幾乎沒有人——無論是屋主、金融機構、評等機構、監管者，還是投資人——預料到正在發生的事。

——Deven Sharma，標普總裁，2008 年 10 月 22 日對美國眾議院的證詞

教宗本篤十六世是第一個預測全球金融體系危機的人……義大利財長 Giulio Tremonti 表示。「『一個沒有紀律的經濟體將依其自身規則崩潰』的預言，可以在 1985 年 Joseph Ratzinger 樞機（即後來的教宗）寫的一篇文章裡找到」。

——Bloomberg News, 2008 年 11 月 20 日

拔河變成同船相搏#

Lippmann 把次貸市場想像為一場拔河——一邊是發放貸款、打包債券、再把最爛的層重新包成 CDO 的華爾街機器；另一邊是他率領的空頭軍團。

但到了 2008 年初，這個比喻已不適用——它變成了「同船相搏」：兩個人被一根繩子綁在同一艘小船上，搏鬥到死；一個人殺死另一個、把屍體扔下船，卻被屍體的重量一同拖入海中。

「2007 年做空很爽，因為我們做空的是壞人。

2008 年是整個金融體系面臨風險。我們仍是空頭，但你不會希望系統崩潰。這就像洪水要來而你是諾亞——你在方舟上，沒錯，你沒事——但看著洪水時，你不會快樂。」——艾斯曼

到 2007 年底，FrontPoint 的次貸押注讓基金從 7 億多翻倍到 15 億美元。

• Vinny 和 Danny 想立刻平倉——他們對 Lippmann 始終不完全信任，連他「給的禮物」也保留
• 「我不會跟 Lippmann 買車，但我跟他買了 5 億美元 CDS」——Danny
• 「如果我們因為貪婪而放棄一生一次的好交易，我會自殺」——Vinny

而艾斯曼則因情緒太強烈而被認為不擅短期判斷：

• 他押的不是賭注，而是侮辱
• 「不是整個美國人民某天起床決定『今天我要在貸款申請書上撒謊』。人們撒謊是因為他們被指示去撒謊」
• 「這比論證更深——這是道德十字軍。世界被顛倒了」

「Vinny 和我會做 5,000 萬，賺 2,500 萬。」——Danny

「Steve 做了 5.5 億，賺了 4 億。」

3 月 14 日：貝爾斯登倒下的早晨#

到 2008 年 3 月 14 日，他們已做空所有與末日機器有關的金融公司股票——但「如果世界末日不來呢？」這個問題仍掛在心底。

過去十年華爾街全面加大槓桿：

要讓任何一家破產，只需要資產輕微下跌。一兆美元的問題是：那些資產到底是什麼？

在 3 月 14 日前，市場給予這些公司「他們是聰明錢」的善意推定。當天市場改變了意見。

當天上午 Mike Mayo（德意志銀行銀行分析師）臨時邀艾斯曼演講，與做多貝爾斯登 2 億美元股票的傳奇投資人 Bill Miller 同台對辯，並由 Alan Greenspan 接後。對艾斯曼來說：

• 投錢進任何一家華爾街公司都是瘋狂
• 「我認為 Alan Greenspan 會被歷史記為史上最差的聯準會主席」
• 「他知道次貸發生什麼事，但他忽略——因為消費者被坑不是他的問題」

艾斯曼這幾年羞辱過的華爾街大人物清單已長到不能再長：

• 香港公開場合：HSBC 主席說次貸虧損「可控」——艾斯曼舉手：「你其實不相信吧？因為你整本帳冊都炸了」
• 2007 年底貝爾斯登「Christmas with Bear」見面會，新 CEO Alan Schwartz 抱怨次貸定價「瘋狂」——艾斯曼：「那是誰的錯？這就是你們設計的方式啊，這樣才能坑客戶」

