開場：和艾斯曼打高爾夫#

2007 年 1 月 28 日，艾斯曼穿著運動短褲、T 恤、球鞋，走進拉斯維加斯豪華的 Bali Hai 高爾夫俱樂部。陌生人盯著他看，文尼和丹尼坐不住：

• 「Steve，這裡有禮儀，你至少要穿有領子的衣服」——Danny 對他名義上的老闆說
• 他到會所買了件連帽 hoodie 套上去，於是他變成「一個套了連帽蓋住 T 恤的人」
• 第一桿落在不喜歡的位置，他從袋子掏出第二顆，丟到比較好的地方
• 第九次從沙坑撈球、佯裝沒入水時，神情和第一次一樣自然

「他記憶極度選擇性，所以過去的失敗在他身上沒有疤痕。」——文尼

「奇怪的是，」Danny 說，「他打得真的不爛。」

接著是 Lippmann 在 Wynn 飯店訂的德意志銀行私宴。艾斯曼第一次出席債券業會議，幾乎完全交給 Lippmann 安排。但這場晚餐從來不是免費的：

• 「即使他公開的目的是真誠的，底下總還有別的目的」——文尼
• Lippmann 此刻的處境：房價已下跌、次貸違約率上升，但次貸債券和 CDS 價格依然不動
• 他做空 100 億美元次貸，每年付出 1 億美元保費，看不到盡頭
• 「Lippmann 的蛋蛋正在被打掉」——Danny
• 他的隊友開始懷疑、退場，他擔心艾斯曼也會走

鐵板燒桌上的安排：把空頭和多頭放在一起#

Lippmann 把 Okada 餐廳 teppanyaki 房四個鐵板燒島，每個島都放一位他說服的空頭避險基金經理人，並安排他們對面坐著還做多次貸的投資人。

用意巧妙：讓空頭親眼看見對面那群人有多蠢，從而消除「對家是不是知道我們不知道的東西？」的疑慮。

• 文尼和 Danny 始終擔心他們才是 Lippmann 桌上的傻子
• 「我們了解次貸市場，知道貸款在爛——我們不安心的是『債券機器』那一端」
• 「我們去拉斯維加斯是為了搞清楚：如果我們會被坑，會怎麼被坑」

艾斯曼被分到 Lippmann 和一位自稱「Wing Chau」、經營「Harding Advisory」的人之間。當艾斯曼問 Harding Advisory 在做什麼，Chau 回答：「我是 CDO 經理人。」

• 「我根本不知道有 CDO 經理人這種東西。我也不知道 CDO 有什麼好『管』的。」——艾斯曼

Danny 在對面鐵板觀察 Chau：

• 矮，肚子像松鼠過冬前儲存食物——華爾街腹
• 羅德島大學畢業、Babson 商學院、生涯多在無趣壽險公司打滾
• 但最近顯然剛變有錢
• 「他那副『我比你懂』的奸笑」——Danny

Danny 心想：他不認識 Wing Chau，但聽到「次貸 CDO 最終買家」就明白他是誰——他是傻瓜（the sucker）。

「我不太想跟他講話。我怕嚇到他。」

雙沾醬油與「Say that again」#

文尼和 Danny 都有同樣的恐懼——艾斯曼會把這人當蠢蛋一頓砸，然後他們以後就找不到傻瓜下注了。

「我們需要傻瓜，因為只有傻瓜願意做我們的對手。」——文尼

他們看著艾斯曼把毛豆重複沾共用的醬油碗（dip, suck, redip, resuck），等著爆炸。

但艾斯曼的聽法有個怪癖：

• 他不是真的聽你說話——他把「這值不值得聽」這個判斷分包給大腦某個遠端區域
• 如果分包者判斷有意思，才會通知母船全力轉向
• 所以他常常開口說：「Say that again.」（再說一遍）然後你會覺得他在認真聽你

Danny 觀察到艾斯曼不斷地說「再說一遍」、「再說一遍」。

CDO：兩座塔的死亡引擎#

事後艾斯曼若要解釋金融危機的源頭，他都會從這頓和 Wing Chau 的晚餐說起。

第一座塔：原始次貸債券——頂端 AAA，往下 AA、A，最底層 BBB（艾斯曼做空的那一層）

第二座塔：拿第一座塔最爛的 BBB 層再堆一座塔——其中 80% 被評為 AAA。這就是 mezzanine CDO。

「這就是末日引擎。」——艾斯曼

關鍵發現：這艘船的舵手就是像 Wing Chau 這類「CDO 經理人」。他自己管著約 150 億美元，全是「BBB 抵押債券」打包成的 CDO——艾斯曼形容：「比原本債券再低三層的狗屎」。

