「不要賭博；把所有積蓄拿去買些好股票，等漲了再賣。如果不漲，就別買。」 ——Will Rogers（諷刺話）

本章探討兩個破壞投資人財富的常見行為：追逐過去績效（performance chasing）與擇時進出市場（market timing）。

過去績效不能預測未來#

Investment Company Institute 研究：約 75% 的基金投資人用「短期過去績效」作為買進主因。

但媒體上「熱門基金」的故事多半是 cherry-pick 後的結果——當月排行的「贏家」並不能維持。

評等服務的真相#

Wall Street Journal#

每月初將數百檔基金依 1 個月、1 年、3 年、5 年、10 年報酬分成 5 組，前 20% 為 A、最後 20% 為 E。

Morningstar 星級#

依風險調整後的績效：前 10% = 5 星、次 22.5% = 4 星、中 35% = 3 星、次 22.5% = 2 星、後 10% = 1 星。

Mark Hulbert（2004-02-02 Forbes）：過去十年，Morningstar 5 星基金平均年化 5.7%，輸給 Wilshire 5000 的 10.3%。

阿姆斯特丹大學 2007-01-15 的 10 年研究：「Morningstar 評等系統的預測能力並不優於 random walk。」

Morningstar 從未宣稱星等可預測未來——是基金公司把它變成行銷工具。

學術研究#

• Mark Carhart 1997：基金經理人的「持續性」幾乎只剩在「最差表現持續最差」一項；無證據顯示存在「真正有技能或有資訊優勢」的基金經理人
• Barksdale 與 Green：1975-1989 年 144 檔機構股票組合中，前五年位居前 1/5 的基金，最不可能在後五年仍排在前一半
• Barra：「無證據顯示股票基金績效有持續性」
• Berk 與 Green 2002：過去績效既不能預測未來報酬，也無法推論主動經理人的平均技能水準
• Vanguard 內部研究：1993 年前十年的前 20 檔美股基金，後續十年只有 1 檔仍位居前 100

資產類別也不持續#

1994-2004 年五大資產類別的「最佳」與「最差」：

除了大型股之外，每個資產類別都同時出現過「最佳」與「最差」。

基金個案#

• 44 Wall Street Fund：1970 年代美股基金冠軍 → 1980 年代倒數第一
• Grand Prix Fund：1998-1999 排名前 1% → 2000-2001 排名後 1%
• 1960 年代起，每個 10 年的前 20 名基金，下個 10 年平均報酬都輸給市場指數

法律規定基金廣告必須標註：「過去績效不保證未來表現」——這句話真的要當真。

擇時：徒勞的執著#

擇時的定義（Motley Fool）：「以預測短期價格變動為基礎的策略——而這幾乎不可能做到。」

財經媒體與電子報每天都在告訴投資人「市場下一步往哪走」，但事實上沒有可靠工具能持續做到。

財經電子報（Newsletters）#

John Graham（猶他大學）與 Campbell Harvey（杜克大學）研究 237 位電子報作者、超過 15,000 條 1980-1992 預測：

沒有證據顯示電子報能成功擇時市場。

一個附帶結果：12.5 年後，94% 的電子報已停業。

Mark Hulbert 的研究：把每年「前一年最強」的電子報組合接下來 12 個月跟著做，1981-2003 年下來平均年化 -32.2%；同期 Wilshire 5000 +13.1%。

Granville Market Letter 的災難#

1991 年漲 245%，1992 年跌 84%。

數字會騙人——245% 漲幅後接 84% 跌幅，看似 +161%，實際是 -61%。

Hulbert 研究：他追蹤的 160 檔電子報中，只有 10 檔過去十年在風險調整後超越市場——「1/16 的勝率」。

著名擇時者#

• Doug Fabian（2003-08）公開承諾「365 天 100% 報酬」並以自己的 $500,000 示範——後虧 $192,000
• Elaine Garzarelli：1987 年正確預警市場崩盤，後續多次失準遭裁；自辦電子報後又多次失誤、悄然停刊

