學習目標（Learning Outcomes）#

考生應能夠：

• 描述定期現金股利（regular cash dividends）、額外股利（extra dividends）、清算股利（liquidating dividends）、股票股利（stock dividends）、股票分割（stock splits）以及反向股票分割（reverse stock splits）對股東財富以及公司財務比率的預期影響
• 比較股利政策（dividend policy）的各種理論，並依公司股利行動的描述，解釋每種理論對股價的意涵
• 描述股利的啟動、增加、減少與省略所可能傳遞之資訊類型（訊號）
• 解釋代理成本（agency costs）如何影響公司之分配政策（payout policy）
• 解釋實務上影響股利政策的因素
• 計算並解釋在雙重課稅（double taxation）、股利抵免（dividend imputation）以及分割稅率（split-rate）等稅制下，每單位公司盈餘以股利分配時的有效稅率
• 比較穩定股利政策（stable dividend policy）與固定股利支付率政策（constant dividend payout ratio），並依各政策計算股利
• 描述公司分配政策的整體趨勢
• 比較各種股票回購（share repurchase）方法
• 計算並比較在 1）以公司剩餘現金（surplus cash）進行回購與 2）以舉債融資進行回購時，股票回購對每股盈餘（EPS）的影響
• 計算股票回購對每股帳面價值（book value per share）的影響
• 解釋於支付現金股利與回購股票之間的選擇
• 計算並解釋以 1）淨利與 2）自由現金流為基礎的股利保障倍數（dividend coverage ratios）
• 辨識可能無法維持其現金股利之公司特徵

章節摘要（Summary）#

公司的現金股利支付與股票回購政策共同構成其分配政策（payout policy）。兩者皆涉及將公司現金分配給股東，並影響股東獲取投資報酬的形式。本章重點包括：

• 股利可採取定期或不定期現金支付、股票股利或股票分割的形式。只有現金股利才是真正對股東的支付。股票股利與股票分割僅是將權益切成較小份額，並不創造股東財富。反向股票分割通常發生於股價跌至極低水準後，亦不影響股東財富。
• 定期現金股利—不同於不定期現金股利、股票分割與股票股利—代表承諾以季、半年或年為單位向股東支付現金。
• 投資人對股利偏好之理論主要有三種。第一種為 MM 理論，主張在完美市場下，股利政策無關緊要。第二種為「一鳥在手」（bird in hand）理論，認為投資人對今天的一元股利之評價，高於未來不確定的資本利得。第三種理論主張：在股利稅率高於資本利得稅率的國家，應課稅投資人寧願公司將盈餘再投資於有利的成長機會或回購股票，使其報酬以資本利得形式取得。
• 在完美市場下支持股利無關論的論點是：股東可透過出售公司股份創造其偏好之現金流（「自製股利」，homemade dividends），故公司股利政策無關緊要。
• 股利宣告可向現有及潛在股東傳達管理層對公司前景的信心。啟動或增加股利傳遞正面訊號；削減或省略股利通常傳遞負面訊號。此外，部分機構與個人投資人視定期現金股利支付為投資品質之衡量指標。
• 支付股利有助於降低經理人與股東之間的代理衝突，但同時可能加劇股東與債權人間之利益衝突。
• 實證上，影響股利政策的因素包括：公司投資機會、未來盈餘預期波動性、財務彈性、稅務考量、發行成本（flotation costs）以及契約與法律限制。
• 在雙重課稅制度下，股利在公司與股東層面均被課稅。在稅額抵免制度下，股東就公司利潤已繳稅款可獲得股利之稅額抵免。在分割稅率制度下，依利潤為保留或以股利分配而適用不同稅率。
• 有未償債務的公司因債務契約與法律限制，往往對可支付股利之金額有所限制。部分機構要求公司必須支付股利方能列入其「核可」投資清單。若公司以借款融資資本支出而將盈餘以股利支付，將會發生新債發行的發行成本。
• 採用穩定股利政策時，公司力求其股利成長率與公司長期盈餘成長率一致。即使在盈餘下降之年股利可能仍會增加；而在景氣繁榮年份，股利增加速度則低於盈餘成長率。
• 穩定股利政策可由一逐步調整流程表示：預期股利 = 去年每股股利 + [(預期盈餘 × 目標支付率 − 上年度股利) × 調整因子]。
• 採用固定股利支付率政策時，公司將目標股利支付率套用於當期盈餘；因此，股利波動性高於穩定股利政策。
• 股票回購（share repurchases，又稱買回，buybacks）最常於公開市場上進行。或者，可採用固定價格之公開收購（tender offers）或經由荷蘭式拍賣（Dutch auction）於價格區間內進行。未交付股份的股東於公司中之相對持股增加。較少見的是與主要股東直接協商買回，因可能對留下的股東造成價值損失。
• 以多餘現金進行的股票回購有潛力提高每股盈餘；而以借款融資的股票回購則可能依公司稅後借款利率與盈餘殖利率（earnings yield）之關係而提高、降低或不影響每股盈餘。
• 在其他條件相同下，股票回購對股東總財富的影響等同於支付等額現金股利。
• 若回購之每股市價高於（低於）每股帳面價值，則每股帳面價值將下降（上升）。
• 公司可以股票回購替代提高現金股利。股票回購通常比現金股利提供管理層更大彈性，因為它不會建立特定現金分配水準將持續維持的預期。
• 公司可以支付定期現金股利並輔以股票回購。在盈餘異常增加之年，股票回購可取代特別現金股利。
• 一方面，股票回購可發出管理層認為公司股票被低估之訊號。另一方面，股票回購亦可能傳遞公司缺乏正 NPV 投資機會之負面訊號。
• 分析師關注公司股利之安全性，特別是公司盈餘、更重要的是其現金流，是否足以支持股利支付。
• 公司能否維持其股利的早期警訊包括：股利保障倍數、股利殖利率（dividend yield）水準、公司是否借款支付股利，以及公司過往的股利紀錄。