• 一年前 AAA CDO 主要買家是 AIG
• AIG 退場後，主要買家變成 Wing Chau 這類 CDO 經理人
• Chau 一個人就為次貸最爛層創造了巨大需求
• 需求 → 拉動更多原始貸款的供給
• 「他親手讓數萬個美國人領到他們永遠還不起的錢」

「No, I’ve sold everything out.」#

艾斯曼故作關心：「天啊，你最近一定不好過。」

Chau：「沒事啊，我都賣光了。」

Say that again.

CDO 經理人理論上的工作：

• 為投資人挑選靠譜的華爾街提供商
• 仔細審查每一檔 CDO 收進去的次貸債券
• 監控 CDO 內 100 檔次貸債券、在壞掉前替換掉

但實務上，投資人——德國銀行、台灣壽險、日本農會、歐洲退休基金——之所以買 AAA CDO，正是因為它「應該安全到不必想」。所以 CDO 經理人實際上什麼都不必做——這也是為什麼大批不相干的人突然想當 CDO 經理人。

「兩個人加一台彭博終端在紐澤西」——華爾街對典型 CDO 經理人的暱稱

CDO 整個目的，就是替華爾街洗那些它自己賣不掉的次貸風險。

你最不需要的，就是一個會問難題的 CDO 經理人。

一個被精心設計的「雙面間諜」#

CDO 經理人的角色設計如下：

• 號稱代表投資人利益，實際更代表華爾街交易桌的利益
• 為了讓投資人放心，會保留「股權（equity）」或「首損（first loss）」這一層，象徵「自己也下了注」
• 但同時從頂端收 0.01% 費用、從底端再收一筆——表面上不多
• 然而在數百億美元的部位、近乎零營運成本下，數字可觀

Wing Chau 幾年前在 New York Life 管組合，年薪 14 萬美元

一年做 CDO 經理人，他賺了 2,600 萬美元——等於六輩子的 New York Life 薪水。

Chau 幾乎興高采烈地對艾斯曼解釋：

• 他不太花時間擔心 CDO 裡面裝什麼
• 他的目標是極大化他管的資產
• 2007 年 1 月起到 9 月市場崩盤前，Harding Advisory 是全球最大次貸 CDO 經理人
• 他是美林（Merrill Lynch）CDO 機器的首選買家——美林的 CDO 機器產量是第二名的兩倍，事後證明它的 CDO 也是業界最爛

「我看著這蠢蛋，心想：你這混蛋，你根本不在乎這檔的投資人。」——艾斯曼

「他的真正工作是替華爾街公司當『新一代前台代理人』——投資人覺得買美林 CDO 比較安心，只要看起來不是美林管的就好。」

「I love guys like you who short my market」#

如果 Chau 察覺艾斯曼的反感，他並沒有表現出來。反而以居高臨下的語氣對艾斯曼說：

「我超愛你這種做空我市場的人。沒有你們，我就沒東西可買了。」

Say that again.

「你越興奮你是對的、你下越多單，對我來說就有越多產品可買。」

那一刻艾斯曼終於看透這台機器的瘋狂——他和文尼、Danny 之前對高盛、德意志做的押注，從來沒搞懂為什麼對方「這麼樂意」接受他們的空單。現在他坐在這個 CDS 對家面前，明白了：

CDS 經過 CDO 包裝後，被用來複製真實的次貸債券。

沒那麼多美國人申請得起爛貸款，就無法滿足末端投資人的胃口。

華爾街需要艾斯曼這類空頭的賭注，才能合成出更多。

「他們不只是讓更多不合格的借款人借錢——他們是憑空把這些借款人複製一百次！這就是為什麼金融體系的虧損會遠遠超過真實次貸的規模。這也是允許的嗎？」

席間 Chau 幾乎是邊喝清酒邊承認：

• 「我寧可手上有 500 億美元的爛 CDO，也不要一張都沒有，因為我主要靠量收錢」
• 「我最怕的就是經濟強到讓避險基金不再下大注做空次貸」

艾斯曼意識到：能把資本交給 Wing Chau，唯一的合理解釋只有——AAA 評等讓所有人有藉口不思考。

「Whatever that guy is buying, I want to short it.」#

Danny 和文尼隔著鐵板煙看，以為艾斯曼和 Wing Chau 相處愉快。晚餐結束時，艾斯曼一把抓住 Lippmann，指著 Chau 說：

「那傢伙買什麼，我都要做空。」

Lippmann 以為他在開玩笑，但艾斯曼是認真的：他要專門押注 Wing Chau 的 CDO——從現在起只買 Wing Chau CDO 的 CDS，sight unseen。

