寫一張支票，能把承諾從談話中分離出來。

——華倫・巴菲特（Warren Buffett）

一個獨眼醫師闖進債券市場#

2004 年初，另一位股票投資人——麥可・貝瑞（Michael Burry）——第一次一頭栽進債券世界。他關在加州聖荷西（San Jose）一間辦公室裡，讀盡所有能找到的書、文章、公開申報文件，沒和任何人討論。他特別想搞清楚的是：次貸抵押債券（subprime mortgage bonds）究竟怎麼運作？

• 一座由成千上萬筆貸款堆起來的塔
• 頂層先拿回錢，獲得穆迪（Moody’s）與標普（S&P）的最高評等、利率最低
• 底層最後才拿回錢，先吸收違約損失，評等最低
• 因為承擔較大風險，底層投資人得到較高利率

但貝瑞不在想買哪一層。他在想——怎麼做空次貸抵押債券？

每一檔抵押債券都附有一本枯燥到讓人頭暈的 130 頁公開說明書，每一檔債券其實就是一家獨立的小公司。貝瑞讀了上百份的索引摘要、實際讀完數十份，他確信自己是除了起草律師之外唯一真正讀完它們的人——即使這些文件每年只需 100 美元就能從 10K Wizard.com 全部取得。

貝瑞發現的關鍵變化：在「平均信用分數（FICO）」、「無文件貸款比例」、「貸款價值比」等表面指標幾乎不變的情況下，池子裡只繳利息的 2/28 浮動利率房貸（2/28 interest only ARM）占比從 2004 年初的 5.85% 暴增到 2005 年夏天的 25.34%。

也就是說：同樣的 FICO 分數背後，貸款品質正在悄悄惡化。

放款標準甚至有了一個極限——「只付利息、負攤還、可調整利率次級房貸」。借款人可以選擇完全不付，把利息滾入本金。這明顯是為「沒有收入的人」設計的。

「該觀察的是放款者，而不是借款者。借款者永遠願意接受最爽的條件；要克制的是放款者。一旦放款者也失控了，那就準備出事。」——貝瑞

2003 年他知道借款人已經失控；2005 年初他確定放款人也失控了。他在給投資人的季度信中創造一個詞：「以工具延伸的信用」——很多人其實付不起傳統房貸，於是放款人不斷發明新工具，正當化把錢繼續借出去的行為。

信用違約交換：把「做空」變得可行#

貝瑞遇到一個戰術問題：次貸債券無法做空。要做空，得先借券，但每一層 tranche 太小、根本借不到。

• 你可以買，但無法明白下注它跌
• 整個次貸市場裡，根本沒有「看空者」的位置
• 做空建商股（如 Pulte、Toll Brothers）昂貴、間接，又危險
• 「股價可以漲得比我能撐下去的時間更久」

幾年前，他發現了信用違約交換（credit default swap, CDS）。

CDS 雖名為「swap」，其實是一張保單：

• 例：每年付 20 萬美元，買一份十年期、針對奇異（GE）1 億美元公司債的 CDS
• 最大損失：200 萬美元（每年 20 萬 × 10 年）
• 最大獲利：1 億美元（若 GE 違約）
• 不對稱賭注：賠率像賭盤上下注一個數字——最多賠掉籌碼，但中了賺三、四十倍

2005 年 3 月 19 日，貝瑞在關起來的辦公室裡讀一本關於 J.P. 摩根於 1990 年代中發明企業 CDS 的書，忽然靈光一閃：

既然華爾街對企業債做了 CDS，它必然也會對次貸抵押債券做出同樣的東西。

因為一定會有夠多聰明人想下注押注次貸崩潰，而下注唯一的方式就是買 CDS。

CDS 還順便解決了貝瑞最大的問題——時間。2005 年發出的次貸幾乎都是「兩年誘餌利率」結構：

• 例：2005 年初發放，固定 6% 兩年，2007 年跳升到 11%
• 跳升後一波違約勢必爆發
• 但屆時市場一發現，沒人再願意賣 CDS
• 「我得趁賭場還沒醒過來時把籌碼押上去」

理論上，三十年期次貸債券的 CDS 也是三十年期，但他估計三年就會付清。

沒有的市場，他逼著它出生#

問題是——這種商品還不存在。

貝瑞得逼華爾街做出來。他不打給貝爾斯登（Bear Stearns）和雷曼（Lehman）——這兩家最暴險於抵押債券，他不想跟「保險生效那天就破產的銀行」買保險。他打給高盛、摩根士丹利、德意志銀行、美銀、瑞銀、美林、花旗。

