「Grant’s」上的同道——但貝瑞依然孤立#

當艾斯曼讀到 Jim Grant 那篇關於 CDO 煉金術的文章而幾乎「性高潮」的同時，遠在加州的麥可・貝瑞（Michael Burry）也收到他的 CFO 轉來的同一篇文章，附上玩笑：「Mike——你不會偷偷在替 Grant’s 寫稿吧？」

「我沒有，」貝瑞回，看不出這個發現有什麼明顯的好消息。「我有點訝異 Grant’s 從沒聯絡過我……」

他人在金融世界裡，但又像隔著一塊他無法敲開的玻璃。

• 2003 年初就最早診斷出美國金融體系的病症：「以工具延伸的信用」——複雜金融商品被發明出來的唯一目的，就是把錢借給永遠還不起的人
• 2005 春已找出最可能爆炸的災難並開始下重注

到 2007 年 2 月：

• 次貸違約以創紀錄速度增加
• 金融機構一天比一天不穩
• 但除了他自己，沒人記得他做過什麼、說過什麼
• 為了維持空頭部位，他被迫裁掉一半團隊，並出清數十億押注次貸相關公司股票的空單

一份遲到的家庭診斷：Asperger’s#

不久前，妻子拉他去史丹佛心理師那裡——他們四歲的兒子 Nicholas 被幼稚園老師擔心：別的孩子睡覺他不睡、老師說話他放空、心智「非常活躍」。

身為前神經科醫師，貝瑞本能抗拒。「我住院醫師時做過 ADHD 門診——我認為這個診斷被過度給」。但他更仔細觀察兒子——「他不殘忍，但他總會把同學惹毛」。

幾所幼稚園拒收，理由含糊。最後一家說孩子「藝術和剪刀分數很低」——「有什麼大不了，我自己也畫得像四歲。」

為了讓妻子閉嘴，他同意送孩子接受評估。心理師的結論：典型亞斯伯格症（Asperger’s syndrome），建議轉特殊學校。

妻子隨後遞給他一疊書，其中包括《Asperger’s Syndrome: A Guide for Parents and Professionals》。

貝瑞讀下去——

• 「使用多種非語言行為（如眼神接觸）有顯著缺損」——Check
• 「無法建立同儕關係」——Check
• 「缺乏分享愉悅、興趣、成就的主動意圖」——Check
• 「難以解讀他人眼中的社會/情緒訊號」——Check
• 「對怒氣表達的情緒調節機制有缺損」——Check
• 「電腦吸引人的原因——它們合邏輯、一致、不會情緒化……是亞斯伯格者的理想興趣」——Check
• 「許多人有嗜好……亞斯伯格者的差別在於這些活動是孤獨的、特異的，並支配他們的時間與對話」——Check…Check…Check

讀了幾頁，他才意識到——他不是在讀兒子，他在讀自己。

「有多少人能拿起一本書，發現它是自己人生的使用手冊？

我恨讀一本書告訴我我是誰。我以為我獨特——可它說我和很多人一樣。我和妻子是典型的亞斯伯格伴侶，我們有個亞斯伯格兒子。」——貝瑞

過去他的假眼曾解釋一切——他突然發現，假眼從來解釋不了他害怕游泳池深處、為什麼小時候痴迷於洗錢（把錢洗乾淨、用毛巾擦、夾進書頁壓平，只為了讓錢看起來像新的）。

從另一個角度看，這個診斷解釋了他賴以維生的能力——

「只有亞斯伯格者才會去讀次貸債券公開說明書。」

他沒對投資人揭露診斷——「這不是新的、需要揭露的物質事實。我一直如此。」

「Off the run」：他押注的池子被視為較乾淨#

到 2007 年初，貝瑞發現自己處於一個奇怪的處境——他做空的是 2005 年的次貸，這些被市場視為「過時（off the run）」：「2005 的貸款比 2006 的乾淨」。