「他終於和敵人面對面了。」——文尼

走入動作片：Cornwall 在拉斯維加斯靶場#

Charlie Ledley 從牆上挑了一把 Beretta 手槍、一把改短散彈槍、一把 Uzi。他去之前甚至沒人正式邀請：「只要你直接出現，這些活動幾乎一定讓你進去」——Jamie 說。

那是 2007 年 1 月 28 日下午，The Gun Store 靶場：

• 貝爾斯登 CDO 業務員穿著卡其褲和 polo
• 周圍是穿緊身黑 T 恤、看起來像「白天去抓非法移民」的人
• 收銀台後面是手槍、散彈、自動武器牆
• 靶紙是賓拉登（Osama bin Laden）、活屍版的賓拉登、戴頭巾的蓋達分子、攻擊白人女性的黑人少年、亞洲流氓
• 「他們把貝爾斯登信用卡放下，開始買子彈——於是我也開始挑槍」

「散彈會撞到肩膀；Uzi 殺傷力更大，但反而很輕柔——你造成的傷害和你感受到的疼痛完全脫鉤。」——Charlie

Charlie 後來想：他從沒見過這幾個貝爾斯登的人，他是當天唯一的貝爾斯登客戶。沒有人提過一個字的次貸或 CDO。

事後才明白：在華爾街公司向公司報帳吃喝玩樂最安全的辦法，就是帶一個客戶——最沒風險的客戶，就是業務量小到根本無所謂的那位。Charlie 沒立刻看出這一點，本身就是線索：他還沒有「他需要的那種犬儒」。

在威尼斯人會場找答案#

第二天 Charlie 和 Ben 在 The Venetian 大廳閒晃。

• 「想賣東西的人繫了領帶，想買東西的人沒繫」——Ben
• 全場他們只認識一個人——David Burt（他們每月付 5 萬美元的 CDO 分析師）
• 計畫：去公開議程、聽大演講、在演講後把講者堵在走道上

Charlie 在會場主動挑戰投資論點：

• 評等機構某人：「你們真的知道自己在幹什麼嗎？」
• 對方的核心防線是兩條：
  • 「CDO 買家永遠不會消失」
  • 「這些貸款短暫的歷史裡，從沒大量違約過」

賭場的輪盤上方螢幕會列出最近 20 次轉盤結果。賭徒看到連續八次黑，就會「直覺認為下一次更可能紅」——賭場故意這樣設計，給人錯誤信心。

整條次貸食物鏈，正用同一個技巧自欺：用一段短到沒有統計意義的歷史去預測未來。

「平常做交易時，你會在對面找到一些聰明人。這次找不到。」——Ben

「沒有人有可信理由認為這不會變成大問題。根本沒人在想這件事。」——Charlie

貝爾斯登 CDO 部門其中一人，被 Charlie 問到「七年後這些 CDO 會怎樣？」時，回答：

「七年？我不在乎七年。我只需要它再撐兩年。」

三個月前 Cornwall 首次買 1 億美元 AA CDO 的 CDS 時，認為這是「1 比 200」的廉價長注（每年付 50 萬美元，可能賺 1 億）。他們覺得真實機率比較像 1 比 10。聽完拉斯維加斯一輪後——他們開始覺得，AA CDO 崩潰根本不是 long shot，而是大概率。

Ben 的洞察：「這些人之所以相信次貸不會崩，正是因為它一旦崩會是大災難。如此可怕的事情怎麼可能真的發生？」

一個喝醉的主持人說了真話#

開幕全會議廳幾千人，主持人——United Capital Markets 的避險基金經理 John Devaney——看起來像剛從通宵的夜店進來，沒回家睡覺。十年來 ASF（American Securitization Forum）會議都是他贊助——名字刻意比「Association for Subprime Lending」聽起來體面。他擁有雷諾瓦的畫、灣流私人飛機、直升機、遊艇；今年甚至重金請來 Jay Leno 做娛樂表演。

