學習目標（Learning Outcomes）#
考生應能夠：
- 解釋影響資本結構（capital structure）的因素
- 描述公司的資本結構在其生命週期中可能如何變化
- 解釋莫迪利安尼-米勒定理（Modigliani–Miller theorem）對資本結構的主張
- 描述目標資本結構在估算加權平均資金成本（weighted average cost of capital, WACC）時的用途，並計算與解讀目標資本結構權重
- 描述資本結構決策中各利害關係人之間相互競爭的利益
章節摘要（Summary）#
- 融資決策通常與投資支出綁定，並依公司商業模式、資產與營運現金流的性質，評估其支撐債務的能力。
- 公司所處的生命週期階段、現金流特徵與支撐債務的能力，大致決定了其資本結構，因為非透過借款取得的資本必須來自權益（包含保留盈餘）。
- 一般而言，當公司從新創、成長進入成熟階段，營運現金流由負轉正且可預測性提高，營業風險下降，因此能以更有利的條件運用更高的槓桿。
- 莫迪利安尼（Modigliani）與米勒（Miller）的研究在簡化假設下，提供了思考策略性運用負債的起點，並指出經理人不能單純透過改變公司的資本結構來改變公司價值；公司價值與資本結構決策無關。
- 由於利息具有抵稅效果，增加槓桿在某個程度內會提高公司價值，但同時也提高了違約風險，使資金提供者要求更高的報酬作為補償。
- 為了極大化公司價值，管理層應以最適資本結構為目標，使公司的加權平均資金成本最小化。
- 「最適資本結構」涉及在較高槓桿的利益（包括利息抵稅效果以及相對於權益較低的負債成本）與較高槓桿的成本（包括所有資金提供者風險升高以及潛在的財務困境成本）之間取得平衡。
- 經理人可能透過融資方式的選擇向投資人傳達訊息（「訊號」，signaling）。例如，承諾固定支付可能傳達管理層對公司前景的信心。
- 經理人的資本結構決策對不同利害關係人群體的影響各異。為了極大化股東財富或自身利益，經理人可能造成利益衝突，使某些群體受惠而犧牲他人，例如債權人與股東之間的衝突（debt-equity conflict）。
練習題（Practice Problems）#
- 下列何者最不可能影響 Longdrive Trucking Company 的資本結構？Longdrive 目前的槓桿屬於中等程度。
- A. 以股票換股方式收購一家主要競爭對手
- B. 股價大幅上漲
- C. 支付股票股利
- 對於一家現金流為負、收入前景不確定的新創時尚零售商使用負債的描述，下列敘述何者最為正確？
- A. 將無法取得負債融資，或取得成本極高。
- B. 由於現金流前景不確定，公司會偏好使用權益而非負債。
- C. A 與 B 皆是。
- 關於公司發展中的成長階段，下列何者為真？
- A. 依定義，現金流為負，投資支出超過營運現金流。
- B. 現金流可能為負或為正。
- C. 現金流為正且快速成長。
- 下列哪一家成熟公司最可能在其資本結構中使用高比例的負債？
- A. 擁有大量固定資產的礦業公司
- B. 收入非常穩定且可預測、採輕資產商業模式的軟體公司
- C. 電力公用事業公司
- 當一家公司從成長階段邁向成熟階段並尋求最適化其資本結構時，下列何者最可能發生？
- A. 公司依賴權益融資其成長。
- B. 由於公司需要更多資本支援有機擴張，槓桿增加。
- C. 由於公司能夠支撐更多負債，槓桿增加。
- 若投資人具有同質預期、市場有效率、且無稅、無交易成本與無破產成本，莫迪利安尼-米勒定理第一命題（Proposition I）指出：
- A. 槓桿越高，破產風險越大。
- B. 經理人無法藉由改變負債金額來改變公司的價值。
- C. 經理人無法藉由使用節稅策略來提高公司的價值。
- 依據無稅情況下的莫迪利安尼-米勒定理第二命題（Proposition II）：
- A. 資本結構決策對權益成本沒有影響。
- B. 投資與資本結構決策互相依存。
- C. 當資本結構中負債使用比例增加時，權益成本上升。
- Van der Welde 公司的加權平均資金成本（WACC）為 10%。該公司宣布發行債券，使 WACC 上升至 13%。最可能的結論是 Van der Welde：
- A. 公司前景正在改善。
- B. 權益融資較負債融資便宜。
- C. 公司的負債/權益比率已超出最適區間。
- 依據靜態權衡理論（static trade-off theory）：
- A. 負債只應作為最後手段使用。
- B. 公司存在一個最適的負債水準。
- C. 資本結構決策無關緊要。
以下資訊適用於第 10–12 題
Nailah Mablevi 是 Kwame Capital Partners（一家主要的全球資產管理公司）的權益分析師，負責覆蓋娛樂產業。Kwame 在 Mosi Broadcast Group（MBG）持有重要部位，並擁有大量未實現資本利得。在最近一次法說電話會議中，MBG 的管理層表示，他們計劃提高公司資本結構中的負債比例。Mablevi 擔心 MBG 資本結構的任何變動，將對 Kwame 的投資價值產生負面影響。
為評估這類資本結構變動對 Kwame 投資的潛在影響，她蒐集了關於 MBG 的資訊，列於 Exhibit 1。
Exhibit 1：MBG 目前主要財務資訊