Danny、Vinny、Porter 三人專程趕去聽——「老實說，我們是去看戲。這就像 Ali–Frasier，怎麼能不去？」他們坐在最後一排準備躲起來。

「Why This Time Is Different」#

Miller 坐著講了三分鐘，解釋他為什麼押注貝爾斯登。Mayo 介紹：「現在輪到我們的空頭，艾斯曼。」

「我得站起來說。」——艾斯曼

他走到講台，注意到第三排的母親、刻意忽略後排的同事，發表了一場「冷酷而有理的解構」：

「我們正在經歷金融業史上最大的去槓桿化。沒有解方，只有時間。承受痛苦的時間……」

當艾斯曼起身時，Danny 本能地往椅子裡下沉——「總有可能尷尬。可這像看一場車禍，你忍不住要看」。

而現實正在快速崩壞：

艾斯曼在台上講：「美國金融系統如果聽起來像個循環龐氏騙局——那是因為它就是」、「佛羅里達州我一家銀行都不會持有，我覺得它們可能全部消失」。

問答時 Miller 仍堅持貝爾斯登不會倒：「華爾街投行只有在被抓到犯罪行為後才倒」。艾斯曼脫口：「才十點過五分。給它一點時間。」

直到後排一個二十多歲的年輕人舉手：

「Miller 先生——從你開始講話到現在，貝爾斯登已經跌了超過 20 點。你現在會買更多嗎？」

Miller（沒查 BlackBerry）：「對，當然會，我會再買些。」

接著全場衝向出口賣股。Greenspan 抵達演講時，聽眾幾乎都走了。週一，貝爾斯登以每股 2 美元被 J.P. Morgan 收購。

問題不是 Hubler 怎麼會倒——是它怎麼可能撐住#

「槓桿」是艾斯曼當天的答案。但更深問題是那些押注的本質。

次貸抵押市場大致經歷兩階段：

• 第一階段（至 2005 年底）：AIG 吃下主要風險
• 第二階段（2005 底–2007 中）：AIG 退場後，華爾街繼續用 CDO 把 BBB 變 AAA，製造 2,000–4,000 億美元 CDO（精確金額無人知）

到 2008 年 3 月：

• 至少 2,400 億美元 AAA 部位有人賠了——但不知道是誰、有多少
• 摩根士丹利還有約 130 億（Hubler 留下的）
• 杜塞道夫的德國人持有一些
• Wing Chau 之流的 CDO 經理人持有一些
• Ambac、MBIA 接 AIG 的位子各持約 100 億
• 貝爾斯登每 1 美元資本對應 40 美元次貸債券押注——「問題不是它怎麼可能倒，而是它怎麼可能撐」

從通勤訊號看金融崩盤#

接下來的故事透過 Danny 的眼睛展開。他每天搭康乃狄克的早班火車到中央車站。他能從外觀分辨：

• 在玩 BlackBerry 的：避險基金的人，看亞洲市場損益
• 在火車上睡覺的：賣方（broker），沒利害關係
• 帶包包的：不是賣方——賣方不讀自己的研究報告
• 拿著《紐約時報》的：律師、後台、或非交易角色
• 穿西裝過頭：買方有麻煩，或要去見金主
• 穿三千美元義大利西裝：J.P. Morgan 等投行的人

Danny 還能猜出他們在哪裡工作：

• 高盛、德意志、美林的人坐前段（往下城）
• 大部分高盛人已不再搭火車——都坐私人車
• 避險基金的人從中央車站北口出
• 雷曼、貝爾斯登的人本來和他同方向出——「2008 年 9 月 18 日的早上 6:40，麥迪遜大道與 47 街東北角的人比 2007 年 9 月 18 日少很多」

9/18：海嘯抵達#

Danny 桌上有五台螢幕，月信箱有 33,000 封 email。他是 small-picture guy。但 2008 年 9 月 18 日週四，大局面已經混亂到 small picture 都看不懂：