• 五家完全聽不懂他在說什麼
• 兩家回說「市場還沒有，但也許有一天會有」
• 真正願意繼續討論的：只有德意志銀行與高盛

三年後，次貸 CDS 變成一個一兆美元的市場，並導致華爾街大行數千億美元的虧損。

而 2005 年初啟動這個市場的人，是一位獨自坐在加州辦公室的獨眼神經科醫師。

一個獨眼孩子如何看世界#

貝瑞在還不懂為什麼之前就知道自己和別人不一樣。他兩歲時罹患罕見癌症，手術摘除了左眼。

• 「大人總要求小孩看著對方的眼睛——可是我一旦看著你的眼睛，就會聽不見你在說什麼」
• 假眼讓他極難讀懂非語言訊號，也讓他把別人的話過度字面地理解
• 「以你的身材來說，你看起來不錯」、「你這件洋裝很美：看起來像自己做的」——他「努力說好話」往往得到反效果
• 他停止看 NBA——因為球星比較少被吹走步，他覺得不公平；他也排斥團隊球類，因為深度感不夠
• 他偏愛游泳：沒有隊友、沒有模糊、輸贏清清楚楚

到了二十多歲，他已習慣大多數時間獨處。他經 Santa Teresa 高中、UCLA、范德比醫學院（Vanderbilt），畢業時沒有一個維持下來的朋友。他的友誼幾乎全靠 email 維繫——「我天生就不是要交朋友的人。我在自己腦子裡很快樂」。

他在 Match.com 自我介紹寫得直白：「醫學生、只有一隻眼睛、社交笨拙、學貸 14.5 萬美元」。

他對「公平」與「誠實」的偏執，可說是同一件事的兩面。

他另一個特質是極端執著：

• 沒有「中間溫度」——要嘛全心被某主題俘虜，要嘛毫無興趣
• 1998 年在史丹佛醫院當神經科住院醫師時，他在連續十四小時值班之間，熬夜兩晚拆解組裝自己的電腦
• 上級轉介他去看精神科，被誤診為躁鬱症（bipolar）。他自知不可能——「從不憂鬱怎麼會是躁鬱？」
• 真要說憂鬱，只有在被迫假裝對醫學實務感興趣時才會發生

從 message board 到 Scion Capital#

他真正的興趣是股票市場的內在運作。父親從小指著報紙的股票表告訴他：股市是個邪惡的地方，永遠別信任、更別投資。但這個禁令反而讓他著迷。

• 他自學閱讀市場
• 1996 年底某個夜班，他在 techstocks.com 開了一個叫「value investing」的討論串
• 他每天工作 16 小時，凌晨午夜到三點之間經營一個「博客」（當時還沒這個詞）的雛形
• 他在上面公開貼出交易與理由——人們找上他
• 訪客一開始來自 EarthLink、AOL；漸漸地，富達（Fidelity）、摩根士丹利等大行的 domain 也出現

當他批評領航（Vanguard）指數基金時，立刻收到對方律師的禁制令。

「市場找到了他。他在辨認沒人看見的模式。」——一位費城共同基金經理人

1998 年他抵史丹佛時，已是價值投資圈一個小但實質的節點。網路泡沫席捲史丹佛醫學院，他保持沉默——「我怕被同事發現我並非『110% 投入醫學』」。他自嘲：那些擔心自己「夠不夠投入醫學」的人，通常就是不夠投入。

他試圖躲進病理科（「至少屍體有禮貌」），但很快又厭倦。最後他乾脆關掉網站、宣布辭職、做基金經理人。史丹佛神經科主任以為他瘋了。

• 自有資金 4 萬美元，背 14.5 萬美元學貸
• 父親死於另一場誤診（X 光片漏看癌症），家裡拿到一筆小額和解金
• 母親從和解金拿出 2 萬美元，三個兄弟各拿 1 萬
• 他用這筆錢開了 Scion Capital（名字來自他小時候愛的《The Scions of Shannara》）
• 招股文件規定「最低投資人淨值需 1,500 萬美元」——這條件把他自己和所有他認識的人都排除在外