項目 數值 負債到期殖利率 8.00% 負債市值 USD 100 million 普通股股數 10 million 普通股每股市價 USD 30 全部以權益融資時的資金成本 10.3% 邊際稅率 35%
對於 MBG 目前的資本結構，下列敘述何者最佳？
- A. 25% 為負債融資，75% 為權益融資。
- B. 33% 為負債融資，66% 為權益融資。
- C. 75% 為負債融資，25% 為權益融資。
若營業利益維持不變，邊際稅率提高至 40% 將：
- A. 使負債資金成本下降。
- B. 使負債資金成本上升。
- C. 不影響公司的資金成本。
關於最適資本結構，下列敘述何者最不可能為真？
- A. 最適資本結構使 WACC 最小化。
- B. 最適資本結構通常接近目標資本結構。
- C. 由於利息可抵稅，負債在最適資本結構中可佔顯著比例。
在其他條件相同的情況下，下列哪一種情況最可能引發債權人與股東之間的衝突？
- A. 財務槓桿偏低。
- B. 公司的負債具有擔保。
- C. 公司的負債為長期。
下列哪一個情況屬於代理成本（agency costs）的例子？以下每個情境中，管理層皆主張進行一項重大併購，且管理層薪酬主要由股票選擇權構成。
- A. 管理層相信該併購對股東價值為正面，但對公司債權人的價值與利益為負面。
- B. 管理層持有的股票選擇權在目前股價下毫無價值。該併購失敗的機率高（50%，價值歸零），但若成功則具有大幅上漲空間（30%）。
- C. 該併購對股東有利，且不會顯著損害債權人的部位；然而，該併購使公司進入一個勞動條件嚴苛、生產過程對環境有害的新業務領域。
關於債權人與股東之間的衝突，下列敘述何者最不準確？
- A. 股東關注潛在的上行與下行結果，而債權人主要關注下行風險。
- B. 管理層嘗試在股東與債權人的利益之間取得平衡。
- C. 債務契約條款（debt covenants）可緩解債權人與股東之間的衝突。
關於代理成本與高階管理層薪酬，下列敘述何者最不可能為真？
- A. 以股權為基礎的激勵性薪酬是解決代理成本問題的主要方法。
- B. 設計良好的薪酬制度應該能消除代理成本。
- C. 對高階管理層支付高額現金薪酬、而未搭配顯著的股權績效激勵，可能導致過度保守與怠惰。
Integrated Systems Solutions Inc.（ISS）是一家科技公司，向建築營造業的公司銷售軟體。公司的資產主要為無形資產。雖然公司獲利，但近年來營收成長與盈餘成長已逐漸放緩。公司的商業模式為依使用次數收費（pay-per-use），且由於營造業具有循環性，公司的營收與盈餘在景氣循環中變動相當大。
請描述兩個會使 ISS 借款成本相對偏高、且資本結構中負債比例偏低的因素。
Tillett Technologies 為一家高階音響與影像（AV）設備製造商。公司資本結構中沒有負債，近年來營收成長迅速且獲利能力提升。約有一半的營收來自訂閱制服務合約。公司的資產主要為存貨與不動產、廠房及設備（即其生產設施）。目前公司尋求籌募新資本以支應額外成長。
請描述兩個能支持 Tillett 以合理成本取得負債資本以融資額外成長的因素，並說明理由。
請討論可用於評估公司資本結構中支撐額外負債能力的兩項財務指標。
請指出兩項可被視為有利於公司在其資本結構中增加負債的市場條件。
關於公司權益的市場價值與帳面價值，下列敘述何者最不準確？
- A. 衡量公司資金成本時，市場價值比帳面價值更為相關。
- B. 帳面價值常被放款人使用，並用於財務比率計算。
- C. 市場價值與帳面價值都會隨公司股價變動而波動。
Alba Advisers 的 Fran McClure 正在估算 Frontier Corporation 的資金成本，作為其對 Frontier 估值分析的一部分。McClure 將使用此估算結果，連同 Frontier 新專案的預估現金流，估算這些新專案對 Frontier 價值的影響。McClure 已蒐集 Frontier Corporation 的以下資訊：
當期（USD） 預估下期（USD） 負債帳面價值 50 50 負債市場價值 62 63 股東權益帳面價值 55 58 股東權益市場價值 210 220 McClure 在估算 Frontier 的負債與權益資金成本時，應採用的權重分別為：
- A. $w_d = 0.200$；$w_e = 0.800$。
- B. $w_d = 0.185$；$w_e = 0.815$。
- C. $w_d = 0.223$；$w_e = 0.777$。
下列何者不是目標資本結構與實際資本結構傾向於不同的原因？
- A. 融資常與特定投資綁定。
- B. 公司會在條件有利時募集資金。
- C. 目標資本結構是針對特定專案設定的，而實際資本結構則是在合併公司層級衡量。
依據融資順位理論（pecking order theory）：
- A. 新發行負債優於新發行權益。
- B. 新發行負債優於內部產生的資金。
- C. 新發行權益永遠優於其他資金來源。
Vega Company 宣布計劃於明年募集資本，但對於適當的募資方式尚不確定。財務長 White 已得出結論，認為 Vega 應採用融資順位理論來決定適當的募資方式。基於 White 的結論，Vega 應依下列順序募集資金：
- A. 負債、內部融資、權益。
- B. 權益、負債、內部融資。
- C. 內部融資、負債、權益。