• 週一雷曼破產
• 美林公布 552 億美元次貸 CDO 虧損後賣身給美銀
• 美股跌幅創 911 後最大
• 週二聯準會貸 850 億給 AIG，支付 AIG 賣給投行的次貸 CDS——當中 139 億給高盛
• 加上 AIG 已支付給高盛的 84 億美元擔保品，**高盛把超過 200 億美元次貸風險轉嫁給了 AIG，**而 AIG 最後被美國納稅人擔保
• 週三 Reserve Primary Fund 因雷曼短期貸款損失太大，凍結贖回——「貨幣市場基金不是現金」這個事實第一次被赤裸地揭示
• 道瓊跌 449 點，四年最低
• 週四清晨，英國金融監理首長考慮禁止做空

「這輩子沒看過這種地獄。」——Danny

FrontPoint 部位完美地對齊這個瞬間：

• 合約允許淨空 25% 或淨多 50%，總部位不超過 200%
• 兩個月前已賣回最後一張 CDS 給 Lippmann，現在純粹是股票市場投資人
• 已做空到合約允許的極限，全都是金融類股
• 開盤幾分鐘已賺 1,000 萬美元

但 Danny 沒有興奮——他焦慮。10:30 時所有金融股無差別自由落體：

「所有資訊都從我這裡過。我應該知道怎麼傳達資訊。但價格動得太快，我抓不到。像黑洞、深淵。」

70 個跨市場部位每一個都在劇變。「沒有買價，沒有市場」、「基本面不再重要——股價完全靠情緒和對政府行動的猜測在動」。

最讓他不安的——摩根士丹利可能倒下。FrontPoint 屬於摩根士丹利。如果母公司倒，他們在這檔基金的股權會變成破產財產。

「我們把世界握在手裡——而我們服務的公司要破產了？」

看見自己的心臟撞胸口#

接著他發現自己出問題：

• 螢幕和眼睛之間出現黑色波浪線、螢幕忽明忽暗
• 「我從不頭痛，我以為我中風」
• 「我能看見自己的心臟在胸口撞」

他只有一次經歷過類似感受——2001 年 9 月 11 日 8:46 a.m.：他當時在世貿中心對面的 World Financial Center 頂樓，聽到「像垃圾車衝過去的轟隆聲」。看見北塔被炸出黑洞，立刻知道那不是意外。「第二架撞上時我就想：『拜了大家』。」他護送兩位孕婦往上城走、再回七十二街自己懷孕的妻子家。

四天後他在暴雨中和家人離開紐約，被一棵 50 碼外的樹會倒下壓垮車的恐懼擊垮。「妳得去看醫生」——他做過半天 EKG 心電圖；幾個月後恐慌發作消失。

2008 年 9 月 18 日，他沒把當下感受與 2001 年連起來。

Danny 對 Porter Collins：「Porter，我覺得我心臟病發。」

Porter（前奧運划船選手）笑：「不，你沒有。」

「不，我得去醫院。」

Porter 後來：「我一直說『你沒有心臟病』。然後他不再說話。我才想：『好吧，可能你真有。』」

Vinny 從交易桌另一端正準備叫救護車。Danny：「我要離開這裡。現在。」

Cornwall：賺 30 → 1.35 億後的恐懼#

Cornwall 從 3,000 多萬翻到 1.35 億美元，但三位創辦人從沒有過香檳時刻。

• 「我們專注的問題是：錢要放在哪才安全？」——Ben
• 「現在我們有錢，但怕沒有能力保住財富」
• 「越確定自己對，越難找到那些建立在『你最終可能錯』之上的機會」

「Long-shot 賭注，某種意義上，是年輕人的遊戲」——Charlie 開始偏頭痛。他和 Jamie 花大量時間思考如何向他們認為深度腐敗的金融體系發起攻擊：

• 他們設計了一個非營利法律實體計畫——告穆迪和標普，把判決賠款交給因 AAA 證券受損的投資人
• 他們飛去緬因州波特蘭找律師，因為怕在紐約找會洩漏想法
• 緬因律師說：「你們瘋了——告評等機構的不準確，就像告 Motor Trend 因為它推薦的車最後撞車」

