學習目標（Learning Outcomes）#

考生應能夠：

• 比較由上而下（top-down）、由下而上（bottom-up）以及混合（hybrid）法在發展權益評價模型輸入時的差異
• 比較「相對於 GDP 成長的成長率（growth relative to GDP growth）」與「市場成長與市佔率（market growth and market share）」兩種預測營收的方法
• 透過分析營業利潤率與銷售水準，評估產業中是否存在規模經濟（economies of scale）
• 示範以下成本的預測方法：銷貨成本、銷售與一般管理費用、融資成本與所得稅
• 示範非營業項目、融資成本與所得稅的預測方法
• 描述資產負債表建模的方法
• 示範以銷售為基礎的擬制（pro forma）公司模型之建立
• 說明行為因素如何影響分析師預測，並建議用以矯正分析師偏誤的補救行動
• 說明競爭因素如何影響價格與成本
• 以波特五力分析（Porter’s five forces analysis）評估一家公司的競爭地位
• 說明在價格通膨或通縮影響下，如何預測產業與公司的銷售與成本
• 評估技術發展（technological developments）對需求、售價、成本與利潤率的影響
• 說明在選擇明確預測期間（explicit forecast horizon）時應考量的因素
• 說明分析師在發展超出短期預測期間的長期推估時所做的選擇

章節摘要（Summary）#

產業分析與公司分析是基本面分析的關鍵工具。本章重點包括：

• 分析師可以採用由上而下、由下而上或混合法來預測收入與費用。由上而下法通常從整體經濟層次開始；由下而上法從個別公司或公司內部單位（例如業務分部）層次開始。時間序列法被視為由下而上法，雖然時間序列分析亦可作為由上而下法的工具。混合法則包含由上而下與由下而上兩者的元素
• 在「相對於 GDP 成長的成長率」方法中，分析師預測名目國內生產毛額（nominal gross domestic product）的成長率，以及產業與公司相對於 GDP 成長的成長率
• 在「市場成長與市佔率」方法中，分析師結合對特定市場成長的預測與公司在個別市場市佔率的預測
• 與銷售正相關的營業利潤率提供了產業具有規模經濟的證據
• 部分資產負債表項目（例如保留盈餘）直接來自損益表，而應收帳款、應付帳款與存貨等則與損益表的預測密切相關
• 建模營運資金（working capital）帳戶的常見方式是使用效率比率（efficiency ratios）
• 投入資本報酬率（return on invested capital, ROIC）定義為稅後淨營業利潤除以營運資產與營運負債的差額，是衡量投資於公司的稅後獲利能力。高且持續的 ROIC 通常與具備競爭優勢有關
• 競爭因素影響公司向供應商議價以取得較低投入價格、以及對產品與服務提價的能力。波特五力架構（Porter’s five forces framework）可作為辨識這些因素的基礎
• 通膨（或通縮）對定價策略的影響取決於產業結構、競爭力量與消費者需求的本質
• 當技術發展所產生的新產品威脅會侵蝕（cannibalize）現有產品的需求時，可使用對新產品的單位預測搭配預期的侵蝕係數（cannibalization factor），來估計對既有產品未來需求的影響
• 影響明確預測期間選擇的因素包括預計持有期間、投資人的平均投資組合周轉率、產業循環性、公司特定因素以及雇主偏好
• 影響分析師預測的關鍵行為偏誤包括過度自信（overconfidence）、控制錯覺（illusion of control）、保守偏誤（conservatism）、代表性偏誤（representativeness）以及確認偏誤（confirmation bias）

練習題（Practice Problems）#

以下資訊適用於第 1–7 題

Horizon Investments 的投資經理 Angela Green 打算聘請一位新的投資分析師。在進行初步面試後，Green 已將候選人縮減為三位。她計畫進行第二輪面試以進一步評估候選人對產業與公司分析的知識。

在第二輪面試前，Green 要求候選人分析 Chrome Network Systems，這是一家生產網路產品的公司。每位候選人皆獲提供 Chrome 的財務資訊（如表 1 所示）。

表 1：Chrome Network Systems 部分財務資訊（單位：百萬美元）

項目	2017	2018	2019
銷貨淨額	46.8	50.5	53.9
銷貨成本	18.2	18.4	18.8
毛利	28.6	32.1	35.1
SG&A 費用	19.3	22.5	25.1
營業利益	9.3	9.6	10.0
利息費用	0.5	0.7	0.6
稅前淨利	8.8	8.9	9.4
所得稅費用	2.8	2.8	3.1
淨利	6.0	6.1	6.3

Green 要求每位候選人預測 Chrome 2020 年的損益表，並列出他們在分析中所使用的關鍵假設。三位候選人被告知須將 Horizon 對 2020 年的經濟展望納入分析，該展望假設名目 GDP 成長率為 3.6%，其中實質 GDP 成長率預期為 1.6%，通膨率為 2.0%。

