AIG FP 內部第一個醒來的人：Gene Park#

李普曼以為他「說服」了 AIG FP，其實 AIG FP 內部真正第一個察覺到自家公司在做瘋狂事情並拉警報的，並不是和他見過面的 Tom Fewings——而是 Gene Park。

Park 在 AIG FP 的康乃狄克辦公室上班，座位離 CDS 交易員夠近，能粗略知道他們在幹什麼。2005 年中：

• 他在《華爾街日報》頭版讀到次貸放款業者 New Century 的報導
• 注意到 New Century 配息極高，想自己買些股
• 翻開 New Century 自家財報，發現他們手上的次貸品質極度糟糕
• 接著一位無業老同學打給他，說他完全買不起的房子卻被好幾家銀行主動丟過來貸款

線索一拼湊起來，Park 看清楚了：

• 他同事 Al Frost 與華爾街大行簽 CDS 的速度暴衝——從一年前每月一筆 10 億美元的交易，變成每月二十筆
• 而這些保單的對象，名義上是「分散組合的消費者貸款」
• 「我們和每一家華爾街公司都在做交易，除了花旗——花旗自己決定留在帳上」
• Frost 解釋對方為何愛 AIG：「因為我們動作快」

Park 推論：這些被 AIG FP 承保的「分散組合」，實際上塞的次貸遠比任何人知道的還多。一旦美國屋主違約率上揚，AIG 連填補損失的資本都沒有。他在會議上提出，結果是被老闆 Joe Cassano 拉進另一個房間大罵「你根本不懂自己在說什麼」。

Joe Cassano：一場恐懼治理的獨裁#

關於 Cassano，作者花了不少篇幅描繪——因為他本人就是這場災難的關鍵節點。

• 警察的兒子、布魯克林學院政治系出身
• 多數職涯不在交易桌上，而在後台（Drexel Burnham → AIG FP）
• 對金融風險有「粗糙的直覺」，但極擅長霸凌質疑他的人
• 「AIG FP 變成獨裁。Joe 會羞辱你，再用大筆金錢和好」

一位 Connecticut 交易員回憶 Cassano 的「電話對話」：

Cassano：「你虧錢的時候，是虧我他媽的錢。把這句話講一遍。」

交易員：「什麼？」

Cassano：「說——『Joe，那是你他媽的錢』！」

交易員照講了。

• 早會上不敢提任何讓他不悅的事
• 質疑公司？「天就會塌下來」
• 他會走過來說「那是我的水」「那是我的午餐」
• 與他互動的標準起手式：「你是對的，Joe……」
• 健身房的史密斯機械上有人忘了拿啞鈴片，他會在大樓裡來回找體格好的人對質「是誰他媽的把片子留在史密斯機上的？」

弔詭的是：他發脾氣的對象不限於虧錢的交易員——只要嗅到一丁點反抗氣息，就會爆發。員工被罵到狗血淋頭，卻仍因年終獎金（也由他決定）豐厚而留下來。

「能對抗高盛的人，必須知道高盛在幹什麼。AIG FP 的確雇得到那種聰明人——可是他們被一個對自家業務細節半懂、又被不安感支配判斷力的老闆綁住。」

95%：一個沒人察覺的真實數字#

2005 年底，Cassano 升 Al Frost 後，需要找人接任「華爾街大使」——這份工作的本質就是：任何時候華爾街交易員問要不要承保 10 億美元的消費信貸組合，就說「好」。

Gene Park 被視為合適人選，於是他開始認真翻 AIG FP 究竟在保什麼。結果震驚他自己：

「他們沒有人知道是 95%。我相信 Cassano 自己也不知道。」

整個金融系統的前提，就是建立在「他們不知道，並且為這份不知道領薪水」。

當 Cassano 邀 Park 到倫敦「升職」做這份「製造定時炸彈」的工作，Park 直接表態——若被迫接，他辭職。Cassano 大怒，指控他懶惰、找藉口避免複雜的書面流程。但當 Park 把現實攤開——AIG FP 實質上做多 500 億美元 BBB 級次貸（偽裝成 AAA 分散組合）——Cassano 先是合理化：

• 「這些債券要違約，美國房價就要全國同時下跌——這不可能」
• 「畢竟穆迪和標普都給它 AAA 啊！」

最終 Cassano 同意與華爾街各家交易員會面討論。他帶 Park 一行人會見德意志銀行、高盛等：

• 每家說的故事都一樣：「過去 60 年美國房價從未全國同時下跌」
• 但兩個月後，當其中一位高盛交易員與 AIG FP 的同事偶遇時私下說：「我們之間說：你才是對的，這玩意會炸」