他即興發言：

• 評等機構是娼妓
• 這些證券一文不值
• 他們自己都知道

「他把我們只是猜測的東西直接說出口了。」——Charlie

他講完後現場一片沉默——沒有人正面反駁，所有人裝作他剛剛沒說過那段話。

Cornwall 的反應：「那段演說讓我們害怕——本以為還有六個月可以慢慢建立部位，現在感覺只剩一週。」

找到供給：David Burt 在 Vegas 像神一樣#

問題仍是：誰願意賣他們 CDS？

• 唯一的供應源貝爾斯登突然更想開槍而不是交易

• 其他家都當笑話看

• 但 Cornwall 雇的 Burt 在 Vegas 像神一樣有地位

• 「我們就跟著他走：『嘿，你正在跟那個人講話——我們也付他錢，能不能也跟他談談？』」

• 透過 Burt → 摩根士丹利的 Stacey Strauss（她的工作就是盡快找願意買 CDS 的人，她願意對 Cornwall 破例，Charlie 也始終不明白為什麼）

• 同樣的場合，Charlie 攔下了在開幕場面替次貸辯護的 Wachovia 銀行分析師，要他**「把錢放在他嘴巴上的位置」**——願不願意賣 CDS

艾斯曼眼裡的拉斯維加斯#

艾斯曼第二天醒來，第一次親眼看到「血肉之軀的債券市場」：The Venetian 飯店——外觀像威尼斯總督宮，內部像《神曲》——擠滿了七千名靠次貸維生的中年白人男子。

整座拉斯維加斯都是設計來放大人類非理性的：

• 白天像夜晚、夜晚像白天
• 一分錢吃角子機與吐百元鈔的提款機
• 廉價卻讓你覺得自己是貴族的房間
• 「目的就是扭曲你對機率和金錢的感受」

艾斯曼不愛賭，「我這輩子算不準賠率」。每天結束：

• 文尼去玩低額撲克
• Danny 跟 Lippmann 等債券人去丟 craps（雙骰）
• 艾斯曼直接上床

Craps 是債券交易員的最愛——它讓玩家有「控制感」（畢竟他親自丟骰子），表面複雜，遮蓋了深層的愚蠢。

「不知為何，當他們在玩 craps 的時候，他們真的相信自己有能力讓骰子聽話。」——文尼

幾千名專業金融人士——大部分幾年前還在做別的事——現在在用次貸賺來的錢丟 craps。艾斯曼曾比任何人都熟悉的次貸產業，幾年內變成華爾街最強的利潤與就業引擎——而這毫無經濟意義。

• 「就像看一台無法停下來的、不思考的機器」
• 股票會議能有 500 人就不錯——這場有 7,000 人
• 「股市世界沒一個人在這裡——表示沒人搞懂這件事」
• 「我們仍以為自己是唯一的空頭」

Spider-Man 的 Q&A：Option One 的崩潰#

德意志銀行的 Ryan Stark 全程「監視」艾斯曼，怕他鬧事。會前 Danny 就收到他的 email：「讓我們先說好會議的目的」「讓我們先說好，我們是來買的」。德意志還準備了次貸客戶用的書面提示——「會議目的是讓人覺得繼續做次貸是 OK 的」。

「股票投資人想去看做空目標的內幕，這是空前的——我們之所以能拿到一對一會面，是因為我們假裝不是空頭」

艾斯曼本人視自己為——Spider-Man（蜘蛛人）。

他和 Peter Parker 之間細節對應太多：大學科系、結婚時間……他連法學院時都還在看 Spider-Man 漫畫，半期待自己人生下一個轉折出現在裡面。

妻子瓦樂莉常告訴別人：「我老公以為他和 Spider-Man 在過同一個人生。」

第一場硬戰：Option One（H&R Block 旗下的次貸發放公司）的 CEO 演講。

• 2006 年 6 月 Option One 公布次貸組合的意外虧損
• 他們的合約允許華爾街在借款人「第一期就違約」時把貸款丟回他們手上
• 「誰會借房貸，然後第一期就不付？」——Danny
• 「誰他媽的會借錢給連第一期都付不起的人？」——艾斯曼

