「沒人知道」是錯的——只是知道的人很少#

艾斯曼說他找到了「沒人知道的金礦」。事實上，李普曼到 2006 年秋天已私下對約 250 個大投資人介紹過這個交易，並在德意志銀行的銷售會議與電話會上對數百人推銷。

到 2006 年底：

• 全球有 13,675 檔避險基金有業績申報
• 加上數以千計可投資 CDS 的機構
• 但真正進入次貸 CDS 市場的只有約 100 人

而這 100 人中又分三層：

• 多數：用 CDS 為自己的房地產股或債券組合做「避險」
• 少數：用 CDS 進行「相對價值」博弈（買一檔次貸債券、空另一檔），多以災難收場
  • 例：押注「加州房貸多的池子」會差於「加州房貸少的」
  • 押注 AAA 上層會勝過 BBB 下層
  • 押注雷曼 / 高盛打包的會輸給 J.P. 摩根 / 富國打包的
• 極少數（介於 10 到 20 人之間）：直接押整個多兆美元次貸市場、乃至全球金融體系崩潰

「這場災難是可預見的，卻只有一小撮人注意到。」

直接做空者的小名單#

這群「直接做空者」包括：

• 明尼亞波利斯的 Whitebox
• 波士頓的 Baupost Group
• 舊金山的 Passport Capital
• 紐澤西的 Elm Ridge
• 紐約一群：Elliott Associates、Cedar Hill Capital Partners、QVT Financial、Phil Falcone 的 Harbinger Capital Partners

地理擴散更廣：

• 達拉斯：前貝爾斯登業務員 Kyle Bass 創立 Hayman Capital；Bass 從 Pennant Capital 的 Alan Fournier 處聽說（Fournier 又是從李普曼）
• 富有的地產投資人 Jeff Greene 從 John Paulson 那裡聽說後，自己買入數十億美元 CDS
• Paulson 自己也聽了李普曼的簡報，並以李普曼為「探照板」（sounding board）建立巨額部位
• 倫敦高盛的一位自營交易員為此飛到紐約見李普曼，回去就買了 10 億美元 CDS
• 希臘對沖基金投資人 Theo Phanos 在德意志鳳凰城會議聽完當場下注

「如果把這個想法的傳播畫成病毒圖，幾乎所有線都指向李普曼。他是『零號病人』。」

唯一「可能感染他」的——是貝瑞。但貝瑞鎖在加州聖荷西辦公室裡，不跟任何人說話。

Paulson：把「災難」包裝成「廉價避險」的人#

在這一小群「以此為志」的人之中，John Paulson 手上資金最雄厚。他比貝瑞大十五歲、在華爾街知名度高一些，但仍被視為圈外人——某位 2006 年中被他募資的富人說：

「我打給高盛問 Paulson，他們說他是三流的避險基金經理人，不知道自己在說什麼。」

Paulson 的反差：貝瑞失敗的 Milton’s Opus（純買 CDS 的基金），九個月後 Paulson 卻募到了——關鍵在於話術。

• 貝瑞推銷時說：「幾乎必然發生的災難」
• Paulson 推銷時說：「對極小機率災難的廉價避險」

「我喜歡做空債券，因為下檔有限——這是不對稱賭注。」——Paulson

他更震驚於：用 CDS 比直接做空現券容易、便宜許多。

「我下了 5 億美元。他們說『要不要做 10 億？』我說『我幹嘛還假掰？』結果兩三天內就下了 250 億美元。我從沒見過一個你可以做空 250 億而價格動都不動的市場。我們本來要的話可以做到 500 億。」

為什麼是這些怪人？#

到 2006 年夏天房價開始下跌時，能看見「美少女側臉裡其實是老巫婆」的人非常稀少。他們各自從不同角度補上一塊拼圖：

• Paulson：對做空爛貸款異常感興趣，且異常擅長說服別人加入
• 貝瑞：堅持與世界保持物理距離，只看冷硬數據與誘因模型
• 艾斯曼：相信中產美國人的高槓桿化是腐敗與被腐敗的事件；次貸市場本質上是剝削與毀滅的引擎

