1934 年的《證券交易法》（Securities Exchange Act）雖已立下規範，但長達二十多年間，1942 年制定的 10B-5 條規幾乎形同虛設。美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）很少援引此規對付內線交易（insider trading）。直到 1965 年，SEC 對德州海灣硫磺公司（Texas Gulf Sulphur Company）及其十三名董事與員工提起民事訴訟，這場 1966 年於福利廣場（Foley Square）聯邦地方法院開庭、由邦薩法官（Dudley J. Bonsal）審理的案件，才真正將內線交易的法律邊界搬上檯面。邦薩自己也說：「我想我們都同意，我們在這裡某種程度上是在開墾新地。」

Kidd-55 的發現#

故事始於 1959 年 3 月，德州海灣為了擺脫對硫磺的依賴，開始在加拿大地盾（Canadian Shield）進行空中地球物理探勘。經過數年累積上千個「異常點」（anomalies）後，公司鎖定了安大略省提明斯（Timmins）以北約十五英里、面積一平方英里的 Kidd-55 區段。1963 年 11 月 8 日，鑽探作業在此啟動。

主持現場的年輕地質學家達克（Kenneth H. Darke）與隨後抵達的首席地質學家霍利克（Walter Holyk），於 11 月 12 日完成第一個鑽孔的目視評估：在約六百英尺長的岩心（drilling core）中，平均含銅量 1.15%、含鋅量 8.64%。一位加拿大礦業券商後來形容：「這樣的長度與品位，根本超乎你最瘋狂的想像。」12 月鹽湖城實驗室分析結果與目視估算幾乎完全一致，並另外驗出每噸 3.94 盎司的銀。

內線者的動作#

總裁霍特齊（Claude O. Stephens）下令對外保密，並讓鑽機撤離、以假鑽孔掩飾。然而從 11 月 12 日起，副總裁弗格特（Charles F. Fogarty）、副總裁莫里森（Richard D. Mollison）、工程師克雷頓（Richard H. Clayton），以及霍利克的妻子，紛紛買進德州海灣股票。達克更積極：他向華府的女性友人及其母親洩露消息，這對「線報受領人」（tippees）又轉告他人形成「次線報受領人」（sub-tippees）。從 12 月底到隔年 2 月，這些受領人合計買進 2,100 股股票，並買入 1,500 股的買權（call，即股票選擇權 stock option 的一種）。1964 年前三個月，達克本人又加碼 300 股現股、3,000 股買權。股價也從去年 11 月的 17、18 美元一路爬升至 30 美元附近。

兩份新聞稿#

1964 年 4 月初，多孔鑽探陸續確認礦體的三維輪廓，重大未公開資訊（material nonpublic information）已然成形。加拿大礦業圈謠言四起，《北方礦工》（The Northern Miner）與多倫多媒體爭相報導。4 月 11 日，紐約《時報》與《先驅論壇報》也跟進。

弗格特主筆、4 月 12 日週日下午發布的第一份新聞稿，反而以「目前所做的鑽探尚不足以做出明確結論」等措辭潑冷水，導致週一股價從 32 開盤後反向下挫至 30⅞。直到 4 月 16 日週四上午董事會後的記者會，霍特齊才公開第二份新聞稿，明白宣告：「德州海灣硫磺公司在提明斯地區發現了大型鋅、銅、銀礦……儲量超過 2,500 萬噸。」

訴訟與「合理的時間」#

SEC 的指控聚焦兩條戰線：一是冬季的內線買進；二是 4 月 16 日記者會後，德州董事寇特斯（Francis G. Coates）立刻打電話給女婿下單買兩千股，以及拉蒙特（Thomas S. Lamont）致電摩根信託（Morgan Guaranty Trust）的辛頓（Longstreet Hinton），導致醫院信託與退休基金搶在道瓊行情帶（broad tape）廣播前完成買進。

案件最具開創性的爭點，是「資訊何時由內線變為公開」。SEC 主張，即使在「官方」廣播後，內線者仍須等待「合理的時間」（a reasonable amount of time），讓一般投資人有機會吸收消化資訊。邦薩法官最終以較保守的標準裁定：除了在 4 月 15 日明知將公布仍下單的克雷頓與祕書克勞福（David M. Crawford）構成違法，其他人皆獲不起訴。

啟示#

SEC 隨即上訴。1968 年 8 月，第二巡迴上訴法院幾乎全面推翻邦薩的判決，認定首個鑽孔便已構成重大資訊，弗格特、莫里森、達克、霍利克等人冬季的買進均屬違法，4 月 12 日的新聞稿亦屬誤導，寇特斯則屬「搶跑」。這場判決奠定了現代美國內線交易法的基礎——華爾街首次被要求在「沒有作弊牌組」的條件下運作。