兩個市場的差距：股票透明，債券封閉#

2006 年 2 月，葛瑞格・李普曼（Greg Lippmann）走進 FrontPoint 的會議室。此時的艾斯曼（Steve Eisman）對債券市場已認識得夠多、夠謹慎；文尼・丹尼爾（Vinny Daniel）則認識得夠多，認定這個市場裡沒有人值得信任。

「股市投資人換到債市，就像在沒有掠食者的島上長大的小毛球，被丟進一坑蟒蛇。」

兩個市場的不對稱：

• 股票市場：所有報價公開上螢幕；數百萬散戶逼出了立法與監理；交易員不敢公然說謊或內線交易（被抓到的機率不為零）
• 債券市場：大多由機構參與，沒有民粹壓力，雖然規模遠超過股市，卻幾乎沒有實質監理
• 債券業務員可以信口開河，交易員可以利用內線，連價格往往都得「打電話問人」才知道是否合理
• 不透明與複雜是大行的優勢——「在債市，靠客戶的恐懼與無知賺大錢，仍是可行的」

「摩西本人從正門走進來，只要他說自己來自固定收益，文尼也不會相信。」——艾斯曼

李普曼這個人#

李普曼是德意志銀行（Deutsche Bank）的次貸債券交易員。要設計一個能瞬間嚇到華爾街客戶的形象，大概就是他這樣：

• 美國人卻在德意志銀行工作（外資銀行的美國前哨）
• 講話又快又緊繃，沒人跟得上
• 髮型像戈登・蓋柯（Gordon Gekko）油亮後梳，鬢角長得像 1820 年代浪漫主義作曲家或 1970 年代成人片明星
• 領帶極張揚，講話毫不顧忌會不會在外被人轉述後尷尬
• 動不動就影射自己薪水多少——「他們去年付我六百萬。我沒說真的有。可能少一點。我沒說少多少」——這套引導讓你最後必定在腦中認定一個區間
• 主動告訴你公司給他的遠不及他該拿的

1986–2006 之間華爾街上下發了一份備忘錄：要繼續靠搬弄紙片致富，就得偽裝自己的本性。

李普曼是少數不會偽裝的那個。

評論他的人意見一致：他極具爭議。一位德意志主管說：「我喜歡他，他沒什麼不好的，唯一的問題就是——他是個瘋子。」其實李普曼引發反感的核心只有兩條：

• 他毫不掩飾自身利益與自我推銷
• 他異常敏銳地辨識他人的自身利益與自我推銷

你剛捐 2,000 萬美元給母校，正沉浸在無私奉獻的光輝裡——李普曼會第一個冒出來：「你捐 2,000 萬，是因為那剛好是把你名字刻在大樓上的最低門檻吧？」

42 頁簡報：做空次貸的核心論點#

李普曼帶著一份 42 頁簡報來推銷他自稱原創的構想——做空次貸抵押債券。重點：

• 過去三年房價的漲幅，超過前 30 年加總
• 此刻房價尚未下跌，但已停止上漲
• 即便如此，新貸款的第一年違約率已從 1% 飆到 4%
• 「誰會貸款買房、再在 12 個月內違約？」

關鍵圖表：

自 2000 年起，房價漲幅介於 1%–5% 的屋主違約機率，是房價漲幅超過 10% 的屋主的近四倍。

換言之：上百萬美國人能否還貸，完全依賴「房子繼續大漲」、藉此再借更多——只要漲幅趨緩，違約潮就會到。

李普曼的簡報名稱：Shorting Home Equity Mezzanine Tranches（做空房屋淨值債券的夾層分券）——本質就是貝瑞的點子：對 BBB 級次貸債券買 CDS。他對德意志銀行同事用更直白的話表述：

「Fuck you. 我做空了你家。」

CDS 的吸引力：

• 解決了時機問題——不必精準預測崩盤何時發生
• 不必預先掏出大筆現金，最大損失有限（每年付約 2% 保費，最長 6 年），最大獲利是本金倍數
• 最壞情況：付 6 年保費 ≈ 對 1 億美元押注付 1,200 萬
• 最好情況：違約率從 4% 升到 8%，賺 1 億美元
• 賠率介於 6:1 到 10:1，他認為實際勝算更像 2:1

「不會說英文的人，怎麼說謊？」#

李普曼有個讓所有質疑都閉嘴的祕密武器——他的「中國量化（quant）」助手 Eugene Xu（許曉松）。

• 在德意志銀行任分析師，但李普曼讓人覺得他像被綁在彭博終端旁的寵物
• 真正的中國人，不是華裔，不會說英文
• 中國全國數學競賽第二名——「全中國」
• 簡報裡所有硬數據都是他做的

