Howie Hubler：摩根士丹利的明星#

Howie Hubler 在紐澤西長大、Montclair State College 打美式足球出身。所有見過他的人都會注意到他厚實的脖子、巨大的頭顱與專橫氣質——「他直接得讓人欣賞，但也像是面具」。

• 大嗓門、固執、霸凌
• 「對他的交易提出任何知性質疑，Howie 不會進入知性空間——他會進入『他媽的滾出去我面前』那種模式」——一位早期主管
• 2004 年起人們對他的看法都不重要了，因為過去近十年他都在替摩根士丹利的資產擔保債券桌賺錢
• 他主管摩根士丹利的資產擔保債券交易，直接掌管摩根士丹利對次貸的押注

直到次貸債券市場大爆發改寫了這份工作的意義之前，Hubler 的職涯類似 Lippmann——「玩著一場低注、規則對自己有利的撲克」：價格會跌，但會回來。在資產擔保債券市場，你只能喜歡或更喜歡它，因為你沒辦法討厭它——根本沒做空工具。

為「房貸庫存」設計的避險，反被交易桌變成做空工具#

摩根士丹利率先把企業債的金融技術延伸到消費信貸。其量化部門更協助穆迪、標普制定 CDO 評等標準。內部很自然會問——我們能否發明資產擔保債券的 CDS？

• Hubler 的次貸抵押桌正以前所未有的速度產出債券
• 他們必須先「庫存」貸款——有時長達數月——再賣出
• 庫存期間有跌價風險
• 「CDS 的整個發明初衷，是保護 Howie Hubler 的抵押桌」——一位發明者

但 2004 年底，Hubler 變成 cynic，想用 CDS 做空次貸。摩根士丹利量化部門的 Mike Edman 正式被指為「新發明者」——這個版本叫「bespoke（量身訂做）」CDS：

• 私下、不標準、流動性極差，只有摩根士丹利定得了價
• 跟貝瑞使用的標準 CDS 完全不同

Edman 的 CDS 巧妙地解決了「房價漲時借款人提前還款使保險縮水」的問題——合約細則指定：摩根士丹利買的是「池中最後一筆未還貸款」的保險。

但「保險金額」維持滿額。等於你買了房屋洪水險，只要房子任何一處被水沾到一滴，就賠你整棟價值。

只要池子損失達 4%——次貸池在好時光裡也會碰到——它就滿額付款。

• 唯一的問題：找到願意當對家的「mark」（傻瓜）
• 2005 年初，Hubler 累積 20 億美元的 bespoke CDS
• 對家是不讀條款細則的德國機構投資人

2.5 億 vs 20 億：bespoke 將被標準化淘汰#

2005 春，貝瑞開始要求標準化 CDS。Lippmann、高盛交易員與其他人聯手敲定條款——Mike Edman 被拖去談判（哭著喊著反對），因為一旦次貸 CDS 公開標準化，Hubler 桌賣 bespoke 的暴利就要消失。

到 2006 年 4 月，次貸機器轟轟作響：

• Hubler 是摩根士丹利的明星
• 他八人小組貢獻全行約 20% 利潤
• 利潤從 2004 年的約 4 億 → 2005 年 7 億 → 預計 2006 年 10 億
• 他 2006 年薪 2,500 萬美元

但他不再滿足：「Howie 認為服務客戶生意是蠢事，他想自己用公司的資本去押」。摩根士丹利為了挽留他，給了他一個特權集團——GPCG（Global Proprietary Credit Group）：自有專屬交易部門、保留部分獲利、未來可分拆為他持股 50% 的資產管理公司。

• 「想法是讓我們從一年賺 10 億變成 20 億」
• 他帶走最聰明的人，搬到八層樓上的獨立辦公樓層
• 為了製造「無利益衝突」的表象，他們在中間蓋了一道牆
• 全球債券交易主管 Tony Tufariello 在新地方設了辦公室、在二樓和十樓之間來回

但 Hubler 真正想帶走的——是部位。

60 億 → 160 億：吃進不該吃的東西來補保費#

Hubler 的旗艦部位是那 20 億美元 bespoke CDS——他自信很快就會兌現 20 億的純利。但運行成本正在吃掉他的短期績效：

• 「我們小組應該一年賺 20 億美元」
• 「我們的 CDS 部位每年燒掉 2 億保費」

Hubler 的解決方案：賣出 AAA 級次貸 CDO 的 CDS、收取保費抵掉支出。

但 AAA 的保費只有 BBB 的 1/10——他需要賣出 10 倍規模的 CDS 才能抵掉。

他和交易員快速、且沒太多討論地完成這些大型交易，對手是高盛、德意志銀行等。

到 2007 年 1 月——整個次貸業界飛去拉斯維加斯慶祝時——Hubler 已賣出 160 億美元 AAA CDO 的 CDS。

換算實質：2006 年 9 月到 2007 年 1 月，摩根士丹利全行最高地位的債券交易員，等於買了 160 億美元 AAA CDO——而這些 CDO 完全是 BBB 次貸債券打包成的。