為反駁這個說法，他自費委託私人研究：

他做空的池子實際上：

• 破產機率近乎一般 2005 次貸的兩倍
• 被法拍機率高出三分之一
• 而且更接近重設利率的爆點

他確實挑到了「最該爆」的那批屋主。

報價權被操縱：對手就是他的賭桌#

整個 2006 與 2007 年初，貝瑞把 CDS 清單寄給高盛、美銀、摩根士丹利，希望透過他們找到買家、得到市場價。

理論上他們是中介、造市者；但實際上——

「他們只是坐在我的清單上、自己機會性地出價。」

抵押貸款服務商的資料一個月比一個月糟，但「保險費用」反而下降。

「邏輯失效了。我解釋不了我看到的結果。」——貝瑞

每天結算時——Scion 的命運由高盛、美銀、摩根士丹利的人決定：

• 房市的好消息 → 立刻要求 Scion 補擔保品
• 房市的壞消息 → 被當成與貝瑞特定部位無關
• 投行口頭聲稱「我們是平頭部位」——但行為說明相反

「他們不是用市場價評價部位，而是用自己的需求。他們拒絕承認我的押注在賺錢，是因為他們自己在對面。」

「對手是莊家、又掌握籌碼計分權」——這就是 2006–2007 年最大資本市場的真實狀態。Druskin 也驚訝：「最神奇的是——他們替一個本來不存在的『幻想資產』造市。」這就像允許大家賭航班會不會準時，而航班是否準時由高盛說了算。

「如果 CDS 是個騙局呢？ 我比以往更覺得我該這樣想。」——貝瑞

對高盛業務員：「我以為我做空房地產——但我沒有，因為 CDS 是犯罪？」

當高盛宣布 2006 年人均獎金準備 54.2 萬美元，他寫：

「身為前加油站工讀生、停車場服務員、住院醫師，以及目前被高盛上下其手的人，我深感冒犯。」

1.9 億保費對沖 5.55 億組合：「邏輯失效」#

到 2006 年 4 月，他完成佈局：

• 組合 5.55 億美元
• 押注 CDS 名目 19 億美元——應該賺錢卻仍在虧損
• 5 月起他要求賣方按他們聲稱的價格賣他更多——「沒有一個對手願意以我的標記價賣我清單，80–90% 的名字根本任何價格都拿不到」

數兆美元的次貸風險市場「動都不動」。

「投資的古諺：你在報紙上看到時就太晚——但這次不是。」

投資人的恨意#

貝瑞最痛苦的不是市場——是他的投資人。

• 開業時他承諾只揭露季度數字、不會說明操作
• 現在他們索求月度甚至雙週報告，不停質疑他的悲觀

「越好的想法、越特立獨行的投資人，越會被投資人對著罵。」——貝瑞

每年 8% 的 CDS 保費 × 五年 = 40%。如果 CDS 價值跌一半，組合按市值損失 20%。他不停解釋，但被狂罵：

• 「我猜把我們拖出海的怪物就是 CDS——你把我們搞成了《老人與海》」
• 「八月又虧 5%。你在執行更高風險策略嗎？」
• 「你讓我作嘔……你怎敢？」
• 「能否解釋我們為什麼一直在這個部位上虧錢？」

更要命的是：CDS 合約有「資產跌破門檻投行可以取消」條款。5.55 億美元中有 3.02 億是 2006 年底或 2007 中可贖回的——擠兌風險已浮現。

「我們臨床上憂鬱了。」——一位分析師回憶當時的辦公室

Side Pocket：把 CDS 鎖起來#

一晚他向妻子抱怨市場毫無長期視角——突然想到合約給他一個權利：當他認為某些證券「沒有公開市場或不能自由交易」，他可以將其側口袋（side-pocket），意即投資人在到期前領不回那部分錢。