練習題（Practice Problems）#

1. 公司支付 10% 的股票股利會導致該公司：

   • A. 流動比率（current ratio）上升。
   • B. 財務槓桿（financial leverage）上升。
   • C. 投入資本（contributed capital）增加。

2. 若公司的普通股以非常低的價格交易，該公司最有可能考慮使用：

   • A. 股票分割（stock split）。
   • B. 股票股利。
   • C. 反向股票分割（reverse stock split）。

3. Doug Pearce 在最近的簡報中對股利提出兩項陳述：

   陳述 1「在其他條件相同下，股票股利將於除息日（ex-dividend date）使股價上升。」

   陳述 2「股票分割的一項實務顧慮是它將降低公司之本益比（P/E）。」

   Pearce 對股票股利與股票分割影響之兩項陳述是否正確？

   • A. 兩項陳述皆否。
   • B. 陳述 1 是，陳述 2 否。
   • C. 陳述 1 否，陳述 2 是。

4. 在其他條件相同下，以內部資金支付現金股利最有可能導致：

   • A. 流動比率較低。
   • B. 流動比率較高。
   • C. 流動比率不變。

以下資訊適用於第 5–9 題

John Ladan 是某國際證券公司研究部的分析師。Ladan 目前正在分析 Yeta Products，一家位於美國的上市全球消費品公司。Exhibit 1 提供 Yeta 的部分資料。

EXHIBIT 1: Yeta Products 之部分財務資料

最近會計年度		當前
稅前盈餘	US$280 million	流通在外股數	100 million
稅後淨利	US$182 million	每股帳面價值	US$25.60
營業活動現金流量	US$235 million	股價	US$20.00
資本支出	US$175 million
每股盈餘	US$1.82

