從律師逃出來的怪人：艾斯曼登場#
1991 年，三十歲的史蒂夫・艾斯曼（Steve Eisman）厭倦了當律師。他出身紐約、就讀猶太學校（yeshiva）、賓州大學以優異成績畢業、再從哈佛法學院榮譽畢業——卻發現自己根本恨透了律師工作。父母在奧本海默公司（Oppenheimer & Co.）替個人投資者管理財富已三十年，他們設法把兒子塞進這間還帶著家族企業氣息的老牌投行。
奧本海默有一條反裙帶條款：父母想雇兒子，第一年薪水得自掏腰包，等其他人來判斷他值不值得留下。
- 艾斯曼的父母是骨子裡的價值投資派，告訴他：學華爾街最好的方法是從股票分析師做起
- 奧本海默有約 25 位分析師，大半被市場忽略
- 它們不像大行追逐共識，反而帶著反主流文化（counterculture）氣息
- 「分析師要被付錢，就得做對，而且發出夠大的聲音讓人注意」
艾斯曼天生就會發聲。1991 年底，一家叫 Aames Financial 的次貸抵押貸款公司（subprime mortgage lender）要 IPO，公司裡沒人想接，他只因為當律師時做過 The Money Store 的案子，就被任命為首席分析師。
他事後坦白：「我的工作其實只是校對文件，那些東西我一個字都看不懂。」
這個誤打誤撞的安排，讓他從此踩進次貸這條軌道。
第一張賣出評等：一個敢說真話的怪胎#
艾斯曼負責的第二家公司是剛從破產復出的 Lomas Financial Corp。
- 他直接給了「賣出」評等，理由是「這就是一坨屎」
- 他不知道華爾街不太該給賣出評等——他以為買進、持有、賣出三個格子可以挑
- 當 Lomas 宣稱已避險、不必擔心時，他寫下他自認生涯最得意的一句話
Lomas Financial Corporation is a perfectly hedged financial institution: it loses money in every conceivable interest rate environment.
（Lomas 是一家完美避險的金融機構：在任何可想像的利率環境下都會虧錢。）
幾個月後，Lomas 再度破產。
艾斯曼的個人風格也成了華爾街傳奇：
- 不善修飾的衣著、自己剪的金色短髮、嘴永遠半開（像是怕來不及把腦中的想法說出口）
- 為他工作的人對他極為忠誠，視他為天生的老師
- 但「重要人物」往往被他當眾揭穿後憤而離席
- 他不是「策略性無禮」，而是「真誠地無禮」——他完全活在自己腦子裡
他的母親提出第二種解釋：艾斯曼有兩種人格。一種是把全新腳踏車送給陌生小孩然後看著它消失的天真男孩；另一種是研究塔木德（Talmud）只為了找出其中矛盾的偏執大人。
「還有誰會為了挑錯而讀塔木德？」
抵押債券：把美國人的負債切成樓層#
艾斯曼踏進的這個產業，正處於一個奇特的轉折點。十多年前，所羅門兄弟發明了抵押貸款債券（mortgage bond），讓華爾街第一次伸進「美國一般人的負債」這塊全新領地。當時還只服務信用較好的那一半人；如今，這套機器準備吃進另一半信用較差者的負債。
抵押債券與一般公司債、政府債大不相同：
- 它不是單一一筆固定期限的貸款，而是對「成千上萬個房貸合計現金流」的請求權
- 借款人可以隨時提前還款，這對投資人不利——因為「你最不想拿回錢時偏偏拿回」
- 1980 年代抵押債券投資人擔心的不是「拿不回錢」，而是「太快拿回錢」
為了解決提前還款風險，所羅門的人發明了**分層（tranche）**結構：
- 第一層（最底層）像低樓地主：先吸收提前還款的浪潮，換取最高利率
- 第二層接著吸收下一波，利率次高
- 最頂層利率最低，但最不容易被提前還款打斷
把「提前還款風險」分層的這套邏輯，後來被原封不動地搬去處理另一個截然不同的風險：違約。
次貸抵押債券裡，底層投資人不再先吃提前還款，而是先吃違約損失——一層燒光才輪到下一層。
次貸債券化的「好點子」與它的陰影#
賽・賈各布斯（Sy Jacobs）是另一位早早投入這領域的分析師，他與艾斯曼是當年僅有的兩人。賈各布斯回憶，所羅門訓練班教他們：拉尼耶里（Lewie Ranieri）所創造的「證券化模型」可以做的事，潛力大到讓人頭暈。
- 一個人的負債永遠是另一個人的資產；如今負債可以變成「紙片」賣給任何人
- 信用卡應收款、飛機租賃、車貸、健身房會費——任何能抵押的資產都被做成債券
- 而美國最大、最未被開發的資產，仍是家
- 次貸的願景：把窮人的高利信用卡債換成較低利率的抵押貸款，降低成本，自我實現預言
但這個「好點子」附帶了惡名昭彰的副作用——道德風險（moral hazard）：