柏格在《Common Sense on Mutual Funds》：「我已在這業界近 50 年，沒有看過任何人能持續成功擇時，連認識能持續做到的人的人都沒有。」

財經電視#

CNBC 等節目天天有「專家」自信地告訴觀眾市場走向、利率動向、現在該買什麼。

從未見過任何電視專家說「我不知道」——觀眾於是衝去下單，渾然不知許多建議是包裝過的廣告。

Wall $treet Week 的「精靈（Elves）」#

Louis Rukeyser 的節目曾請 10 位擇時專家每週預測道瓊未來 6/12 個月走勢：

• 1990-07-27（市場頂部）→ 看多（錯）
• 1990-10-12（市場底部）→ 看空（錯），並一路看空到 1994-11
• 1998 年 21% 熊市時看多（錯）
• 1999 年底接近泡沫頂峰時，10 位中只有 Gail Dudack 正確看空——隨後被換掉，由 Alan Bond 取代（後來 Bond 因詐騙投資人入獄 12 年 7 個月）
• 2001-09-14 熊市中段全部看多時被解散

電視專家的選股#

Mark Hulbert 1995-12 起追蹤十年：

• 平均專家選股年化 8.0%
• 同期市場指數年化 9.5%

差距 1.5%——35 年後 $10,000 變成：

• 8.0% → $147,900
• 9.5% → $239,600

且應稅帳戶下差距更大。

財經雜誌#

• Smart Money 一年期基金經理人對決：Ron Baron 跌 1%（同期 S&P -12% 算優秀）；Robert Markman 跌 64%
• Forbes 年度「Honor Roll」：1974-1992 年將 $10,000 投入 → 變 $75,000；同期 Vanguard Total Stock Market Index Fund → 變 $103,600
• 雜誌封面標題充滿「現在必買的 6 檔基金」——多數研究顯示這類推薦長期表現都輸給市場
• 但「理性、支持指數型基金的故事不能賣雜誌」，這類聳動標題會持續存在

Boglehead 的預測比賽#

Taylor Larimore 從 2000 年起在 Diehards 論壇發起年度預測 Wilshire 5000 的比賽：

• 2001：99 位 Boglehead 平均預測上漲 6%，當年下跌 18%
• 2002：177 位 Boglehead 與 11 家華爾街頂尖券商策略師參與
  • 75% 的 Boglehead 預測上漲；S&P 自 1148 跌至 880（-23%）
  • 25% 的 Boglehead 猜對方向，但僅 3 位接近實際幅度
  • 11 位華爾街策略師中只有 1 位猜對方向

利率預測同樣徒勞#

全球數千名訓練有素的債券經理人即時調整定價，普通人想擇時難上加難。

• 1982-2006 Wall Street Journal 半年度經濟學家民調：經濟學家預測利率方向僅約 1/3 正確
• John Kenneth Galbraith：「利率預測者只有兩種——一種是不知道的，另一種是不知道自己不知道的。」
• 33 檔提供債券預測的電子報，2002-2006 年只有 2 檔超越 Shearson All-Maturities Treasury Index

Stay the Course#

對抗追績效與擇時的最佳方式：設計長期資產配置 → 守住它。

Wall Street 與媒體共生：媒體要流量，華爾街要交易量。各種「現在不買就晚了」的故事，都在誘使你交易。

Terry Odean 與 Brad Barber 研究 66,400 位投資人 1991-1997 行為：

巴菲特：「沒有動作（inactivity）對我們而言是聰明的行為。」

其他重量級人物的話#

過去績效：

• 柏格：「沒有任何方法能依過去紀錄預測基金未來報酬。」
• Bill Bernstein：「1970-1989 表現最好的日股、美股小型股、金礦股，下個十年全變成最差。」

擇時：

• 巴菲特：「我從來不知道接下來 6 個月、1 年、2 年市場會怎麼走。」
• Elaine Garzarelli：「我學到——擇時可以毀了你。」
• Jane Bryant Quinn：「擇時名人堂是空房。」

守住計畫：

• 柏格：「無論發生什麼事，堅守計畫。我已說過上千遍『Stay the course』，每次都是認真的。」
• Frank Armstrong：「Buy and hold 很無聊，唯一的小好處是——它有效，而且很穩定。」