Yeta 目前不發放股利，公司營運之目標資本結構為 40% 負債、60% 權益。然而，在最近的法人說明會上，Yeta 管理層表示正在考慮四項分配方案：

Proposal #1：發行 10% 股票股利。

Proposal #2：以剩餘現金回購 US$40 million 的股票。

Proposal #3：以稅後借款成本 8.50% 借款 US$40 million 進行回購。

Proposal #4：啟動定期現金股利。

5. 實施 Proposal #1 對股東一般會導致：

   • A. 須就所收股利繳稅。
   • B. 其持股之總成本基礎（cost basis）下降。
   • C. 持股比例與實施前相同。

6. 若 Yeta 管理層以 Exhibit 1 所示之當前股價執行 Proposal #2，則執行後 Yeta 每股帳面價值最接近：

   • A. US$25.20。
   • B. US$25.71。
   • C. US$26.12。

7. 根據 Exhibit 1，若 Yeta 管理層以當前股價執行 Proposal #3，每股盈餘將會：

   • A. 下降。
   • B. 不變。
   • C. 上升。

8. 依據 Yeta 之目標資本結構，Proposal #4 最有可能：

   • A. 提高 Yeta 之債務違約風險。
   • B. 加劇 Yeta 股東與經理人之間的代理衝突。
   • C. 降低 Yeta 股東與債權人之間的代理衝突。

9. 對 Ladan 及其他投資人而言，實施 Proposal #4 最有可能釋出之訊號為未來盈餘成長將會：

   • A. 下降。
   • B. 不變。
   • C. 上升。

10. 將 Column A 中之語句與 Column B 中相應之股利理論配對。請注意 Column B 之答案可被重複使用。

    Column A	Column B
    1. 一鳥在手（Bird in the hand）	a) 股利政策有影響
    2. 自製股利（Homemade dividends）	b) 股利政策無關緊要
    3. 股利稅率較高

11. 下列哪一項假設並非 Miller 與 Modigliani (MM) 股利理論所需要的？

    • A. 股東於買賣股票時沒有交易成本。
    • B. 不存在稅。
    • C. 投資人偏好股利甚於不確定的資本利得。

12. Sophie Chan 持有 PAT Company 100,000 股。PAT 每股售價 €40，因此 Chan 之投資價值 €4,000,000。Chan 將所有收到股利之毛額全數再投資以購買額外股份。假設 PAT 之股東客群為免稅投資人。若 PAT 支付 €1.50 股利，Chan 於除息價將股利再投資後之新持股數量最有可能最接近：

    • A. 103,600。
    • B. 103,750。
    • C. 103,900。

13. 下列何者最可能向市場傳遞有關公司之負面資訊？

    • A. 股票回購。
    • B. 季股利率下降。
    • C. 二比一股票分割。

14. WL Corporation 位於對稅前所得課徵 40% 公司稅率、對股利課徵 30% 個人稅率之管轄區。WL 將其所有稅後所得分配給股東。WL 以股利分配之稅前所得，其有效稅率為何？

    • A. 42%。
    • B. 58%。
    • C. 70%。

15. 下列哪項因素最不可能與公司低股利支付率有關？

    • A. 新權益發行的高發行成本。
    • B. 股利稅率較高。
    • C. 成長前景偏低。

16. Berkshire Gardens Inc. 之股利政策可由對目標股利支付率之逐步調整表示。Berkshire 去年每股盈餘為 US$3.00，並支付每股 US$0.60 股利。今年估計每股盈餘將為 US$4.00。若採用 25% 之目標支付率並以 5 年期間調整股利，請計算本年度每股股利。

    • A. US$0.68。
    • B. US$0.80。
    • C. US$0.85。

17. Beta Corporation 為一充氣傢俱製造商。下列何種情境最能反映 Beta 採行穩定股利政策？

    • A. 維持 40–50% 之固定股利支付率。
    • B. 在 Beta 長期前景無變化下，幾年內維持每股 US$1.00 之股利。
    • C. 數年內每年股利成長 5%，以反映兩個年度中 Beta 對衍生性部位採市值評價（mark-to-market）所認列之利益。

18. 一家公司有 1 million 股流通在外，盈餘為 £2 million。該公司決定以 £10 million 剩餘現金於公開市場回購股票。公司股票交易價為每股 £50。若公司以全部 £10 million 剩餘現金按市價回購股票，回購後公司每股盈餘最接近：