兩通電話與兩筆關鍵投資#

開業前他接到兩通讓他震驚的電話：

第一通——Gotham Capital（紐約大型價值基金，由 Joel Greenblatt 創辦）

• 對方說：「我們靠你的想法賺了一段時間。能讓我們投資你的基金嗎？」
• 帶他飛紐約，住豪華洲際酒店套房——他人生第一次飛紐約，第一次商務艙
• 他衣櫥裡只有一件喪禮用的藍色西裝外套，沒有領帶；走進辦公室前在 Tie Rack 倉皇買了一條
• 對方一身 T 恤運動褲：「我們想出 100 萬美元，買你新基金的四分之一」
• 他脫口：「稅後 100 萬！」對方居然答應
• 一夜之間，他從負淨值 10.5 萬美元的醫學生變成擁有「百萬美元 + 些許學貸」的人

第二通——White Mountains（巴菲特內圈成員 Jack Byrne 主持的保險控股）

• 「我們不知道你在賣公司股份」——他答：「我自己也是這幾天才知道」
• 對方又拿走他基金較小一塊股份的 60 萬美元，並承諾再投資 1,000 萬
• 「他是我們唯一在網路上發現、然後冷打電話、然後把錢給出去的人」

「最讓我們著迷的是：他還是個神經科住院醫師。他到底什麼時候做這些事？」

與其他經理人不同的兩件事#

貝瑞在一場美銀辦的新基金經理見面會上演講，論點是：

真正的風險不是波動度，而是愚蠢的投資決策。

「一張美元紙鈔今天賣 50 分、明天 60 分、後天 40 分」竟然被認為比「三天都賣 50 分」更有風險——按照他的邏輯，能在 40 分時買進是機會，而不是風險。

他講完後得到沉默，然後一個人吃飯。

巴菲特年輕時也有人際問題，他用《卡內基溝通與人際關係》（Dale Carnegie）學會了和人打交道。貝瑞活在另一個世代——網路已經取代卡內基。「巴菲特對我來說太受歡迎了。我永遠不會變成那種和藹的祖父輩。」

第二件事是收費結構：他厭惡業界 2% 管理費的標準。Scion 只向客戶收取實際營運費用（通常遠低於 1%）。他必須先替客戶賺錢，自己才有錢可拿。

「無人聽過的事。」——一位早期投資人

成績單與「Ick 投資」#

從 2001 年起：

• 2001 年：S&P 500 ↓ 11.88%，Scion ↑ 55%
• 2002 年：S&P 500 ↓ 22.1%，Scion ↑ 16%
• 2003 年：S&P 500 ↑ 28.69%，Scion ↑ 50%
• 2004 年底：管理 6 億美元，並開始拒絕新投資人

他的決策機制就是：一個人，關上門，拉上窗簾，讀公開資料。每年付 100 美元給 10K Wizard。

他自創一個詞：「Ick 投資」（直譯：「噁心」投資）——專找那些第一反應讓人皺眉的股票。代表案例是 Avant! Corporation：

• 軟體公司被控竊取競爭對手的程式碼
• 帳上有 1 億美元現金，每年再產生 1 億美元自由現金流——市值卻只有 2.5 億美元
• 6 月 12 美元買入；Business Week 把高層放上封面「犯罪會付出代價嗎？」，股價暴跌
• 高層入獄，股價繼續跌——貝瑞一路加碼到 2 美元，成為最大股東
• 4 個月後，公司被以每股 22 美元收購

「典型的貝瑞交易：漲十倍，但先跌一半。」

從醒悟到下注：CDS 開市#

CDS 對企業債的條款已成形，但對房貸池複雜得多——因為一個池子不會「一次違約」，而是借款人一個個違約。德意志銀行和高盛因此設計出逐期支付（pay-as-you-go）的 CDS：當個別屋主違約時逐步付款。

貝瑞的律師 Steve Druskin 被允許旁聽 ISDA 條款談判：

• 一般華爾街擔心客戶的信用，現在反過來——客戶（貝瑞）擔心莊家本身的信用
• 「我不是在押注一張債券。我在押注一整套系統」
• 他要求高盛、德意志銀行在保單價值上升時要提撥擔保品，反映他的部位增值

2005 年 5 月 19 日——條款正式定案前一個月——他做了第一筆次貸 CDS：

• 向德意志銀行買進 6,000 萬美元 CDS
• 6 檔不同的「參考證券（reference securities）」每檔 1,000 萬
• 他讀了數十份說明書、掃過數百份，專挑最爛的那批