AIG FP 交易員第一次震驚地意識到——次貸機器底層的論證只有一個假設：房價不會下跌。

一旦 Cassano 能把這個結論「想成是他自己的點子」，他改變了主意。2006 年初，AIG FP 停止再保新交易（但既有保單仍然有效）。

決定當時看起來不算大事——FP 一年賺近 20 億美元，CDS 業務只占巔峰時 1.8 億。Cassano 對 Park 慢吞吞改變心意，只是不喜歡有人敢頂嘴。

為什麼市場沒崩？因為李普曼必須找隊友#

李普曼一度以為「他單槍匹馬改變了世界」。事實是——AIG FP 停止寫單後，市場沒崩。華爾街反而找到了新的 AAA 買家（CDO 形式），雖然這些買家到底是誰，連李普曼都過了一段時間才搞清楚。

更詭異的是：

• 實體貸款的品質越來越爛
• 但CDS 的保費反而下跌
• 到 2006 年 4 月，德意志主管質疑他的部位——「你應該像高盛那樣，從中間收過路費；不要自己押大注」
• 雙方妥協：李普曼可以維持空頭部位，但必須能證明他能轉手——也就是說，他必須積極培養客戶端的需求

2006 年夏天，李普曼腦中有了一個新比喻——拔河（tug-of-war）：

整套次貸放款機器（含他自己雇主德意志銀行）在繩子的一端拉。

他自己在另一端拉。

他需要更多隊友，把繩子拉回來。

拉回來時隊友會付他手續費，但他們也會跟著致富。

為什麼最該看穿的人，最看不穿？#

李普曼發現一個反直覺的事實：

離次貸市場最近的人——專門做抵押債券基金的經理人——最看不見它的荒謬。

他們看到的，就是他們多年來一直看到的。

於是他轉向有股市次貸暴險的投資人，把這項 CDS 包裝成避險工具：「你做多 New Century 賺翻了，何不花點錢買保險？」貪婪行不通，就改用恐懼。

他拿到 New Century 大股東名單，看到一檔基金叫 FrontPoint Partners，請德意志的業務安排會面。業務沒注意到「FrontPoint」其實是一個避險基金集合——做多 New Century 的是西岸某個小基金，不是艾斯曼的那個 FrontPoint。

艾斯曼跟李普曼的相遇#

李普曼走進艾斯曼曼哈頓的會議室，艾斯曼劈頭就說：

「我們不是做多 New Century 的那個 FrontPoint。我們是做空 New Century 的那個 FrontPoint。」

當時艾斯曼已做空 New Century、IndyMac Bank、Toll Brothers 等放款公司和建商股。但這些賭注並不令他滿足：

• 它們不是直接押公司本身，而是押市場對公司的情緒
• 維持成本高昂——New Century 配息率 20%、借券利率 12%
• 做空 1 億美元 New Century 股票，每年要付 3,200 萬美元

李普曼撞到「比他自己更看空次貸的人」。但讓他困惑的是——艾斯曼並沒有當下就買 CDS，反而在幾個月後讓 Danny Moses 和 Vinny 把他叫回去再講一次。

「我只是想搞清楚你打算怎麼坑我」#

對艾斯曼團隊而言，「透明的自利」遠比「隱藏的自利」更難判斷——你看到自利，卻看不到它的邊界。

• Danny 對李普曼：「他媽的李普曼，講話從來不看你眼睛——讓我超不爽」
• Vinny：「德意志為什麼會放這傢伙到處去引爆自己創造的市場？除非這對德意志有利」
• 對團隊而言，李普曼就是債券市場的化身——「生來就是坑客戶的」

他們三個月內找他回來三次，每次都連續審問：

Vinny 最終的直球：「Greg，不要往壞處想。我只是想搞清楚你打算怎麼坑我。」

幾個月後，李普曼向 Harbinger Capital 的 Phil Falcone 推銷——Falcone 對次貸的了解只有他們的十分之一，卻當場買進數十億美元 CDS。原因簡單：Falcone 信任李普曼，他們不信。