Green 收到每位候選人的模型後，安排了第二輪面試。為了準備面試，Green 在表 2 中彙整了候選人關鍵假設的摘要。

表 2：候選人模型中關鍵假設摘要

項目	候選人 A	候選人 B	候選人 C
銷貨淨額	銷貨淨額將以 2017–19 年期間銷貨淨額的平均年成長率成長	產業銷售額將以名目 GDP 的速度成長，但 Chrome 的市佔率將下降 2 個百分點	銷貨淨額成長速度將比名目 GDP 慢 50 個基點
銷貨成本	2020 年的毛利率將等於 2017–19 年期間的平均年毛利率	2020 年的毛利率將下降，因為成本將隨預期通膨上升	2020 年的毛利率將較 2019 年上升 20 個基點
SG&A 費用	2020 年 SG&A/銷貨淨額比率將等於 2017–19 年期間的平均比率	2020 年 SG&A 將以通膨率成長	2020 年 SG&A/銷貨淨額比率將等於 2019 年比率
利息費用	假設 2020 年的有效利率將與 2019 年相同	2020 年利息費用將與 2019 年利息費用相同	2020 年利息費用將等於 2017–19 年期間的平均費用
所得稅	2020 年有效稅率將與 2019 年相同	2020 年有效稅率將等於 30% 的混合法定稅率	2020 年有效稅率將等於 2017–19 年期間的平均有效稅率

1. 根據表 1，下列何者最能提供 Chrome 展現規模經濟的最強證據？

   • A. 銷貨淨額遞增
   • B. 利潤率隨銷貨淨額增加而上升
   • C. 毛利率隨銷貨淨額增加而上升

2. 根據表 2，最有可能採用由下而上方法建立銷貨淨額模型的候選人是：

   • A. 候選人 A
   • B. 候選人 B
   • C. 候選人 C

3. 根據表 2，候選人 B 用於預測未來銷貨淨額的建模方法最準確的分類為：

   • A. 混合法
   • B. 由上而下法
   • C. 由下而上法

4. 根據表 1 與表 2，候選人 C 對 2020 年銷貨成本的預測最接近：

   • A. 1,830 萬美元
   • B. 1,890 萬美元
   • C. 1,930 萬美元

5. 根據表 1 與表 2，候選人 A 對 2020 年 SG&A 費用的預測最接近：

   • A. 2,380 萬美元
   • B. 2,550 萬美元
   • C. 2,740 萬美元

6. 根據表 2，下列哪位候選人的預測假設下，所預測之利息費用將反映 Chrome 負債水準的變動？

   • A. 候選人 A
   • B. 候選人 B
   • C. 候選人 C

7. 候選人 B 詢問 Green 是否能提供 Horizon 同業與競爭者的額外資訊，以將獲利估計值置於更豐富的脈絡中。藉由請求這些額外資訊以納入分析，候選人 B 試圖緩解何種行為偏誤？

   • A. 控制錯覺
   • B. 基率忽視（base rate neglect）
   • C. 保守偏誤

以下資訊適用於第 8–14 題

Taurus Investment Management 的分析師 Nigel French 應其主管 Lukas Wright 的要求，分析 Archway Technologies——一家生產豪華汽車電子設備（luxury electronic auto equipment）的公司。French 被要求評估 Archway 過去五年相對於其兩家主要競爭對手的獲利能力，這兩家競爭對手位於稅務結構大不相同的不同國家。

French 首先使用波特五力架構評估 Archway 在豪華汽車電子設備產業中的競爭地位。French 的產業分析摘要如表 1 所示。

表 1：以波特五力架構分析豪華汽車電子設備產業

力量	應考量的因素
替代品威脅	顧客轉換成本高
同業競爭	Archway 擁有全球 60% 的市佔率；其兩家主要競爭對手各擁有 15%
供應商議價力	主要投入被視為基本商品，且供應商數量眾多
買方議價力	豪華汽車電子設備非常專業（非標準化）
新進入者威脅	進入產業的固定成本高

French 注意到剛結束的年度（2019）Archway 的 COGS 占銷售額的 30%。為了預測 Archway 2020 年的損益表，French 假設產業內所有公司其 COGS 都將經歷 8% 的通膨率。表 2 顯示了 French 對 Archway 價格與銷量變化的預測。

表 2：Archway 2020 年預測之價格與銷量變化

項目	數值
每單位平均提價	5.00%
銷量成長	–3.00%

完成 Archway 的損益表預測後，French 接著預測 Archway 的資產負債表項目。他使用 Archway 過去的效率比率來預測公司的營運資金帳戶。

根據對 Archway 的財務預測，French 採用公司過去五年的平均本益比（price-to-earnings multiple, P/E）作為評價倍數，藉以估算終值（terminal value）。Wright 與 French 討論終值估計如何受公司未來展望關鍵假設的敏感性影響。Wright 問 French：