更讓他訝異的是：德意志銀行完全不在乎他挑哪一檔。價格僅由評等決定：

「就好像你能用一樣的錢，對山谷裡的房子和山頂的房子買一樣的洪水險。」

底層 BBB 級——只要底下房貸池損失 7% 就會全部歸零——正是他要的目標。他甚至擔心投行會察覺他刻意挑最爛的，但高盛主動寄給他一張爛債券清單讓他選。

接著美銀、摩根士丹利、各家銀行一個接一個賣他 CDS。其中一檔池子是 100% 浮動利率負攤還房貸——借款人可以選擇完全不還利息，債務越滾越大——高盛還寄賀電給他：「恭喜，您是史上第一個對這支池子買保險的人」。

「我在教育這些『專家』。」——貝瑞

到了 2005 年 7 月底，他持有 7.5 億美元次貸 CDS。

「我相信地球上沒有任何避險基金有這種部位，相對於組合大小，更沒人接近這個程度。」

投資人的反叛#

雖然 Scion 對外不斷成功，但內部風暴已起：

• 投資人原本是為了「他選股」而投資
• 突然發現他在搞一個他們聽都沒聽過的「次貸保險」
• 他試圖募新基金 Milton’s Opus（典出米爾頓《失樂園》），專做次貸 CDS——多數人不感興趣，少數懷疑他是否已挪用既有資金做這件事
• Milton’s Opus 早夭

2005 年 10 月，他在投資人信中徹底坦承：他們的組合裡至少 10 億美元是次貸 CDS。

「市場有時錯得很離譜。

美國線上（AOL）併購時代華納時，市場錯了；做空索羅斯（George Soros）押英鎊時，市場錯了；現在，把史上最大信用泡沫當成不存在繼續漂浮，市場又錯了。

大機會很罕見。可以投入近乎無限資金、潛在報酬巨大的大機會更罕見。選擇性做空史上最有問題的抵押擔保證券，正是這樣的機會。」——貝瑞

他的論點還包括：

• 2005 第二季信用卡逾期創歷史新高——即使房價在飆漲
• FBI 報告抵押貸款相關詐欺自 2000 年以來增為 5 倍
• 美國抵押債券市場比美國國債更大；整個經濟以它的穩定為前提；而它的穩定又取決於房價繼續上漲

投資人不買單：

• 「他是我們認識最強的選股人。然後他在……做什麼？」
• 「如果 CDS 那麼好，為什麼高盛要賣？」
• 「白山公司寧願他乖乖編織」（stick to his knitting）——他回信酸：「但白山從來沒搞懂我的『編織』是什麼」

「他們投資我，是因為讀了我的信。然後不知為何投完錢就不讀了。」

反轉：他成了那個被追的人#

2005 年 10 月底，劇情翻轉。高盛的次貸交易員打給他，問他為什麼買這些「非常特定的層」的 CDS——並洩漏出：好幾家避險基金正在打給高盛，問怎麼複製「Scion 的做空房地產交易」。

11 月 4 日，他突然收到德意志銀行次貸主管 Greg Lippmann 的 email——一段時間前因抵押品爭議，雙方已斷往來。

Lippmann：「願意把那六檔 CDS 賣回給我們嗎？」

那 6,000 萬美元只占他組合中一小角，他賣回去了，賺了一筆。Lippmann 接著火急回：「還有什麼其他債券能賣給我們嗎？告訴我們，我們就告訴你我們願意付多少。」

「Greg Lippmann 想買我十億美元的 CDS？真奇怪——我五個月沒和德意志銀行做生意了，他怎麼會知道我有這一大堆 CDS？」

三天後，高盛的業務 Veronica Grinstein 從手機打給他（華爾街固定電話會錄音）：

• 「我想要個特別優惠」
• 「我們高層擔心交易員賣了一堆 CDS、卻沒地方買回來」
• 「能不能用很慷慨的價格賣我們 2,500 萬美元 CDS？」

他直覺打給美銀想加碼，對方拒絕——他們也要買。摩根士丹利也突然冒出來，他根本沒跟他們做過多少生意，他們也要他手上的 CDS。

隔天他翻開《華爾街日報》，看到一張小圖：新一批可調利率房貸正以前所未見的速度在頭九個月就違約。

「貓出袋子了。世界要變了。放款人會提高標準；評等機構會仔細看；任何理智的交易員都不會再用之前的價格賣次貸 CDS。」

最後他收到自己一位投資人轉述的消息：

Greg Lippmann（德意志銀行次貸首席交易員）前幾天來這裡，說他做空了 10 億美元這種東西，要賺『汪洋』（oceans）那麼多錢。

他的興奮有點嚇人。

——貝瑞的獨眼視角，似乎已經影響到德意志銀行了。