從拉斯維加斯回來：「這像是民主資本主義的終結」#
2007 年 1 月 30 日，Charlie Ledley 和 Ben Hockett 從拉斯維加斯飛回紐約，他們的結論是——整個金融體系失去了理智。
- 「我跟我媽說：『我覺得我們正面臨類似民主資本主義終結的事情』」——Charlie
- 「她只回：『噢，Charlie』，然後認真建議我去吃鋰鹽。」
他們的投資方法本來建立在「和別人的執念保持距離」上，現在卻發現自己擁有強烈執念，這對他們很不熟悉。Jamie 寫備忘錄問另兩位夥伴：
「我們是不是在押注整個社會的崩潰——一個政府絕對不會允許成功的賭注？
如果 CDO 利差大幅擴張，那意味著一場全球金融大災難正在發生……美聯準會（Fed）有能力介入解決。
我想問題是：這次崩潰要多大，才會被視為『大到不能倒』？」
首次價格揭露：49.25#
奇蹟般地，就在大家從拉斯維加斯離開、回到交易桌的第一天——市場裂開了。
- 2007 年 1 月 31 日，ABX 指數（BBB 次貸債券公開指數）一天跌超過 1 點：從 93.03 → 91.98
- 前幾個月的緩降讓「一天跌一點」變成驚天動地
- Charlie 開始焦慮——他們發現這筆好交易太晚了
摩根士丹利的 Stacey Strauss 一開始言出必行，原本要花數月的 ISDA 在 10 天內完成。她寄來一份 Morgan Stanley 願意賣 CDS 的 AA CDO 清單。Charlie 連夜挑選哪些可以做空，隔天打過去——價格翻了一倍多。在 Charlie 抱怨後，摩根士丹利略微讓步。2007 年 2 月 16 日，Cornwall 付了 150 bp 給摩根士丹利，買入名為「Gulfstream」的 CDO 1,000 萬美元 CDS。
五天後（2 月 21 日），TABX——CDO 公開指數——首次交易，Charlie 第一次能在螢幕上看到 CDO 的價格：
那層當底下池子損失超過 15% 時開始吃損失的 AA 級——也就是 Cornwall 做空的那一層——首日收盤 49.25。它已經失去一半以上的價值。
而與此同時，華爾街仍以 100 元面值賣同樣的 AA CDO 給其他投資人。
業務員在 email 中告訴 Charlie：不要從公開指數推論你的 CDO 部位，這非常複雜。
Morgan Stanley 一夜變臉#
隔天 Charlie 想再買，得到的答覆：
「我真的非常、非常抱歉——我們不做了。公司改變心意了。」
一夜之間，摩根士丹利從急著賣 CDS 變成完全不賣。她甚至把主管接上電話：「我真的很抱歉，銀行另一個部門發生了某件事，導致最高層做了風險管理決定」。
Charlie 沒太多時間想——他們忙著說服在拉斯維加斯被攔下的 Wachovia 銀行人員。Wachovia 從沒有避險基金客戶，反而興奮地想做大客戶。它的信用主管不敢直接跟 Cornwall 做生意，於是 Charlie 安排 Bear Stearns 的「射擊夥伴」做中介、收一筆費用。一筆 4,500 萬美元的交易在 2 月談妥，直到 5 月初才落地。
「Wachovia 是天賜。我們已經在 3 萬呎高空、引擎熄火，Wachovia 居然還有降落傘在賣——之後，市場完全關了。」——Ben
「Charlie Brown 與 Lucy」：踢不到的橄欖球#
Cornwall 此時組合不到 3,000 萬美元，已持有 2.05 億美元次貸 CDS，唯一困擾是買不到更多。
「我們竭盡所能想買更多。我們報市場買價；他們回『噢，你差一點就拿到！』就像 Charlie Brown 和 Lucy——我們要踢橄欖球，球被抽走；我們提高出價，賣價瞬間跳更高。」——Charlie
毫無意義可言：
- 次貸 CDO 機器仍在運作
- 但華爾街突然不要那些原本提供「原料」的空頭買家
- 「表面上有人做多，可是我們不被允許做空」
Charlie 的猜測：有些內部交易員終於醒了，開始替自己出貨——「我懷疑貝爾斯登的人，看到 CDO 上 CDS 有貨，是替自己進的」。
賣方研究 vs 真實報價：兩個世界#
2 月底貝爾斯登分析師 Gyan Sinha 發表一篇長文，主張近期次貸債券下跌與品質無關，是「市場情緒」。Charlie 讀完笑出聲——這位分析師說 AA CDO 應該在無風險利率上 75 bp 交易（CDS 保費 0.75%），但貝爾斯登交易員的賣價是他價的五倍。