每個人都填上一個洞——但還有一個「最大級」職業投資人沒人填的洞，由 Charlie Ledley 補上。

Charlie 的世界觀很簡單：華爾街的最大盲點，是低估「劇烈變化」發生的機率。

在華爾街最不相信的事情上下注，是最有效率的賺錢方式。

從柏克萊一間棚屋開始的 Cornwall Capital#

2003 年初，Jamie Mai 和 Charlie Ledley——兩位 30 歲的男生——在加州柏克萊朋友家後院的小棚屋裡，用一個 Schwab 帳戶裡的 11 萬美元，自稱為 Cornwall Capital Management。兩人皆無理由相信自己有投資天分。

• 他們在紐約私募基金 Golub Associates 短期工作過，但從未做過投資決策

• Jamie 高大英俊，看起來像個能負責的人——直到他開口，「呃、呃、呃」地打結

• Charlie 像殯儀館員，常常面無表情盯著前方，回答時聲音晚到讓你嚇一跳「它說話了！」

• Charlie 在 Amherst 讀完大一就跑去當 Clinton 第一次選舉的志工

• Jamie 從 Duke 畢業後第一份工作是替東岸有錢人運送帆船；28 歲時休「18 個月安息假」帶女友環遊世界

• 兩人在柏克萊完全不是想找一個好投資環境，純粹是因為 Jamie 女友想搬來

• Charlie 睡的車庫——是 Jamie 的車庫

兩人沒有錢、沒有合理性，卻有一對重要的概念雛形。

兩個世界觀的種子#

概念一：私募市場可能比公開市場更有效率

• 私募交易雙方都有專業顧問；沒有人「完全不知道東西值多少」
• 公開市場充斥著盯著季度盈餘而非長期經營體質的散戶

概念二：公開市場缺乏「全局視野」的投資人

• 美股有美股的人、日債有日債的人，沒有人試圖跨市場整合
• 「市場給狹窄專業的人發大錢，給跨市場大局觀的人發小錢——但後者才稀缺」

於是他們替 Cornwall 設定的策略：全球、跨資產類別地尋找市場無效率（stocks、bonds、currencies、commodities）。

第一次擊球：Capital One 的 LEAP#

Capital One Financial 是當時一家把錢借給信用較差美國人——但透過信用卡而非房貸——的公司。2002 年 7 月，它因主動揭露與監管機關（Office of Thrift Supervision、Fed）關於資本提撥的爭議，兩天內股價跌 60%，市場開始懷疑它是把虧損藏起來。

Charlie 和 Jamie 做的事：

• 參加產業會議
• 打電話騷擾各路人馬：空頭、前員工、顧問、競爭者、甚至監管機關
• 翻 10-K，找到一個比 CEO 低階、但管次貸組合的副總 Peter Schnall——「有誰會主動要找 Peter Schnall？」於是公司「為什麼不？」就讓他們見了
• 他們鄭重地自稱「Cornwall Capital Management」，但避免揭露公司大小——「人不會問你有多少錢，所以你就不用告訴他們」

「我們最後結論是：也許他們是騙子，但比較可能不是」——Jamie

接下來的關鍵：Joel Greenblatt 的書《You Can Be a Stock Market Genius》——Mike Burry 的金主之一。書末談到 LEAPs（長期股票期權）：

傳統價值投資派排斥期權——因為期權需要對「時機」下注。

Greenblatt 的關鍵洞察：若股價的命運繫於某個已知日期的事件（如併購、法院判決），價值投資人就可以理直氣壯使用期權。

Capital One 的兩個可能結果：

• 假帳屬實 → 股價歸零
• 公司無辜 → 股價 60 美元

Capital One 兩年半的 40 美元買權只要約 3 美元多。

Black-Scholes 模型對未來價格的鐘形常態分佈假設完全沒抓到要點：

「Capital One 一旦動，大幅變動比小幅變動更可能。」

Cornwall 買了 8,000 張 LEAPs，最大損失 2.6 萬美元；不久 Capital One 被監管機關洗清，股價飆漲——他們的 2.6 萬美元變成 52.6 萬美元。