Charlie 也經常深夜打電話給以前的金融史教授——

「他開頭問：『你知道什麼是 mezzanine CDO 嗎？』然後開始解釋給我——華爾街如何騙過評等機構去祝福一堆爛貸款；如何讓兆級資金借給普通美國人；普通美國人如何配合撒謊；機器如何複雜到投資人不再評估風險；如何漲到收場必然是大災難……」

「他問美聯準會會不會買抵押貸款，我說極不可能——除非發生天大災難」

「我會不會預測 Charlie Ledley 能預見大蕭條以來最大的金融危機？絕不會。」

「我們從來不在野獸的肚子裡。我們只看見屍體被抬出來」——Charlie

一條 Bloomberg 頭條讓 Jamie 印象深刻、深植腦海：

「參議院多數黨領袖談危機：沒有人知道該怎麼辦。」

貝瑞：榮耀缺席後的崩潰#

貝瑞早早就感到「把組合變成押注金融體系崩盤」的道德重量。崩盤後，他開始懷疑——別人對他的看法是否會被扭曲，就像市場對金融體系的看法那樣被扭曲。

2008 年 6 月 19 日（貝爾斯登倒下三個月後），FBI 在自家逮捕了貝爾斯登那兩檔破產次貸基金的經理人 Ralph Cioffi 和 Matthew Tannin。當夜貝瑞寫信給律師 Druskin：

「這個案子讓我極度壓力。我擔心我太情緒化，可能寫出在脈絡之外會讓我惹麻煩的 email——即便我的所作所為和最終結果完全正確……今晚我甚至開始覺得我應該把基金關了。」

他開始尋找放棄基金管理的理由——他的投資人正在幫他找到：

• 從 2000 年 11 月 1 日起：累計報酬扣費後 +489.34%（毛利 +726%）
• 同期 S&P 500：略高於 2%
• 光 2007 一年就替投資人賺了 7.5 億美元
• 但管理規模從 7.5 億縮回 6 億美元
• 沒有任何新投資人打電話
• 沒有人來問他的看法或預測
• 「我們不太受歡迎」

他在 4 月給剩餘投資人的信寫：

「我必須說，我對如今這麼多人聲稱自己當初看見次貸崩盤、商品狂熱、經濟衰退感到驚訝……他們上電視、接受訪問、振振有詞地預測接下來……當然，如果他們對『過去發生的事』錯得這麼離譜，他們不會這樣告訴你接下來會發生什麼吧？可我就是不記得當時有多少人同意我」

一份產業期刊列出 2007 年最佳 75 檔避險基金——Scion 不在名單上，即使他的報酬位居榜首。

「就像把一個游泳選手帶到分開的池子游泳——他的成績奧運金牌，但他沒得獎牌。我訓練要參加奧運，他們卻叫我去『智障池』游」——貝瑞

10 月初美國政府宣布全面承接金融體系損失後，貝瑞開始買股票——他認為刺激方案會帶來通膨與股市榮景。他最大的剩餘投資人——還有 1.5 億在基金內——質疑他的判斷並威脅贖回。

10 月 27 日，他寫給他的 email 朋友：

「今晚我要清掉所有部位。我覺得我撞到了臨界點。我今天沒吃、沒睡、沒和孩子說話、沒和妻子說話，我崩潰了。

Asperger’s 給了我一些珍貴的禮物，但也因為它，生命太苦太久。」

11 月初某週五下午，他胸痛被送進急診。血壓飆升。「我覺得自己正走向一個短的人生」。一週後，11 月 12 日，他發了最後一封投資人信：

「我曾多次被自己、被基金投資人、合夥人、甚至前員工逼到崩潰邊緣……現在我面對私人事務，已無可挽回地把我推過門檻，我必須關閉這檔基金。」

他消失，留下一堆人不知道發生了什麼。

真實的故事是：他是對的，世界是錯的，世界因此恨他。

麥可・貝瑞回到他開始的地方——獨自一人、在獨處中感到安慰。

辦公室空了——可容 25 人但只剩他自己。最後一個離開的是律師 Druskin，他要處理貝瑞那「好玩留下來的兩張 CDS」——標的是 2005 年雷曼創造的次貸債券。雷曼自己也崩了，這兩張歸零——貝瑞各押 10 萬美元，各賺 500 萬。