「我打電話給他：『你他媽在說什麼？』
他說：『這是合約撮合出來的價格。』
我問：『真有交易桌以那個價格實際買賣？』
他說：『我要走了。』然後掛掉。」——Charlie
火災中的房子，卻便宜的火險#
「我們的交易像是替正在燃燒的房子買到便宜的火險。」
過去 18 個月，次貸債券的價格和它們底下貸款的價值越走越遠：
- 2007 年 1 月底，BBX 指數開始下跌；先穩、後快
- 6 月初 BBB 次貸指數跌至 60 多——比原來低超過 30%
- 邏輯上，這些 CDO 應該跟著崩——爛橘子榨出來的果汁也是爛的
然而 2007 年 2–6 月，由美林和花旗領軍，華爾街繼續創造並銷售 500 億美元的新 CDO。
「市場曾經想改變心意，然後發現它負擔不起改變心意。」
貝爾斯登和雷曼繼續發出「市場強勁」的研究報告。4 月底貝爾斯登舉辦 CDO 會議，Charlie 偷溜進去——原本議程上有一場「如何做空 CDO」演講，最後被從議程移除，連投影片也從貝爾斯登網站撤掉。
5 月底穆迪、標普宣布要重新檢視次貸債券評等模型。Charlie 和 Jamie 透過律師打給穆迪，問既然要用新標準，那兩兆美元已經錯誤評等的舊債券要不要重評？
Cornwall：「你不必全部重評。只重評我們做空的那些。」
穆迪：「嗯……不。」
SEC 把他們當療癒小組#
到 2007 年 3 月底：「我們相當確定兩件事之一為真——要嘛賭局完全被操弄，要嘛我們瘋了」。詐欺如此明顯，他們開始擔心民主本身。
- 他們認識《紐約時報》和《華爾街日報》的記者——記者沒興趣
- 一個《華爾街日報》朋友介紹他們找 SEC 執法處
- 他們去下曼哈頓辦公室，遇到的人「禮貌地聽」——但 SEC 沒人懂 CDO 或 ABS
- 「那像是一場心理治療——我們坐下說『我們剛經歷過最瘋狂的事』」
SEC 沒回頭。
Bear Stearns：他們的對手要倒了#
2007 年 6 月 14 日，貝爾斯登資產管理（一家 CDO 基金，由前貝爾斯登員工經營、明顯靠母公司撐腰）宣布次貸虧損、被迫清算 38 億美元的部位、關閉基金。
此前 Cornwall 一直不解：為何貝爾斯登比別家更願意賣 CDS 給他們？
答案揭曉——貝爾斯登有個「長期買家在對面」（很可能就是它自己的這檔基金）。
新問題：貝爾斯登賣了 Cornwall 70% 的 CDS。因為貝爾斯登「大而重要」、Cornwall 「車庫樂團」，貝爾斯登沒被要求對 Cornwall 提撥擔保品——Cornwall 完全暴露在貝爾斯登違約的風險裡。
「他們不再是塑造次貸市場，而是被次貸市場重塑——從低風險經紀變成次貸引擎」——Jamie
3 月時 Cornwall 就已從匯豐（HSBC）買入 1.05 億美元針對貝爾斯登倒閉的 CDS——把風險從貝爾斯登轉到匯豐。但 2007 年 2 月 8 日，匯豐震驚市場：自己 2003 年買下的 Household Finance 帶來巨額虧損——就是那家把艾斯曼從「華爾街懷疑者」推進「華爾街犬儒」邊界的公司。
艾斯曼：被風險管理拖著走#
從社會角度看，這場崩塌是災難；從避險基金角度看，是一生一次的機會。艾斯曼從 6,000 萬美元股權基金起家，現在手上有約 6 億美元的次貸相關空頭——他還想做空更多。
- FrontPoint（背後是摩根士丹利）的風險管理人員「並不完全懂他們在做什麼」
- Danny 夾在中間：「他們打給我說『能不能請 Steve 平掉一些？』。我去問 Steve，Steve 說『叫他們去死』，於是我去說『去死』」
- 「如果風險部對我們說『沒問題，可以再做十倍』，Steve 真的會做十倍」
- Lippmann 不斷向 Vinny 和 Danny 轟炸負面資訊——Vinny 和 Danny 開始對艾斯曼保密：「我們怕他衝出辦公室喊：『做一兆！』」
2007 春，次貸債券市場居然又站穩了一些。聯準會主席柏南奇（Ben Bernanke）3 月 7 日說「次貸對更廣大經濟與金融市場的影響應該是可控的」。
「信用品質每年三、四月會變好，因為大家拿到退稅。證券化界的人應該知道這件事——他們其實也知道。但他們還是放任利差收窄。我們覺得這是白痴。你是他媽的笨蛋嗎？」——艾斯曼