「我們不敢相信他們會把這些長期期權賣得這麼便宜。我們去找更多。」

「事件驅動」的核心方法#

接下來幾筆連勝：

• 歐洲有線電視 United Pan-European Cable：50 萬美元 → 500 萬美元
• 居家送氧氣公司：20 萬美元 → 300 萬美元

「我們三戰三勝。我突然能想像自己做這行做一輩子。」——Charlie

他們找到一個對自己人格相符的方法——事件驅動投資（event-driven investing）：

• 從「看起來便宜得不合理」的長期期權出發，反向找到那個被低估的事件
• 他們從不需要有「絕對信念」——只需要對「他人錯誤的絕對信念」反應
• 每一次都做一份完整的 PowerPoint 簡報——只是為了「講給彼此聽」
• 韓國股、第三世界貨幣、豬腩——不懂可以雇專家，但決定下注是他們做

他們聘了一位柏克萊統計系博士生，後來他發現自己被指派研究豬腩期貨——「他是素食者，他對資本主義有意見，但豬腩讓他越線了」——立刻請辭。於是他們只能自己鑽 Black-Scholes 模型，發現一件事：

市場系統性地低估期權的「極端結果」。

Black-Scholes 假設市場連續、未來像現在；但現實是不連續的，常常意外。

• IBM 股 34 美元、波動大，35 美元的買權通常不便宜
• 黃金近兩年盤整在 650 美元，十年後 2,000 美元的買權——可能被嚴重低估
• 越長期的期權，Black-Scholes 的結果越荒謬

ISDA：跨進機構級的門票#

Cornwall 兩年多累積到 1,200 萬美元，從柏克萊棚屋搬到曼哈頓——藝術家 Julian Schnabel 在格林威治村的工作室一層。帳戶從 Schwab 搬到貝爾斯登，名義經紀人居然是貝爾斯登傳奇人物 Ace Greenberg——他們從沒見過他本人，打他號碼接電話的是別人。

「我們算什麼？Ace Greenberg 怎麼會是我們的經紀人？」

問題核心：他們是小散戶，在華爾街屬於「二等公民」——價格差、服務差。要做他們想做的交易，得被誤認為「大型機構投資人」。

關鍵人物 Ben Hockett 進場：

• 早期三十多歲，在德意志銀行東京賣 & 交易衍生品九年
• 厭倦了通勤、西裝、大城市——德意志竟同意他「想穿什麼就穿什麼、想住哪就住哪、想去哪上班就去哪上班」，仍是德意志員工
• 搬到柏克萊山上，從家裡操作 1 億美元德意志資金
• 與 Jamie 是鄰居，遛狗時被 Jamie 步步逼問，最後辭職加入 Cornwall

Ben 比 Charlie 和 Jamie 更進一步：他不只擔心金融市場的劇變，也擔心真實生活的劇變。

他在舊金山北方買了一個小農場，種了夠一家吃的果蔬，準備「萬一世界終結」之用。

Cornwall 對 Ben 的世界末日言論感到不安——直到某天 Charlie 對他說：「你害怕極小的風險，卻住在斷層帶上、市場最高點的山頂房子裡」。Ben 掛掉電話兩個月失聯。