一旦底下池子損失約 8%，它們就一文不值。

Hubler 押的是：BBB 次貸會壞，但不會全部都壞。

「他夠 cynical 看穿市場，但沒 cynical 到了解他需要多 cynical。」

風險報告：160 億風險被歸進「AAA 桶」#

摩根士丹利沒人問——是否該允許自家最菁英的風險承擔者買 160 億美元次貸？

• Hubler 必須向上級與風險管理回報資訊，但他的回報遮蔽了風險本質
• 那 160 億的次貸風險被歸入「AAA 桶」——和美國國債等價
• 在 VaR（價值風險）計算中，由於這類資產過去幾乎沒波動，被視為近乎無風險
• 2007 年 3 月 Hubler 團隊還準備了一份簡報給董事會，誇耀他們在次貸的「極佳結構性部位」

評等機構假設 BBB 次貸的相關性約 30%——這並不是說一檔壞時另一檔有 30% 機率壞，而是說一檔壞時其他幾乎毫無下跌。

這正是 80% CDO 能被評為 AAA 的論據——也是 Hubler 願意買 160 億的依據。

但他和交易員都沒注意：次貸債券歷史短、全國性房市崩潰的歷史完全不存在。

對家眼中的 Hubler：

• 他以為「無風險地賺一點點利息」
• 和美林分歧 4 bp（800,000 美元/年）讓 20 億的交易告吹——這後來讓美林少了一筆 20 億的虧損轉嫁機會
• 德意志銀行則同意 28 bp，在 2006 年 12 月與 2007 年 1 月分別做了兩筆 20 億美元交易
• 「我們做交易時雙方都心知肚明：這玩意沒有風險」——德意志的 CDO 高管（內部 Lippmann 正在大叫 AAA 會歸零）

氣球與繩子：投行一個一個放手#

2007 年 2–6 月，次貸市場像一個被約十二家投行用繩子拉住的氦氣球。一個一個地，他們意識到再拉下去自己會被拉離地面——於是一個個悄悄放手：

• J.P. Morgan：CEO Jamie Dimon 在 2006 秋下令撤出
• 德意志銀行：因為 Lippmann，一直只勉強抓著
• 高盛：不僅放手——還反手大力做空次貸
• 貝爾斯登：6 月旗下基金崩盤，被迫從繩子上扯下來

2007 年 4 月新世紀（New Century）破產時，Hubler 似乎也有點不安。他與 Ralph Cioffi（貝爾斯登那兩檔註定崩盤的基金經理人）談妥：摩根士丹利賣 Cioffi 60 億他 160 億 AAA CDO 中的一塊，Cioffi 要求 40 bp。

Hubler 與摩根士丹利總裁 Zoe Cruz 一起決定：「寧可保留次貸風險，也不要實現幾千萬美元的虧損」——這個決定最後讓摩根士丹利多虧近 60 億美元。

而 CEO John Mack 從未介入。「Mack 從未來找過 Howie。整個過程，Howie 從未和 Mack 坐下來談過一次。」

內部鬥爭：他的對話居然是「我幾時能拿到我的 50%」#

到 2007 年 5 月，Hubler 和摩根士丹利的爭執來了——不是關於 160 億美元的押注合不合理，而是公司沒兌現把 GPCG 分拆給他 50% 股權的承諾。

• 他威脅辭職
• 公司提高他和交易員的分潤比例
• 2006 年薪 2,500 萬；2007 年「明顯更高」

一個月後，摩根士丹利終於問了那個一直沒問的問題：如果中低收入美國人違約超過預期，這個押注會怎麼樣？

• 之前的壓力測試最高假設 6% 損失（歷史最高）
• 新的測試由風險長 Tom Daula 親自下令：用 10%
• Hubler 和交易員氣到不行：「這太奇怪了。如果損失 10%，會有上百萬人無家可歸」
• （池子最終損失達 40%）

結果：10% 損失下，他們複雜的次貸押注從預期**+10 億美元獲利變成預期-27 億美元**虧損。

「風控人員從壓力測試回來時臉色非常差」

Hubler 和交易員試圖安撫：「放輕鬆，那種事不會發生」

但風控部不能放輕鬆——他們覺得 Hubler 和交易員根本沒搞懂自己在押什麼：

「壓注紅還是黑、知道自己在押紅還是黑，是一回事。押到一個變形版本的紅、卻不知道自己在押——是另一回事。」——一位風險主管

「Dude, fuck your model.」#

7 月初，第一聲鬧鐘響起——德意志銀行 Lippmann 一行人在電話會議上對 Hubler 一行人說：

「老兄，你欠我們 12 億美元。」

• 數百億 AAA 次貸 CDO 過去被當作無風險——Lippmann 認定它們現在每元值 70 分
• 「你說 70？我們的模型說 95。」——摩根士丹利人
• 「我們的模型說 70。」——德意志
• 摩根士丹利人又抬出 BBB 相關性低、一兩檔壞不會全部壞……

Lippmann：「Dude, fuck your model.