    • A. £2.00。
    • B. £2.30。
    • C. £2.50。

19. Devon Ltd. 普通股每股售價 US$40，其估計本益比（P/E）為 32。若 Devon 以稅後借款成本 5% 借款回購股票，其 EPS 最有可能：

    • A. 上升。
    • B. 下降。
    • C. 不變。

20. 一家公司可以 4.5% 之稅後成本借款。公司股價為每股 US$40，每股盈餘為 US$2.00，流通在外股數為 15 million 股。若公司借入剛好足以按當前市價回購 2 million 股股票之金額，該公司每股盈餘最有可能：

    • A. 上升。
    • B. 下降。
    • C. 不變。

21. Crozet Corporation 計劃借入剛好足以回購 100,000 股之金額。以下資訊與本次股票回購有關：

    項目	金額
    回購前流通在外股數	3.1 million
    回購前每股盈餘	US$4.00
    回購時股價	US$50
    稅後借款成本	6%

    Crozet 於回購後之每股盈餘最接近：

    • A. US$4.03。
    • B. US$4.10。
    • C. US$4.23。

22. 一家有 20 million 股流通在外之公司決定以當前市價每股 €30 回購 2 million 股股票。回購時公司報告總資產為 €850 million、總負債為 €250 million。回購之結果使該公司每股帳面價值最有可能：

    • A. 上升。
    • B. 下降。
    • C. 不變。

23. 分析師蒐集到關於某公司之以下資訊：

    項目	數值
    流通在外股數	10 million
    每股盈餘	US$2.00
    P/E	20
    每股帳面價值	US$30

    若公司按當前市價回購 1 million 股，回購後之每股帳面價值最接近：

    • A. US$26。
    • B. US$27。
    • C. US$29。

24. 若公司之目標為在市場下行時支撐其股價，最佳之建議為授權：

    • A. 在未來五年執行之公開市場股票回購計畫。
    • B. 30 天後生效之固定價格公開收購回購（tender offer）。
    • C. 30 天後生效之荷蘭式拍賣公開收購。

25. 一家公司有正自由現金流，正考慮是否以全部自由現金流支付特別現金股利，或以當前市價回購股票。除非下列何項情形，否則兩種方案下股東財富相當：

    • A. 公司之每股帳面價值低於當前市價。
    • B. 公司之每股帳面價值高於當前市價。
    • C. 兩種方案之稅務後果及/或資訊含意不同。

26. 假設某公司位於對股利或資本利得均不課稅之國家。公司正考慮支付特別股利或回購自身股票。該公司之股東將：

    • A. 在公司支付特別現金股利下擁有較大財富。
    • B. 在公司回購股票下擁有較大財富。
    • C. 不論現金股利或股票回購方案，財富相同。

27. 投資人可能於下列何種情況偏好回購股票而非支付現金股利的公司：

    • A. 資本利得稅率低於股利稅率。
    • B. 資本利得稅率與股利稅率相同。
    • C. 公司需要更多權益以融資資本支出。

以下資訊適用於第 28–29 題

Janet Wu 是 Wilson Chemical Company 的財務長，該公司為工業製造、並日益用於科技應用之特殊化學品的製造商。Wilson Chemical 正以 US$70 million 現金出售旗下一項較舊之事業部。Wu 正考慮建議支付 US$70 million 特別股利，或於公開市場回購 2 million 股 Wilson 普通股。她正與公司財務分析師檢視回購之可能影響。Wilson 長期以來具有逐步增加盈餘與股利之紀錄。

28. Wilson 之股票回購可能是公司之何種訊號：
    • A. 公司正在降低財務槓桿。
    • B. 公司認為其股票於市場中被低估。
    • C. 公司擁有比其內部資金所能支應更多的投資機會。
29. Wilson Chemical 之股東最可能偏好 Wilson 回購股票（買回）而非支付股利之稅務環境為：
    • A. 資本利得與股利稅率相同。
    • B. 資本利得稅率高於股利所得稅率。
    • C. 資本利得稅率低於股利所得稅率。