他做了一個只有他能做的判斷：

「次貸 CDS 市場是欺詐性、暫時失效的市場。」

於是他把 CDS 部位放入側口袋——投資人要 50–55% 的錢回不來。

他並沒有道歉式發信，反而寫了一封「比起道歉更像進攻」的季度信：

「我對組合從未這麼樂觀過——而這個樂觀和股票無關。」

「我做空的不是『房市末日』（雖然我懷疑那要來），而是『2005 年最爛的 5% 貸款』。」

一位最大紐約投資人立刻寫信來：

「未來請小心使用『我們做空了所有人若懂就會想做空的房貸組合』與『遲早大公司應該真的去讀讀公開說明書』這種貶損句子。」

「除了金正日，沒人會在虧損 17% 的時候寫這樣的信。」——貝瑞最早的兩位 email 朋友之一

Gotham Capital 來踢館：他的「教父」翻臉#

最早押注他的 Gotham Capital 創辦人 Joel Greenblatt 親自飛來聖荷西，要 Mike Burry 還他們 1 億美元。

• 2006 年 1 月 Greenblatt 才在電視上稱貝瑞是「罕見的天才」
• 十個月後，他飛過三千哩來把他叫成騙子，要他放棄這個他自認生涯最聰明的押注

「如果有一刻我會崩潰，就是那一刻。Joel 對我像教父——是我事業的合夥人，是『發現我並在所有外人之前就支持我』的人。我尊敬他、仰望他。」——貝瑞

當 Greenblatt 說「沒有任何法庭會支持你 side-pocket 一個明顯可交易的證券」並要求看清單時——貝瑞拒絕。從此他對 Greenblatt 的尊敬蒸發。

「他們仍然不理解這些 CDS 部位。」

貝瑞在 10 月底收到律師的提醒：「請少說話、多聽——他們在策劃訴訟」。

但他無法不解釋。某晚他在辦公室寫信給妻子：「這太令人沮喪了；我想回家，但我又氣又抑鬱。」

變成壞人的速度#

2007 年 1 月——艾斯曼和 Charlie 高高興興要去拉斯維加斯時——貝瑞坐下來向投資人解釋：在 S&P 上漲 10% 的這一年，他下跌 18.4%。

• 從基金成立至今的累計報酬：+186%（同期 S&P +10.13%）
• 但長期成績不再重要——他被按月評斷
• 「我輸給朋友與同行 30 到 40 個百分點」

他的季度信往往被投資人洩給媒體。專業期刊出現一篇文章暗示他「側口袋是不道德的」——他確信是自己的投資人放的料。

關於他的謠言開始流傳：

• 他離開了妻子
• 他逃到南美洲

「過去我的個人怪癖在順風時被容忍——逆風時就被當作我『不能勝任』或『精神不穩』。」

他不打領帶、不打領帶、不戴手錶、不戴婚戒，工作時放重金屬讓自己冷靜。投資人此刻把這些全變成負面證據。

反轉：投行突然「系統故障」#

2007 年第一季 Scion 仍上漲近 18%。然後在「漫長的沉默」中，市場的微小變化開始浮現：

• 3 月 19 日，他的花旗業務第一次寄來對 Alt-A 池子的認真分析——只繳利息比例、自住比例……「2005 年時券商完全沒有做過這樣的分析。我那時看『silent seconds』，沒人懂我在說什麼」