「不會說英文的人，怎麼說謊？」——李普曼的標準答覆

他還愛炫耀現場效果：「我不是說你會買得起洛杉磯道奇隊」、「我不是說你會跟潔西卡・辛普森（Jessica Simpson）約會」——一邊推事實，一邊用感官敲打艾斯曼的心防。

艾斯曼的兩個問題：

1. 「再講一次 CDS 怎麼運作。」
2. 「為什麼你要我做空你們自己創造的、還安排評等機構錯誤評等的債券？」

「賣方的人從來沒走進來說過：『做空我的市場吧』」——艾斯曼

但對艾斯曼來說，能對自己越來越鄙視的次貸市場下注，本身就是吸引力：「像一個赤裸的超模站在我面前。」真正讓他困惑的是李普曼的動機。

AIG FP：站在所有人對面的那個傻子#

次貸 CDS 的另一端是誰？答案是美國國際集團（AIG）旗下的 AIG FP。

AIG FP 1987 年由 Drexel Burnham 的麥可・米爾肯（Michael Milken）團隊出身的 Howard Sosin 創立：

• 它需要的條件：不是銀行（不受銀行監理、不必為高風險資產提撥資本）、AAA 評等、龐大資產負債表
• 公司可以把奇異風險埋進帳上、不必揭露
• AIG 並非唯一適合的——波克夏（Berkshire Hathaway）、奇異（GE）都可以；只是 AIG 先到
• 之後出現 Swiss Re FP、Credit Suisse FP、Gen Re FP 等模仿者

AIG FP 前 15 年穩定獲利。1993 年 Sosin 離開時帶走近 2 億美元。1998 年起，它進入企業 CDS 市場——投資級公司同時違約的機率確實很低，這生意一度很好做。2001 年由 Joe Cassano 掌舵的 AIG FP，每年穩定產出 3 億美元利潤，占 AIG 利潤 15%。

然後是兩階段的「掉包術（bait and switch）」：

第一階段：把對企業違約風險的公式，套用到「消費者貸款池」（信用卡、學貸、車貸、優級房貸、飛機租賃等）——理由：種類分散，不會同時壞

第二階段（2004 年底起）：學貸與車貸等被悄悄替換成清一色的次貸房貸——同一份保單下，從 2% 次貸變成 95% 次貸

關鍵在於：

• 高盛主導的這些交易，把約 200 億美元 BBB 級次貸債券的違約風險，全部塞到 AIG FP
• 沒有人——AIG CEO Martin Sullivan、AIG FP 主管 Cassano、Connecticut 辦公室業務 Al Frost——出來說話
• AIG FP 自以為還在做十年前那套生意，事實上是「全世界次貸債券最大的擁有者」

合成 CDO：把鉛變黃金的機器#

李普曼看著高盛的同行操作，幾乎瞬間就猜到對手是誰。消息很快在小圈子裡傳開：AIG FP 賣 AAA 級次貸 CDO 的 CDS，每年只要 12 個基點（0.12%）。

關鍵發明：合成 CDO（synthetic CDO）

CDO 的邏輯與原始抵押債券一致：把上百檔次貸債券中最爛的 BBB 樓層重新堆成新塔。

然而評等機構接受了一個荒謬的論點：這 100 棟大樓的底層，是「分散組合」——即使它們全在同一條洪水平原。

結果：80% 的新塔被評為 AAA。

這是「信用洗白」：給下層中產美國人的爛貸款做信用漂白。對華爾街而言，是把鉛變黃金的機器。

合成 CDO 的革命性：

對貝瑞買的 10 億美元 CDS 的三種看法：

• 保險合約：他付半年期保費，換取對 10 億美元 BBB 債券違約的賠付權
• 純投機：他根本沒持有任何 BBB 債券，等於對不屬於自己的房子買火險
• 次貸債券的近乎完美複製品：他的 CDS 現金流結構與真實 BBB 債券一模一樣——保費對應利差，最大損失對應本金損失

對比夢幻足球：你選曼寧（Peyton Manning）進你的球隊，不會生出第二個曼寧。

但貝瑞買一張 Long Beach Savings 次貸債券的 CDS，就讓高盛得以再造一個與原債券完全相同的「虛擬」次貸債券。除了下注本身的盈虧，所有東西都是虛擬的。

數學上的暴力放大：

• 高盛 + AIG 之間 20 億美元 CDS → 高盛每年無風險獲利 4 億美元
• 約六年期 → 預估獲利 24 億美元
• 一個 AAA 加 BBB 反差結構：貝瑞付 2.5%（250 bp），AIG 收 0.12%（12 bp），高盛賺中間的價差約 2%

該問卻沒人問的問題：

• 為什麼 AIG FP 那些「精明」交易員會做這種事？
• CDS 既然是保險，為什麼不受保險監理？AIG 不必為它提存資本？
• 為什麼穆迪、標普會給「池子裡 80% 是爛貸款」的東西和美國國債一樣的 AAA？
• 為什麼高盛裡沒有任何一個人說：「這是淫穢的」？