電視上 CNBC 一直發出多頭訊號。「我們把 CNBC 關掉了。它已經不接觸現實——任何負面都被翻成正面，任何正面被誇大。你不能讓這種東西汙染你的思考。」——Danny Moses
評等機構的真實內幕#
艾斯曼一行人從拉斯維加斯回來後，反覆騷擾評等機構與操弄模型的華爾街人，希望搞清楚到底什麼能讓評等下調。
為什麼浮動利率次貸債券評等比固定利率高？#
- 次貸借款人離違約只有「一台壞掉的冰箱」的距離——理論上他們最不該承擔利率跳升風險
- 但典型結構：前兩年固定 8%，第三年起跳到 12%，之後永久高利率
- 對 Option One、New Century 這類發放者來說：兩年後借款人不是違約就是房價漲後再融資——他們無所謂
評等機構假設：借款人在 12% 利率時還款的機率，與在 8% 時相同。
這意味著浮動利率房貸債券「現金流更多」——評等更高。
結果：浮動利率次貸的比例五年內從 40% 飆到 80%。
S&P 的房價模型輸不了負數#
艾斯曼打給標普問：如果房價下跌，違約率會怎樣？
對方答不出來。
「他們的房價模型根本不接受負值——他們就是假設房價只會漲。」
Ernestine Warner：監督部門裡的另一個 Vinny#
艾斯曼後來和 Vinny 搭地鐵下華爾街，去見標普「監督部」的 Ernestine Warner。她的工作是監測次貸債券、必要時降評。
- 結果她手上的資訊跟艾斯曼的一模一樣：只有池子層級的平均統計
- 「我們以為評等機構有比我們更多的資料——他們沒有」
- Vinny 失控了：「你需要要求拿到資料！」她回：「我們不能那樣做。」
- 艾斯曼結論：「標普擔心如果跟華爾街要資料，華爾街就跑去找穆迪了」
「我真心相信我們的評等會被證明準確」#
艾斯曼可以聽穆迪季度法說會，但不能提問。穆迪 CEO Raymond McDaniel 邀艾斯曼到他辦公室——「空頭被歡迎的時候少之又少。會跟空頭碰面又心知肚明的，只有穆迪」。
對話中 McDaniel 居然認真地說：「我真心相信我們的評等會被證明準確。」
艾斯曼從椅子上彈起：「你剛剛說什麼？」
他重複了一遍。艾斯曼笑出聲。
離開時，Vinny 客氣地說：「先生，恕我直言，您有點妄想。」
這不是 Fitch 或標普——是穆迪。債券評等業的貴族，巴菲特持股 20%。CEO 被一個來自皇后區的 Vincent Daniel 直接稱為傻瓜或騙子。
「我在賺錢——是誰在賠錢？」#
6 月初次貸市場開始不間斷下跌。FrontPoint 部位每天動以千、萬美元計。
- 艾斯曼常問：「我在賺錢——誰在賠錢？」
- 他們已做空次貸發放者、建商
- 現在加碼做空評等機構的股票——「他們從 CDO 評等收的費，是 GM 債券的十倍。這一切都要結束」
大寶藏獵：誰在華爾街內部藏著次貸？#
不可避免地，目光轉向華爾街投行本身。
- 「我們最早的論點是：證券化機器是華爾街最大利潤中心，它會死，營收會枯竭」
- 結構化金融的興起，本來就是因為傳統業務利潤被網路競爭壓垮
- 一旦市場不買次貸 CDO，投行有大麻煩
直到 2007 年中為止，艾斯曼沒想到投行蠢到投資自己創造的東西：
- 看得到槓桿在膨脹
- 看得到風險資產加速積累
- 看不到那些資產到底是 AAA 公司債還是 AAA 次貸 CDO
- 「沒有揭露——你自然假設他們造好就脫手了」
兩個新事實：
- 匯豐 2007 年 2 月公告次貸大虧，3 月清出整個次貸組合——「匯豐應該是好人啊！他們應該已經把 Household 清乾淨了！」——Vinny
- 美林 2007 第二季業績：營收因次貸下跌，但聲稱「主動風險管理」減少了低評等次貸暴險
美林 CFO Jeff Edwards 還向 Bloomberg 強調「市場過度關注美林對某類資產的操作」——艾斯曼兩週後逼一位 UBS 分析師 Glenn Schorr 帶他進入 Edwards 的小型大股東會議。
Edwards 剛開始按準備好的稿子說：美林的次貸問題完全在我們模型控制之中。
艾斯曼打斷：「好，可是你們的模型是錯的！」
房間裡尷尬到極點——艾斯曼開始很明顯地整理桌上文件，意思是「如果這不算粗魯，我現在就走」。
艾斯曼結論：「沒什麼好說的——這個人不懂。」
Bank of America 的 CEO 也是個笨蛋#
「大寶藏獵（The Great Treasure Hunt）」——艾斯曼如此稱呼他們的下一階段：找出誰隱藏了次貸風險。