「我掛掉電話那刻就明白：我必須立刻賣掉這棟房子。」

房價 100 萬以上，月租頂多 2,500 美元——租金倍數 30 倍以上。「規則是 10 倍買、20 倍賣。」

2005 年 10 月，他把家搬離斷層。

從車庫樂團變成機構#

Ben 之於 Cornwall 的真正貢獻——他知道怎麼跟華爾街講話。

「Jamie 和 Charlie 兩年來一直在要 ISDA，但根本不知道怎麼要——他們連『ISDA』這個詞都不知道。」——Ben

Charlie 始終不太懂 Ben 怎麼辦到的——但 Ben 居然說服了要求 20 億美元才視為機構的德意志銀行，把 Cornwall 收進「機構平台」。Ben 說只是「知道該打給誰、用什麼語言談他們關心的事」。

德意志接下來要做 KYC（Know Your Customer），實體拜訪。當時 Cornwall 的辦公室就是 Julian Schnabel 工作室裡的一間小紅磚房，樓上飄油漆味、樓下是裁縫廠：

• 「在他們來之前，我心想——如果有人要上廁所，我們完蛋。」
• 雙方面談中有些尷尬（樓下傳出血汗工廠的聲音）
• 但沒人需要上廁所——Cornwall 拿到 ISDA

ISDA 細則對 Cornwall 極度不對等：

• 若 Cornwall 賭贏，德意志銀行不需提撥擔保品——只能祈禱對手能付得起
• 若 Cornwall 賭輸，每日都得補擔保品

三人當時都沒太在意——他們只是高興能向李普曼買 CDS。

為什麼他們選擇空 AA、而不是 BBB？#

2006 年 10 月初，他們開始研究次貸 CDS。一開始就懷疑「太好到不像真的」——BBB 級 CDS 一年只要 200 個基點？此時：

• 6 月起全美房價開始下跌
• 11 月 29 日 ABX 指數將出現第一次「利率短缺」
• 底層債券其實已開始爛——但債券價格沒動

「對家是誰？」——答案是 CDO。

接著問：「CDO 是什麼？」

進入次貸市場最大的挑戰，是它的語言設計目的是讓外人迷惑：

Charlie 的領悟：

「我們花時間搞清楚為什麼這些名詞不太合理。最後我們發現原因——它本來就不合理。」

中產人士關心的「Oakland 的不動產」改名叫「Rockridge」就能拉高房價；同理，「Midprime」就是這個邏輯的金融版。

CDO：把鉛 80% 變黃金的「分散謊言」#

Cornwall 一開始打算學貝瑞、艾斯曼那樣做空最爛的次貸債券。但他們研究後選擇了一條更不同、更有利可圖的路——做空 CDO 的 AA 上層。

兩個優勢：

• 他們進場很晚（接近崩盤前），可以利用前人已做的分析
• 他們的方法論：找真實機率 10:1、卻被定價成 100:1 的賭注
• 「我們找的是『無追索權的槓桿』——撬棍效應」

CDO 是什麼？本質就是把 BBB 級次貸債券重新打包，然後讓 80% 被評為 AAA、AA、A。

但這 100 棟「底層」全在同一條洪水平原。

只要底下房貸池損失 7%，所有 BBB 債券歸零；CDO 不論被打什麼評等，全部歸零。

「越想越荒謬——這就是詐欺。法庭上也許難證，但它就是詐欺。」

賠率的不對稱：

等於用 1/4 的成本下同樣的賭注。

連自己賣他們的人都不知道在賣什麼#

他們打給各家投行確認自己沒搞錯。德意志銀行的 Rich Rizzo（李普曼的下屬）給出標準解釋：

• CDO 的 CDS 標準 ISDA 才在 2006 年 6 月剛建立
• 沒人買過 AA CDO 的 CDS，沒有流動市場
• 「事情不會壞到 CDO 也壞掉的程度」

Cornwall 對最後一句不認同——德意志銀行自己也不知道，沒人知道。

更核心的問題：CDO 裡到底裝什麼？

• 每檔 CDO 裡有 100 檔不同的抵押債券，每檔背後又是上千個貸款
• 評等機構自己都答不出來：「Charlie 打給標普問，他們說『噢對，我們正在處理』」
• 過去三年發行了 4,000 億美元 CDO，沒有一檔被真正盡職調查過
• 專業資料商 Intex 不接小投資人電話——最後 Charlie 在雷曼網站 LehmanLive 找到粗略資訊