問題是：合約 2035 年才到期，券商雖然已付了 100% 票面，但合約沒人想再談——「像沒人想再講這件事。彷彿他們在說：『好啦，你拿到一千萬了，不要再煩我』」。

9/18 下午：聖派翠克教堂的台階#

當艾斯曼從一個募資會議接到 Danny 那通「我可能心臟病發」的電話時，他正經歷一場緩慢的、近乎更年期式的轉變。

2007 年秋他第一次出現「熱潮紅」：他在美林炒了 CEO Stan O’Neal 後的研討會撞到 CFO Jeff Edwards——艾斯曼諷刺道「我之前說你風險模型錯，看吧我說對了吧？」說完後居然立刻後悔：

「我感到糟透了。那很討人厭。他是個可愛的人——他只是錯了。我不再是 underdog 了，我該換個方式做事。」

妻子瓦樂莉幾乎不敢相信地看著丈夫一點一滴學會圓融：

• 「他被證明對之後，所有焦慮、憤怒、能量都消失，留下一個大洞」
• 一場拉斯維加斯後感染寄生蟲就醫，醫生（去年聽他預測金融末日）大喊：「就是這個預測危機的人！過來聽他講！」於是大腸鏡檢查途中醫護人員圍著躺在桌上的他重述他的預言
• 瓦樂莉聯合艾斯曼的心理師「社交緊急任務小組」對他狂磕：「你真的得停止那些屁事」——他懂了，開始變得體貼，甚至喜歡上變體貼

「Steve 走路真他媽慢，像大象用人類腿走路」——Danny

那天聖派翠克教堂台階上四個人坐了一個小時。

「我們奇怪地平靜——像出竅一樣。我們看著人走過，談論接下來會發生什麼。這些人裡有多少會丟工作？等華爾街公司全倒後，誰會租這些大樓？」——Danny

Porter Collins：「世界停下來——我們看著這些人說：『這些人不是已被毀，就是即將被毀』」。

FrontPoint 內部沒太多手足無措——這就是他們等的——全面崩盤。

「投行業完了。他們才剛開始懂自己有多完蛋。像中世紀經院哲學家——某天牛頓出現，他們醒來：『我的天，我錯了』」——艾斯曼六週前說過

雷曼消失、美林投降、高盛和摩根士丹利一週內也將停止作為投行存在。

「華爾街因此倒下，是正義。」——艾斯曼

唯一在這裡稍稍掙扎自己角色的，是 Vinny：

「我們不喜歡這樣想，但我們做空這個市場，等於替它創造了流動性，讓它繼續運轉。」

「就像在餵這隻怪獸。我們餵它，直到它爆炸。」——艾斯曼

最大的時差：街頭的人還不知道#

怪獸爆炸了。然而曼哈頓街上沒有任何跡象顯示重大事件剛發生。影響所有人生命的力量隱身不見。

這就是金錢的問題：人們做的事有後果，但與起點太遠，腦袋連結不起來。

• 你給沒能力還的人發的誘餌貸款，要兩年後利率調升才會壞
• 由那些貸款組成的債券，要在數月後一連串法拍、破產、強制變賣後才會壞
• 由那些債券組成的 CDO，要在更久之後有信託人算清現金流是否足夠才會壞
• 最終 CDO 持有人收到一張小紙條：「先生您好，很遺憾通知您您的債券已不存在……」

但最大的時差在這裡——街頭。

那天，走在聖派翠克教堂前的人們——還要多久才會弄明白，剛剛發生在他們身上的是什麼？