兩個關鍵消息打破僵局#

審問還沒結束，兩條消息逼他們行動：

消息一：標普要改評等模型（2006 年 5 月）

• 7 月 1 日後新發行的次貸債券改用新模型評等
• 7 月 1 日前發行的，繼續用舊的、寬鬆的模型
• 結果：次貸債券發行量瞬間暴衝——「把通道塞滿，趕在新模型前先吐出來」
• 連華爾街自己都知道舊評等被高估了

消息二：房價見頂（2006 年夏）

艾斯曼經常和瑞信房市分析師 Ivy Zelman 通話。她的指標簡單到不能再簡單——

房價合理性 = 房價中位數 / 所得中位數

• 美國歷史平均：約 3:1
• 2004 年底全國：4:1
• 洛杉磯：10:1
• 邁阿密：8.5:1

並且——「他們不是真實買家，他們是投機客」

2005 年中起，待售看板數量持續上升。2006 年夏天 Case-Shiller 房價指數見頂，全美房價全年下跌 2%。

兩件事任何一件都該讓次貸 CDS 漲價，結果反而下跌——最爛的 BBB 層保費不到每年 2%。

「我們終於和李普曼做了第一筆。然後試著搞清楚我們剛剛做了什麼。」——艾斯曼

從上而下變成由下而上：他們自己挖細節#

加入李普曼的客戶名單後，他們收到大量「李普曼宣傳」。每次李普曼建議哪檔該空，Vinny 和 Danny 一致拒絕——他們仍不信任任何華爾街債券部門的人，必須自己評估。

兩條主軸的差異：

• 貝瑞：抽象專注在貸款結構，做空高比例「設計來爆」的池子
• 艾斯曼團隊：具體分析借款人與放款人

次貸市場服務的，是美國信用排在第 5–29 個百分位的人——也就是比 71% 的人信用都差的族群。他們要回答：

• 哪些屋主最可能違約？房價要跌多少才會引爆？
• 哪家放款業者最腐敗？哪家投行做的債券最假？
• 為什麼喬治亞州違約率是佛州的 5 倍，但兩州失業率相同？
• 為什麼印第安納州違約率 25%、加州只 5%——但加州人帳面更不負責任？

Vinny 和 Danny 飛去邁阿密親眼看次貸建出來的空鎮：「天啊，這裡是場災難。」

「我跟李普曼說：『把 2006 年 no-doc 貸款比例高的案子寄一份給我。』我以為他會寄 20% 的給我。結果他寄來的，最低 50%。」

他們鎖定的「最甜空頭」具備三個特徵：

• 集中在沙漠州（sand states）：加州、佛州、內華達、亞利桑那（漲最快，跌最快）
• 由最爛的放款業者發放：Long Beach Savings（華盛頓互助旗下，最早採用「發放即賣出」模式）
• 高比例的 low-doc / no-doc 貸款（最易詐欺）

Bakersfield 加州的一個墨西哥草莓工人，年收入 14,000 美元、不會英文，借到全額 72.4 萬美元買房。

從艾斯曼家裡看見的次貸市場#

• 艾斯曼家的南美籍管家想買皇后區的連排住宅——「價格荒謬，他們要給她零頭款的可調利率房貸」。他勸她改用傳統固定利率
• 艾斯曼 2003 年雇來照顧雙胞胎女兒的牙買加籍 baby nurse Corinne 告訴他：「我跟我姐姐在皇后區擁有六棟連排住宅」
  • 怎麼辦到的？買了第一棟後房價漲，放款人來建議她再融資 25 萬美元，買第二棟，依此類推
  • 「她們最後擁有五棟，市場開始跌，她們什麼都付不出來」

這背後不是個人故事，而是評等機構模型的系統性缺陷。

評等機構是怎麼被玩弄的#

華爾街大行（貝爾斯登、雷曼、高盛、花旗等）對評等機構的態度，和製造業一樣——原料越便宜越好（房貸），成品越貴越好（債券）。價格由穆迪、標普的模型決定。

評等機構內部食物鏈：

「華爾街上不了工作的人，去穆迪上工作。」——一位前高盛交易員

在評等機構內部：

• 企業信用組「最不差」
• 優級房貸組次之
• 資產擔保組基本上是腦死的

關鍵發現：穆迪和標普根本不評估個別貸款，他們只看池子的整體統計指標。

FICO 信用分數的漏洞#

• FICO 由 Fair Isaac Corporation 在 1950 年代發明
• 範圍 300–850，美國中位數 723
• 缺陷：不計入收入、可以被操作（借信用卡再立刻還清就能拉高分數）