他和投行 CEO 開會，問最基本的資產負債表問題：
「他們不知道——他們不知道自己的資產負債表。」——艾斯曼
某次他得以見美銀 CEO Ken Lewis：
「我坐在那聽他講。我突然頓悟。我對自己說：『我的天，他笨！』
燈泡亮了——這個經營全球最大銀行之一的人，是個笨蛋！」
於是他們做空 Bank of America、UBS、Citigroup、Lehman 等。摩根士丹利做空不了——因為他們屬於摩根士丹利，否則也會做空。
「Why? Merrill is there.」#
Sanford C. Bernstein 的分析師 Brad Hintz 來訪。
Hintz：「你最近在做什麼？」
艾斯曼：「我們剛做空了美林。」
Hintz：「為什麼？」
艾斯曼：「我們的論點很簡單：每一次發生災難，美林就在那裡。」
- 1980 年代有第一個解開繩索、虧損上億的債券交易員——美林在那
- 橘郡（Orange County）被誤導建議導致破產——美林在那
- 網路泡沫破——美林在那
- 華爾街啄食順序：高盛是街頭大孩子主持遊戲，美林是被指派幹最髒角色的小胖子——它總在鞭尾
公開電話會議：「世界要結束」#
2007 年 7 月 17 日，柏南奇對美國參議院說次貸損失不會超過 1,000 億美元的兩天前——FrontPoint 做了一件不尋常的事：召開對外公開電話會議。
- 500 人即時撥入聽艾斯曼說話
- 另 500 人事後聽錄音
- 他解釋夾層 CDO 的「煉金術」，預測光這一塊就會虧 3,000 億美元
「把你的模型丟到垃圾桶。所有模型都向後看；它們對這個世界已經變成什麼樣毫無概念。
資產證券化世界的人們，第一次必須真的開始思考。」
「評等機構嚇死了——他們怕什麼都不做之後看起來像傻瓜。」
「我預期美國一半的房貸——數兆美元——會虧損。我們處在這個國家有史以來最大的社會實驗之中。
你以為現在很醜——還有更糟的等著。」
下一位演講者是 FrontPoint 一位英國基金經理人，他開口前停了一下：「抱歉……我得先從『Steve 說世界要結束了』裡冷靜下來。」全場大笑。
1.6 億美元 AAA「變成壁紙」#
當天稍晚，貝爾斯登倒下的兩檔避險基金的投資人被告知：他們 16 億美元的 AAA 次貸 CDO 不只是貶值——完全一文不值。
艾斯曼此刻徹底相信：很多華爾街最大公司不了解自己的風險，命在旦夕。底層信念，依然源自他和 Wing Chau 的那頓晚餐——讓他第一次看穿夾層 CDO 的核心地位，於是大手押注。
「我根本不知道那些東西裡到底裝什麼——你做不了分析。」
「你不能說『把所有加州含量的給我』。沒人知道裡面有什麼。」
但他們知道：那些就是他們已經做空的爛貨包成一袋。
「Steve 的天性：先下，後懂」——Vinny
Grant’s Interest Rate Observer 的獨立確認#
艾斯曼長期訂閱 Grant’s Interest Rate Observer——華爾街內極有名、外界少聽到的通訊月刊。其編輯 Jim Grant 從 1980 年代中的大債務循環起，就在預言末日。
2006 年末他叫年輕助手 Dan Gertner（化學工程出身的 MBA）研究 CDO。Gertner 帶著公開說明書讀了幾天，回來說：「我搞不懂這東西。」Grant 說：「我們有故事了。」
Gertner 越挖越深，最後結論：他永遠搞不清楚 CDO 裡到底裝什麼——這意味著任何投資人也不可能搞清楚。Grant 推論：太多人把太多財報當信仰。
Grant 在 2007 年初寫了一系列文章：評等機構已棄守崗位——他們幾乎肯定是在不知道裡面裝什麼的情況下評等 CDO。
「我們的讀者已親眼看見——一疊非投資級的房貸切片，是如何被重新排列、產生一個 CDO；他們看見了這個神秘程序如何提升那些切片的信用評等……」
為此 Grant 和 Gertner 被叫去標普「訓話」——「他們直接召見我們，說『你們不懂』。Jim 用了『alchemy（煉金術）』這個詞，他們不喜歡。」
幾哩外曼哈頓北邊，一個對世界看法越來越暗的股權避險基金經理人，正納悶為什麼從沒人公開質疑債券市場與它的奇異產物。當艾斯曼讀到 Grant 的文章——
「我當下心想：我的天，這像擁有一座金礦。
那一刻，我幾乎是整個股票世界裡唯一性高潮的人。」——艾斯曼