CEO 演講聲稱 Option One 已經把問題拋諸腦後，預期次貸組合「適度的 5% 損失率」。艾斯曼舉手，Moses 和 Daniel 整個下沉到椅子裡。

CEO：「請問？」

艾斯曼：「你說 5%，是『probability』還是『possibility』？」

CEO：「probability」——然後繼續演講

艾斯曼又舉手，但這次他用拇指和食指比出一個大圓——「Zero」。

CEO（明顯被惹毛）：「你還有問題嗎？」

艾斯曼：「不是。那是 zero。你 5% 違約率的機率，是零。實際損失會比這多得多。」

話剛說完艾斯曼的手機響。他從口袋拿出手機接：

「不好意思，這通電話我得接。」然後走出去。

打電話的是他妻子。「那其實一點都不重要，」她嘆氣說，「我是道具。」

從攻擊轉向理解#

那之後艾斯曼似乎變了——他不再找架打，他開始找更深的理解。

他在賭場四處走動，難以置信地看著 7,000 人對眼前的世界滿心歡喜。

• 一個經濟結構深陷困境的社會，系統性地偽裝這些問題
• 這場欺瞞的最大受益者正是金融中介
• 「他媽的這一切到底是什麼？這些人到底是誰？」

他開始懷疑——也許他錯了，也許他漏掉什麼。

短答：他遇到的這些人，是樂觀主義者——這個版本的次貸市場從沒下跌過，被視為成功的人就是那些一直在說「買」的人。現在他們應該要說「賣」，但他們不知道怎麼說。

「他在學習模式（learning mode）。當他對主題著迷時，好奇心遠勝攻擊性。他自己會說那是多年心理治療的結果——但其實是他第一次把所有點連起來。」——文尼

評等機構：穿 J.C. Penney 西裝的人#

艾斯曼上華爾街二十年，這是第一次坐下來和穆迪、標普的人講話。

「你進郵局時，會立刻感覺到政府職員和其他人不一樣——評等機構的人，全都像政府職員。」——文尼

• 他們集合起來擁有比任何人都大的權力，但個別來看是無名小卒
• 薪水低；聰明的會跳去華爾街——然後反過來操縱他們以前任職的評等機構
• 「做穆迪分析師應該是分析師職涯的頂點。但實際上是底部」
• 高盛是否看好奇異沒人在乎；穆迪降奇異一級是大事
• 這個產業是被評等機構抬起來的，但評等機構的人卻幾乎不算這個產業的一份子

外觀層面：

• 所有「真正重要」的人穿 3,000 美元義大利西裝
• 評等機構的人穿 J.C. Penney 的藍色西裝，領帶配色「配得太好了一點」，襯衫「漿得太硬了一點」
• 他們替雷曼、貝爾斯登、高盛的債券打分數，卻叫不出這些公司裡操弄評等模型的人名字
• 「你不會在 craps 桌上看到他們」——Danny

當艾斯曼問兩個關鍵假設：

• 房價會怎麼變化？
• 預期貸款損失？

兩家評等機構都答：房價會漲、損失約 5%。

「好像大家事先就約好 5% 這個數字」——艾斯曼

穆迪 2000 年上市，營收從 2001 年的 8 億美元飆到 2006 年的 20.3 億——過半增量來自「結構性金融」（即次貸這條線）。最快引到結構性金融生意的方法，就是接受這個產業的假設。

Cornwall 的 Vinny 對最小的 Fitch 評等機構直球建議：

「你們有點無關緊要——市場只看那兩家大的。為什麼不走自己的路，當那個老實的呢？」

Fitch 的人不僅沒會心一笑，反而被冒犯似地「義正詞嚴」起來。

拉斯維加斯的轉折：從質疑到憤怒#

艾斯曼一行人離開拉斯維加斯時的心境，已從「他們是不是知道我們不知道的？」變成「他們該被解雇，還是該坐牢？」

• Danny：多數人是被自身利益矇住眼睛
• 文尼（一向更黑暗）：「笨蛋多於騙子，但越上面的越是騙子」
• 評等機構的人沒搞清楚自己是怎麼被華爾街操弄的

文尼到拉斯維加斯時的決定性一句話：

「我的天，這不只是信用問題。這是一個虛構的龐氏騙局（fictitious Ponzi scheme）。」

他們去拉斯維加斯時，次貸債券空頭部位略低於 3 億美元。回來後加碼到 5.5 億美元，新加部分大多是 Wing Chau 創的 CDO。當時 FrontPoint 只管 5 億美元，這個部位已經壓過整個組合。

但他們沒停。回到辦公室的第一天：

以每股 73.25 美元做空 Moody’s Corporation 的股票。

接著開始尋找其他公司、其他像 Wing Chau 那樣的「對家」。