我替你造市，70 買 / 77 賣。

三選一：

1. 以 70 賣回給我
2. 以 77 再多買一些
3. 把那他媽的 12 億美元給我」

摩根士丹利不想再買、也不想實現虧損。Hubler 把問題推給上級，上級和德意志談妥先給 6 億美元擔保品。對德意志而言這甚至不是大事——「摩根士丹利有 700 億美元資本，我們知道錢在那」。

9 億 → 92 億：「華爾街史上最大單一交易虧損」#

接下來幾個月，違約飆升、債券崩盤、CDO 跟著崩。德意志多次給摩根士丹利退場的機會：

「我們跟那些王八蛋一路吵到底」——德意志一位交易員

最後當 CDO 價值跌到 7 分，Lippmann 才讓摩根士丹利退場。Hubler 那 160 億美元押注中的前 40 億虧損達 37 億美元。此時 Lippmann 已不再和 Hubler 講話——因為 Hubler 不再是摩根士丹利員工。

• 2007 年 10 月他被允許「辭職」
• 他帶走 2006 年底為留住他承諾的數千萬美元
• 摩根士丹利董事會收到的數字：逾 90 億美元——華爾街史上最大單一交易虧損

其他公司（花旗、美林）虧得更多，但那些是 CDO 機器副產品——而 Hubler 是一筆簡單押注的後果：「他和他的交易員以為自己是來剝削市場無效率的——結果他們只是貢獻了更多無效率」。

倒數第二個傻瓜：Mizuho 與 UBS#

Hubler 退休前還找到兩個買家：

• Mizuho 金融集團（日本第二大銀行）：吃下 10 億美元 CDO
• UBS：吃下 20 億美元 AAA CDO + 數億美元 BBB 空頭部位
• 也就是說，2007 年 7 月就在崩盤前的瞬間，UBS 對 Hubler 的交易說：「我們也要一份」
• Hubler 的 160 億美元因此略降到約 130 億

UBS 半年後對股東公布的半坦白報告揭示：

• UBS 內部一群美國債券交易員一直遊說公司直到最後仍要繼續買其他投行的次貸債券
• 「如果他們知道我們在做這個交易，會徹底叛變」——一位 UBS 交易員
• UBS 的交易員「主要被自己的模型驅動——交易發生時模型還顯示我們賺了 3,000 萬美元」
• UBS 最終在美國次貸虧了 374 億美元

John Mack 的電話會議：他自己也搞不懂#

12 月 19 日，摩根士丹利舉行投資人電話。

「我們今天公布的結果讓我蒙羞、也讓本公司蒙羞」——CEO John Mack

他把虧損歸因於「固定收益部門一個桌子的判斷錯誤」、「風險管理失能」、「避險策略在 10/11 月的極端市場條件下未能適當執行」。

但 10/11 月的市場其實並非極端——只是市場第一次準確地為次貸風險定價。真正異常的是它之前的一切。

高盛分析師 Bill Tanona 提出最關鍵的兩個問題：

Tanona：「一個桌子怎麼可能虧 80 億？ 你們不是有部位上限與風險限額嗎？」

Mack：「這問題問錯了。」

Tanona：「？」

Mack：「這筆交易是被認列的、是進入我們風險系統的。當交易員在做壓力情境分析時，他們沒想到會出現這種規模的違約。風控部也沒有壓測這樣的虧損情境。這就是被肥尾抓到了。」

接著 Tanona 追問：「為什麼這一季的 VaR 沒有顯著上升？」

Mack：「我現在不能回答這個問題。事情過去後我再回來告訴你。」

表面上像是業務深奧到分析師不懂；實際上，Mack 自己也不懂。

他是債券交易員出身，被找來「為摩根士丹利的風險文化注入大膽」——但他不只在交易進行時看不出交易員在幹嘛，虧了 90 億後他仍說不清他們做了什麼。

Powder Monkey 酒吧：Ben Hockett 在英國電話狂打#

8 月 1 日，貝爾斯登次貸基金崩盤後，Cornwall 開始恐慌——他們大多 CDS 都是從貝爾斯登買的，貝爾斯登可能違約。「和華爾街公司交易的可能性，可能瞬間就消失了」——Ben