「如果預期在你的財務預測期間之後某個時點，會發生對 Archway 不利的技術發展，你對終值的計算會做何種更動？」

8. French 應使用何種獲利能力指標來評估 Archway 過去五年相對於其競爭對手的表現？

   • A. 流動比率
   • B. 營業利潤率
   • C. 投入資本報酬率

9. 根據表 1 所呈現的目前競爭格局，French 應該得出 Archway 具有以下何種能力的結論：

   • A. 轉嫁價格上漲的能力高
   • B. 要求供應商提供較低投入價格的能力低
   • C. 產生高於平均水準之投入資本報酬率的能力低

10. 根據表 1 所呈現的目前競爭格局，Archway 在預測期間的營業利潤率最不可能：

    • A. 下降
    • B. 維持不變
    • C. 上升

11. 根據表 2，Archway 2020 年預測之毛利率最接近：

    • A. 62.7%
    • B. 67.0%
    • C. 69.1%

12. French 用以預測 Archway 營運資金帳戶的方法最有可能被歸類為：

    • A. 混合法
    • B. 由上而下法
    • C. 由下而上法

13. 對於 Wright 有關技術發展的問題，最適當的回應是：

    • A. 提高必要報酬率
    • B. 降低本益比倍數
    • C. 降低永續成長率

14. 若豪華汽車電子設備產業受到快速技術變遷與市佔率變動的影響，French 應如何最佳地調整他的建模方法？

    • A. 檢視基率
    • B. 與對該股票持不同意見的分析師交談
    • C. 預測多種情境

以下資訊適用於第 15–21 題

Gertrude Fromm 是 Tucana Investments 的運輸業分析師。她正分析 Omikroon, N.V.，一家（虛擬的）歐洲工程公司，該公司製造與銷售速克達（scooter）與商用卡車。

Omikroon 的汽油速克達部門是該領域的市場領導者，且有兩家競爭者。Omikroon 的汽油速克達擁有強勢的品牌與完善的經銷網路。鑑於市場領導者所建立的強勢品牌，進入該產業的成本很高。但 Fromm 預期小型、便宜、進口的汽油動力機車可能會成為 Omikroon 汽油速克達的替代品。Fromm 使用 ROIC 作為評估 Omikroon 績效的指標。

Omikroon 於 2019 年底剛推出市場上第一款電動速克達。公司的預期如下：

• 競爭性電動速克達將於 2021 年進入市場
• 電動速克達將不會是汽油速克達的替代品
• 2020 年與 2021 年的重大研發成本將帶來更有效率的電動速克達

Fromm 在考量下列因素後，決定對 Omikroon 採用五年的預測期間：

• 因素 1：Tucana Investments 的年度投資組合周轉率為 30%
• 因素 2：電動速克達產業預期於未來十年快速成長
• 因素 3：Omikroon 已宣布將收購一家輕型卡車製造商，預計於 2021 年完全整合進其卡車部門，並將為公司總營收增加 2%

Fromm 使用表 1 中所示的 2020 年基準情境預測，進行以下敏感性分析：

• 用於引擎零件的進口特殊金屬價格上升 20%
• 此金屬占 Omikroon 銷貨成本的 4%
• Omikroon 將無法把較高的金屬支出轉嫁給客戶

表 1：Omikroon 2020 年基準情境部分財務預測（單位：百萬歐元）

項目	汽油速克達部門	商用卡車部門	電動速克達部門	總計
銷售額	99.05	45.71	7.62	152.38
銷貨成本				105.38
毛利				47.00
營業利益				9.20

Omikroon 起初將外包其電動速克達零件。但自 2021 年起將在自家內部製造這些零件，此舉將意味需對既有工廠進行改造。該工廠三年前耗資 700 萬歐元購置，預計可用年限為 10 年。Fromm 正評估兩種情境：

• 將既有工廠以 500 萬歐元出售，並建造一座新工廠，成本為 3,000 萬歐元，可用年限為 10 年
• 以 2,700 萬歐元改裝既有工廠

15. 使用波特五力分析，下列何種競爭因素最有可能對 Omikroon 汽油速克達的定價力產生最大影響？

    • A. 同業競爭
    • B. 替代品威脅
    • C. 新進入者威脅

16. Fromm 用以評估 Omikroon 績效的指標考量了：

    • A. 財務槓桿程度
    • B. 營運負債相對於營運資產
    • C. 相對於其他稅務制度下公司的競爭力

17. 根據 Omikroon 的預期，其電動速克達部門 2021 年的毛利率最有可能受何種因素影響？

    • A. 競爭
    • B. 研發成本
    • C. 汽油速克達的侵蝕

18. 哪個因素最能合理化 Fromm 為 Omikroon 所選擇的五年預測期間？

    • A. 因素 1
    • B. 因素 2
    • C. 因素 3

19. Fromm 的敏感性分析將導致 2020 年基準情境毛利率下降，最接近：

    • A. 0.55 個百分點
    • B. 0.80 個百分點
    • C. 3.32 個百分點

20. 在情境 2 下，Fromm 估計列入 Omikroon 之 PP&E 的成長性資本支出應該：

    • A. 低於情境 1
    • B. 與情境 1 相同
    • C. 高於情境 1

21. 為了驗證未來十年電動速克達市場快速成長的預測，Fromm 與 Omikroon 的管理階層以及競爭者 ZeroWheel 的投資人關係部門進行交談。Fromm 可能受到何種行為偏誤的影響？

    • A. 保守偏誤
    • B. 過度自信
    • C. 確認偏誤