接著大震動：6 月 14 日，貝爾斯登旗下兩檔次貸基金破產。接下來兩週 BBB 次貸指數跌近 20%。

貝瑞最大的部位在高盛，高盛突然無法、或不願幫他的部位定價：

• 6 月 15 日週五，他的高盛業務 Veronica Grinstein 人間蒸發

• 他打電話、寄信，到下週一傍晚才回覆——「我今天請假」

• 「每當市場動向偏我這邊，他們就生病、就『因不可說的原因離開』」

• 6 月 20 日 Grinstein 回來：高盛「系統故障」

• 巧的是——摩根士丹利也說了差不多的話

• 美銀說他們「斷電」

「我把這些『系統問題』看作他們爭取時間在幕後整理的藉口。」——貝瑞

高盛業務還弱弱地說：即使指數崩潰，CDS 市場「沒動」——但她是用手機講的，不是公司線（公司線錄音）。

投行終於認賠：6 月 29 日的轉折#

兩年來每個月底，貝瑞看著對手把他的部位往對他不利的方向標——而月底剛好是交易員把損益送給主管的時間。

• 6 月 29 日，摩根士丹利的 Art Ringness 發信給他：「我們希望確保 marks 是公平的」
• 隔天高盛跟進
• 「這是兩年來高盛第一次沒在月底把交易往對我不利的方向標——因為他們自己也開始做這個交易了」

「市場終於接受了自身病症的診斷。」

高盛這個翻轉就是市場真正轉折的瞬間。每個人突然都想跟他說話：

• 摩根士丹利——之前最不願承認次貸負面消息的那家——主動打給他要他賣他持有的「任何規模」
• 高盛旗下的 Global Alpha 基金據說虧到重傷，高盛自己也從做多翻成做空

OOMLT 2005-3：他在 Vegas 走出去那家的池子#

這正是 2005 年夏天他告訴投資人需要等到的時刻——三/四千億美元的爛房貸正從誘餌利率重設到新高利率。

例：OOMLT 2005-3——一個 Option One（艾斯曼在拉斯維加斯比 zero 走出去的那家公司）2005 年 4–7 月發放的池子的代號。

違約 + 法拍 + 破產比例：

月份	比例
2007/2	15.6%
2007/5	16.9%
2007/6	18.68%（突跳）
2007/7	21.4%
2007/8	25.44%
2007/12	37.7%（超過三分之一的借款人違約）

損失足以抹掉貝瑞所做空債券，以及同棟塔內更高評等的債券。

奇怪的是——6 月 25 日（每月匯款資料公布日）之前，投行就已陷入恐慌——貝瑞推論他們可能擁有內線資料：「投行往往持有抵押貸款服務商，可以提前看到資料惡化」。

對「不會擴散」的駁斥#

崩盤前幾個月，柏南奇與美國財政部長 Hank Paulson 反覆說：次貸虧損不會擴散到金融市場。

「我 2005 年開始做空時就很清楚這部位至少要等兩年才會付款——理由很簡單：絕大多數最近發放的房貸有一個叫『誘餌利率期』的特徵。

2005 的房貸現在才剛重設完畢；2006 的要 2008 才會。

在所有重設詐騙之母當中，2007 年初哪個理智的人會自信地下結論說次貸不會擴散？

帳單根本還沒到期。」——貝瑞

Lippmann 上頭條，貝瑞被遺忘#

7 月底，貝瑞的標記快速朝他有利方向移動——他開始從新聞讀到 John Paulson 的天才（Paulson 是比他晚一年才進場的）。Bloomberg 的一篇報導列出少數早早看見災難的人——唯一一位在大行債券交易桌上的，是德意志的 Greg Lippmann——FrontPoint 和 Cornwall 也都不在報導裡，最顯眼缺席的，是獨自坐在加州 Cupertino 辦公室裡的貝瑞。

他把文章寄給辦公室同仁，附註：

「Lippmann 是基本上拿了我的點子去跑的人。算他一個功勞。」

自己的投資人——他正在替他們資產翻倍以上——沒有一句道歉、沒有一句感謝。

「沒人回頭來說『對，你是對的』。寂靜。極度的寂靜。那寂靜讓我憤怒。」

他在 2007 年 7 月初的投資人信中問出一個關鍵問題：

「這一切相當令人意外的是——幾乎沒有投資人被次貸市場傷到的報導……

為什麼我們還沒看到這個時代的 Long-Term Capital？」