「我們的賭注不再是 long shot——而是相反，現在如果美國政府介入救市，我們會虧大錢」。他們必須脫手。

Charlie 試過幾次交易但「不知道行話，講賣他們聽成買」。Ben 是唯一懂的，但他在英國度假。

於是 Ben Hockett 從 8 月 3 日週五起，在英國德文郡 Exmouth 一家叫 The Powder Monkey 的酒吧（鎮上唯一穩定 wifi）——下午 2 點到晚上 11 點，用 Bloomberg 終端機和手機為 Cornwall 2.05 億美元 AA CDO 的 CDS 找買家。

• Cornwall 只有 Bear Stearns、德意志、摩根士丹利三家 ISDA
• Ben 對所有大行說：「你們不認識我，但我有次貸 CDS 要賣，能不能不需 ISDA 就和我交易？」
• 制式答覆都是 No
• 「告訴你們的信用交易主管和風險主管再問一次」
• 那個週五只有 UBS 渴望地接話——氣球上最後一個人剛剛放手

接下來的週一：保費原本只要 0.5%，UBS 現在開出前期 30 點！

Cornwall 那 2.05 億美元 CDS——買進成本約 100 萬——一夜間值 6,000 萬美元以上。

「我們有些被 Bear Stearns 估 60 萬的部位，隔天變成 600 萬」——Charlie

到 8 月 9 日週四晚 11 點，Ben 結束所有交易。同一天法國 BNP 銀行宣布禁止其貨幣市場基金贖回——次貸引爆全球。

Cornwall 對 UBS 在這場交易裡的角色完全不明白：「我沒理由認為 UBS 在做次貸生意。回頭看，我不敢相信我們沒有反手做空 UBS」。

Cornwall 從 11 萬美元起家四年半後，用一筆 100 萬美元的押注賺進超過 8,000 萬美元。

賠率最終結算：80:1。

「The Powder Monkey 沒人問過 Ben 在做什麼。」

Ben 試圖向英國親戚解釋發生了什麼——銀行系統正在破產，停止後信用會停，信用停了貿易會停，貿易停了現代社會無法運作（芝加哥只有 8 天的飲水氯氣存量、醫院藥品會耗盡）。

• 「我們要不要確認 HSBC 帳戶都有保險？要不要在家裡放點現金？」
• 親戚一臉茫然
• 「他們是英國人」

貝瑞解鎖：「You’re welcome.」#

22 天後（8 月 31 日），貝瑞拉開 side-pocket，開始大量出清 CDS——投資人可以拿錢了，而且是他們投入時的兩倍多。

• 數月前他的 CDS 報價只有 200 bp
• 現在被開出 75、80、85 點前期付款
• 季末他將回報基金漲幅超過 100%
• 全年在 5.5 億美元的組合中，實現獲利逾 7.2 億美元

「就算最終證明我是對的，這也沒有勝利感。賺錢完全不是我想像的那樣。」——貝瑞

對最初的金主 Gotham Capital，他寄出一封不請自來的 email，只寫：

「You’re welcome.」

他已決定把他們從基金踢出去。Gotham 問他出價多少賣回股權，他回：

「不如你們把去年差點阻止我替你們賺的那幾千萬美元留著，就當扯平了。」

興趣的死亡：他開始買吉他#

Asperger’s 心理師後來幫他想通了一件事——

「亞斯伯格者把強烈興趣當作從敵意世界退守的安全所。

興趣帶來自我強化，那是他們很少體驗到的撫慰。

但當興趣遇到挫折、或他在那興趣裡經歷失敗，那種負面感受會被強烈感知——尤其當批評來自他人。

此時這個興趣反而開始模擬他原本想逃離的東西：被誤解、被排擠、被迫害感。

於是亞斯伯格者必須找另一個興趣來重建自我。」

2006 年大部分時間到 2007 年初，貝瑞活在一場私人惡夢裡：

「最親近我的合夥人最後都會恨我……這個生意殺死了我內在某個關鍵的東西。我說不出那是什麼，但它死了**，我感覺得到**。」

當他對金融市場的興趣慢慢消逝時——他買了人生第一把吉他。

• 他不會彈
• 他甚至不想彈
• 他只是需要知道吉他木材的一切，去買吉他、買真空管、買音箱
• 他只是需要知道吉他的所有事

興趣死了，劇本已寫定#

他的興趣在一個聰明的時間點死掉了——劇本已經寫定，沒有任何事可以再阻止。

半年後，IMF 將美國原生的次貸相關資產損失估計為一兆美元。

美國金融家憑空製造了一兆美元損失，並把它們植入金融體系。

每家華爾街公司都持有其中一部分——沒人逃得掉，因為已沒有買家。

仿佛大小不一的炸彈被放置在幾乎每一家西方主要金融機構裡，引信已點燃且無法熄滅。

剩下能做的只有——觀察火星燒到底有多快，以及爆炸有多大。