兩個篩選條件：

• 含有最高比例的新近次貸債券
• 含有最高比例的「其他 CDO」（極端時甚至會循環：CDO A 裝 B、B 裝 C、C 裝 A）

「在 CDO 裡找爛債券，就像在動式廁所裡釣屎——問題不是釣得到，而是多快滿足。」

CDO 的名字都隨機：Carina、Gemstone、Octans III、Glacier Funding——很多以阿迪朗達克山脈的山為名，原因始終是謎。

第一筆 AA CDO 的 CDS：Cornhole Capital#

他們急忙列出最爛的清單，打給各家券商。又得從「服務有錢人的經紀人」逃出來，再進入「服務次貸債券買家的經紀人」圈子。

• 貝爾斯登的 CDS 業務員後來承認他「當下笑了出來」
• 在德意志，他們被打發給一位 23 歲、還沒有任何客戶的業務員——「沒人想接他們電話。人們嘲笑他們的名字：『Cornhole Capital 又來電話了！』」（cornhole = 屁眼）

2006 年 10 月 16 日，他們從李普曼桌上買進第一筆——Pine Mountain 這檔 CDO 的 AA 層，CDS 750 萬美元。四天後，貝爾斯登又賣了他們 5,000 萬。

「他們認識 Ace（Greenberg），所以我們最後成交了。」

一位「上升之星」幫他們確認爛貨選得很漂亮#

一個月後他們找到了專家：David Burt——剛從 1 兆美元等級的債券基金 BlackRock 離職，曾任 BlackRock 的次貸債券分析師，本職就是替 BlackRock 找出「還沒壞但快要壞」的次貸債券。他登上《機構投資人》雜誌的「固定收益 20 顆新星」名單。

Burt 願意以每月 5 萬美元租用給 Cornwall。

• 他帶來 zip code 等級的房價情境模型
• 他建議的策略：買看起來健康的、賣看起來不健康的（內行人的細活）

但 Cornwall 不感興趣：

「如果整個市場要爆，花心思在挑選比較好的次貸沒有意義。」

Cornwall 直接把他們做空的 CDO 清單給 Burt，要他告訴他們為什麼他們錯了。

結果：「哇，你們挑得超棒——這些 CDO 裡都是非常爛的債券。」

當時他們還不知道——這些 CDO 其實是 合成 CDO：裡面裝的「債券」是 CDS，而那些 CDS 的標的，正是貝瑞、艾斯曼等空頭親手挑出來的最爛債券。他們仍然是天真的局外人。

到 2007 年 1 月：

• 他們的 3,000 萬美元基金，握有 1.1 億美元 AA CDO 的 CDS
• 「他們的部位是資本的數倍。而且做的是 CDS 對 CDO——整家德意志銀行裡能講清楚這玩意的人大概只有三四個」——德意志的年輕業務員
• 「我們對這筆交易執迷了。可是我們已用完所有可問的人，還是搞不清楚對家是誰。我們一直問：我們是不是瘋了？」

「飛往拉斯維加斯，去看一場戲」#

他們不知道——再過幾週，市場就要翻轉，危機即將開始。

某天貝爾斯登的 CDS 業務員提到：

• 「五天後年度大型次貸會議在拉斯維加斯威尼斯人酒店（The Venetian）」
• 貝爾斯登會包客戶去拉斯維加斯射擊場，「從 Glock 到 Uzi 都可以打」

「我父母是紐約自由派，我小時候連玩具槍都不能玩」——Charlie

Charlie 和 Ben 飛去拉斯維加斯：

• 去和貝爾斯登一起打槍
• 同時——親自找人來告訴他們，為什麼做空次貸是錯的