沒有人問這些。

大家只想問：「我怎麼複製高盛剛剛做的事？」

德意志銀行尤其感到屈辱：他們和高盛是次貸衍生品的兩大造市商，如果德國有蠢蛋要買，他們應該先發現才對。

李普曼為什麼放棄當「過路費收費員」#

李普曼並非 CDO 業務主管（那是 Michael Lamont 的工作），他只是負責次貸債券與其 CDS 買賣的交易員。但因為很少人願意明白做空，他的上司「鼓勵」他扮演貝瑞的替身——為團隊吃下空單，讓德意志銀行的 CDO 部門也能把同樣的部位反手賣給 AIG。

李普曼為什麼沒有抗拒？

• 一個「極為賺錢的市場」正等著被建立
• 金融市場是一堆爭論的集合；越不透明、商品越複雜，造市台越能在「爭論」中賺到錢
• 公開上市股票的買賣價差已被競爭壓得幾乎為零；次貸 CDS 卻是金礦
• 那時只有高盛和德意志銀行兩家做造市，幾乎沒有價格競爭

「在這個歷史時刻，整個次貸市場真正的限制只有一個——願意做空的人太少。」

Eugene 的第二張圖：他真的開始想做空了#

要說服客戶，他需要一個改良版的論點。他要許曉松研究「房價漲幅對違約率的影響」。結果如下：

房價根本不需要下跌：

• 違約率 7% → 最低投資級 BBB- 債券歸零
• 違約率 8% → 下一級 BBB 債券歸零
• 而當下違約率已經接近 4%、且房價還在漲

2005 年 11 月，李普曼下了決定：他不再只是被迫做空，他自己想做。

• 自 1991 年從賓州大學畢業到瑞信工作以來，他做了 15 年消費信貸債券交易，從不能做空
• 過去只能選「喜歡」或「更喜歡」，沒有「討厭」這個選項
• 現在他可以、也選擇了討厭——但這把他和市場拉開距離

「在一個只能做一件事的行業裡，如果你做不好，老闆很難責怪你。」——李普曼

現在他可以做的事不只一件了，但如果他做空次貸而被打臉，老闆很容易責怪他。

他想成為「拯救他們」的人——卻被誤解為神經病#

李普曼帶著《Shorting Subprime Mezzanine Tranches》衝向機構投資人。他真心覺得自己手上有一個讓客戶致富的計畫——當然他會收手續費，但這些和潛在報酬比根本微不足道。

「我不是在賣東西，我是在派發禮物。Behold. A gift from me to you.」

但投資人的反應呢？

• 「我覺得他有自戀型人格疾患」
• 「他把我們嚇壞了。論述本身完全合理。問題是：做完之後我們怎麼出場？市場只有他控制，我們只能賣回給他。他真的講出來：『你進這個游泳池只有一條路出去——通過我。你來要毛巾的時候，我會把你的眼珠子挖出來。』」
• 「他唯一的問題是太誠實」

常見的拒絕理由：

• 「我沒辦法跟我的投資人解釋什麼是 CDS」
• 「我表哥在穆迪，他說次貸沒問題」
• 「我跟貝爾斯登聊過，他們說你瘋了」
• 「我相信你說的。但做空次貸不是我的工作」

李普曼的回答：「這正是機會所在——它不是任何人的工作。」

李普曼也漸漸把它變成自己的事。到 2005 年底，他建立了 10 億美元的空頭部位——同一棟德意志銀行大樓裡，16 層之上有上百人正在發放次貸、打包成債券、賣出去；另一群人則把最爛的層加上 CDS 包成 CDO。

他每年要付數千萬美元保費，浮動帳面虧損更大——因為他必須隨價格上漲提撥擔保品。次貸債券的價格仍在上漲。短短幾個月，他的部位需減記 3,000 萬美元。

「很多人想知道，這是不是 Greg 時間與我們錢的最佳用法。」——德意志銀行一位高層

想殺死自己創造的市場：飛去倫敦見 AIG FP#

李普曼的解法極端而聰明：直接殺死市場。

• 整個系統的最終買家，是 AIG FP
• 只要 AIG 停止賣 CDS（停止承保），市場就會崩潰
• 他的 CDS 部位將賺翻

2005 年底，他飛去倫敦見 AIG FP 的 Tom Fewings（Joe Cassano 的直屬下屬），帶上最新版簡報，逐頁解釋。Fewings 沒提出嚴重反駁。

短短幾週後，AIG FP 停止賣次貸 CDS——甚至暗示自己想買一些。李普曼以為自己「一個人改變了世界」，反手累積更多 CDS 等著賣給他們。

他走進 AIG FP，告訴他們德意志銀行和整條華爾街正在把他們當作傻瓜利用。

而 AIG FP 聽懂了。