更大的問題是評等機構只看池子的平均 FICO，不看分佈：

要拿到最高比例的 AAA，池子平均 FICO 需 ~ 615。

池子組成	表面平均	實際風險
全部 615	615	普通
一半 550 + 一半 680	615	極高（550 幾乎必違約）

而模型給兩者同等評等。

於是華爾街只要找到一群 FICO 680 的借款人來「中和」550 的爛戶頭即可。

移民與「薄檔（thin-file）」FICO#

評等機構不分「薄檔 FICO」和「厚檔 FICO」：

• 薄檔：借過很少款的人——例如沒有信用紀錄的移民
• 一個從未違約的移民可能有意外高的薄檔 FICO（因為從未借錢，自然從未違約）
• 因此那位牙買加 baby nurse、年收 14,000 美元的墨西哥草莓工人，從穆迪 / 標普模型看反而提升池子的「品質」

「墨西哥工人收割草莓；華爾街收割他的 FICO。」

模型的其他漏洞#

• 模型偏愛低誘餌利率的浮動利率房貸，遠勝固定利率
• 模型不在意貸款是在飆漲市場還是冷靜市場發放
• 模型對 no-doc 的詐欺風險視而不見
• 模型對 silent seconds（屋主二胎；屋主沒有股權，所以一旦違約就直接把鑰匙丟給銀行走人）視而不見

每找出一個漏洞，華爾街交易員就獲得一個壟斷優勢：「別告訴別人，但若你給我帶來一池高比例薄檔 FICO 的貸款，我願意比別人付更多錢」。

Orlando：他們不是訪客，是探子#

2006 年夏末，艾斯曼團隊還不知道這些細節，只看到一個結果：在合理市場裡，較差池子的債券應該定價較低；但次貸債券全部按穆迪評等定價。同一評等下價格相同。因此被錯評最嚴重的，反而最被高估——而最被高估的，正是華爾街想盡辦法讓評等機構錯評最重的那幾檔。

「我他媽不敢相信這是被允許的。我一定講了一千次。」——艾斯曼

Vinny 和 Danny 飛去奧蘭多參加「ABS East」——表面上是次貸資產證券化的小型業界會議。

• 抵達前以為這是個「家庭手工業」（cottage industry）
• 到場才發現「手工業的房子其實是城堡」——這個產業在養活非常多人
• 「那一刻我們意識到：投行的固定收益部門全建在這個產業上」

李普曼的人安排他們和穆迪、標普見面，條件是不能透露他們是空頭：「我們的人設是『我們來這裡是要買這些證券』。讓他們以為『他們覺得價格到了有吸引力的水準』」。

奧蘭多麗思卡爾頓（Ritz-Carlton）裡的小會議室，標普的人滴水不漏；穆迪的女士卻坦白得讓他們震驚：

• 她負責評等次貸債券——但沒有權限決定降級
• 她把想降級的清單給上面，上面把准許降級的清單還回來
• 「我交一張 100 檔的單子，回來 25 檔，沒有任何解釋」

Vinny 出手了——Danny 觀察到他的招牌動作：「**他一興奮，就把手放到嘴前、手肘靠桌：『我想問一個問題……』**那刻我就知道他逮到什麼了。」

Vinny：「我不懂——兩檔債券看起來一模一樣，為什麼一個 AAA、另一個不是？」

穆迪女士：「決定不是我做的。」（明顯不自在）

Vinny：「我還有一件事不懂——一檔完全由次貸組成的債券，怎麼可能有任何一塊被評為 AAA？」

穆迪女士：「這是個很好的問題。」

Bingo.

「她很棒，」Danny 說，「因為她不知道我們在幹嘛。」

「奧蘭多只是大學二軍預賽。正規賽在拉斯維加斯。」#

他們從奧蘭多打給艾斯曼：「不管你想像中這產業多腐敗，它更糟。」

• 「奧蘭多甚至不是正規賽——是 JV（二軍）」
• 「正規賽會在 Vegas 開」
• 「Steve，你一定要去 Vegas，去親眼看」

夏末到秋初，他們表現得像剛拿到一張藏寶圖。艾斯曼回家的心情，是太太瓦樂莉很久沒見過的：

「我很開心，」瓦樂莉說，「我心想：『感謝上帝，他終於找到一個地方可以把這份狂熱的悲觀放下去。』」

艾斯曼會說：「我發現了一個東西。那是個金礦，沒有人知道。」