負債。為了支付每股 Midwest 換取 55 美元現金加 2.25 股 Stratton 股票的對價，Stratton 將發行 1.04 億股新股，並籌措約 260 億美元新負債，其餘以手上現金支應。完成交易後，Stratton 預期其未償還負債約為 620 億美元。收購前，Stratton 流通在外股數為 10.96 億股，股價為每股 125 美元。Lee 想要在股價維持不變且負債帳面價值等於市值的假設下，判斷 Stratton 資本結構中負債與權益的權重將改變多少。

在一次內部會議中，Lee 詢問 Stratton 是否能藉由進行權益投資或合資來達成相同的目標。對此，Lee 的助理分析師做出以下三個陳述。

• 陳述 1：相對於權益投資，收購需要實質上更大的資本投入
• 陳述 2：收購與權益投資的相似點在於兩者皆允許收購方取得標的的控制權
• 陳述 3：相對於合資，權益投資提供更平等的治理代表，且需要較大的投資

Lee 對 Stratton 三個分部進行了分部加總（sum-of-the-parts）評價，並計算出公告前的估計企業價值為 1,870 億美元。

6. 根據表 1，Stratton 與 Midwest 合併後第 3 年的預測營業利益最接近：

   • A. 7,432 美元（百萬）
   • B. 7,782 美元（百萬）
   • C. 8,177 美元（百萬）

7. Lee 助理分析師關於重大性的意見：

   • A. 正確
   • B. 不正確，因為該收購被視為小型收購
   • C. 不正確，因為該收購占 Stratton 交易前企業價值超過 10%

8. 假設 Lee 的兩個假設成立，Midwest 收購後 Stratton 資本結構中權益的權重最接近：

   • A. 29%
   • B. 71%
   • C. 81%

9. Lee 助理分析師的三個陳述中，何者正確？

   • A. 陳述 1
   • B. 陳述 2
   • C. 陳述 3

10. Stratton 在公告前的估計集團折價（conglomerate discount）為：

    • A. –170 億美元
    • B. 0 美元
    • C. 170 億美元