「任何你能賣產品、卻不用承擔產品表現的生意，都會吸引骯髒的人。」——賈各布斯
放款公司只要把貸款打包賣出，就把風險甩給投資人，但帳上仍可認列獲利。
當時次貸只占美國信貸市場的一小角，年放款幾百億美元，但艾斯曼也覺得它有道理：「這是對日益擴大的所得不均的一種回應。」奧本海默靠他在這產業裡的地位很快變成主要承銷行，他自己也帶了很多次貸公司上市。
「他們愛講的故事是：『我們在幫助消費者，把高利信用卡債換成低利抵押貸款。』」艾斯曼說，「我也相信了那個故事。」
然後事情變了。
文尼：來自皇后區的審計員#
文森・丹尼爾（Vincent Daniel，Vinny）在皇后區長大，父親在他小時候被謀殺，母親獨自把他養大。論家境，他遠不及艾斯曼，但兩人見面後，外人卻常猜艾斯曼來自貧寒、文尼來自富裕——艾斯曼大膽而誇張，文尼小心而疑神疑鬼。
艾斯曼形容他：「文尼很黑暗（dark）。」
- 1994 年從紐約州立大學賓漢頓分校畢業
- 第一份工作是安達信會計師事務所（Arthur Andersen）的初階審計
- 第一個案子就是審計所羅門兄弟
- 他立刻被投行帳本的不透明嚇到——而他的主管們也說不出個所以然
「我不知道我在做什麼，可怕的是，我的主管也不知道。」
文尼向主管問為什麼所羅門要持有那筆抵押債券，得到的答案是：「文尼，這不是你的工作。閉嘴做我交代你的事。」他立刻決定要走。
朋友把履歷送到奧本海默，最後到了艾斯曼桌上。艾斯曼自承「我不會加減乘除，我用故事思考，我需要數字的幫手」，兩人面試後談得來。但兩次見面後，艾斯曼某次通電話接到一通插撥就再也沒回頭。
兩個月後他打回來：你什麼時候可以上班？
當時文尼不知道——那通插撥電話的內容是：艾斯曼剛出生的兒子麥克斯（Max）夭折了，被夜間看護壓在身下窒息。
麥克斯之死徹底改變了艾斯曼。
妻子瓦樂莉（Valerie）說：「他一直以為自己肩上有個天使。麥克斯之後，那個天使不在了。」
他開始相信：壞事可以發生在任何人身上，任何時候。
1997 年的引爆：拆穿次貸第一代#
艾斯曼回到工作崗位後，氣質明顯不同。他開始懷疑次貸產業裡有惡臭，他要文尼去查穆迪（Moody’s）剛開始販售的次貸資料庫——逾期率、浮動利率比例、房屋自住比例等池子層級資訊。
「資料在那個房間裡。沒搞清楚之前不要出來。」
文尼花了六個月把所有池子篩過一遍，得出結論：
- 所有次貸子板塊不是提前還款，就是違約，比例都高得驚人
- 「行動式住屋（manufactured housing / mobile homes）」尤其誇張——提前還款率其實是強制提前還款（involuntary prepayment），也就是違約後查封
- 利率根本不足以補償風險，金融的常規法則彷彿被社會問題暫停了
- 一個念頭閃過他腦海：薪水停滯時，怎麼讓窮人覺得有錢？給他們便宜的貸款。
更要命的是，這些公司只揭露不斷成長的盈餘，卻不揭露逾期率。他們把貸款賣給債券承銷商時假裝風險已脫手——其實仍留下一部分在帳上，並把這些貸款**「假定全額還款」**的預期未來價值認列為今天的獲利。
這是龐氏騙局（Ponzi scheme）的本質：為了維持「我們有獲利」的假象，必須不斷取得新資本，做出更多次貸。
1997 年 9 月，艾斯曼把這份報告丟出去，等於對整個次貸業宣戰。
- 報告逐一拆穿十多家公司的會計把戲
- 他事先沒給任何一家公司打招呼——這違反了華爾街潛規則
- 因為他知道，先打招呼就會被勸退
不到一年後，俄羅斯違約、長期資本管理公司（LTCM）崩盤。在隨後的恐慌資金外逃中，第一代次貸放款人因募不到錢而集體破產。
「我是唯一一個知道：這些公司即將在我這輩子看過最大的經濟榮景中全部倒閉。」——文尼
Household 騙局：把 12.5% 的利率包裝成 7%#
幾年後，艾斯曼跳到大型避險基金 Chilton Investment，被打回老本行——分析公司給別人下注。他不喜歡，但也因此學到了消費信貸的真實內幕。
故事這時來到 2002 年。美國已沒有上市的次貸公司，但有一家百年老店 Household Finance Corporation。在所有對手都倒下時，它依然在加速放款。艾斯曼拿到他們的新版二胎房貸銷售文件，發現了問題：
- 它名義上是 15 年期固定利率貸款
- 但被偽裝成 30 年期：把 15 年的本息流分攤到 30 年，算出一個假的「有效利率」
- 借款人以為自己付 7%，實際上付的是大約 12.5%
「這是公然詐欺。他們在騙自己的客戶。」
艾斯曼開始扮演十字軍：
- 翻遍各地小報，在華盛頓州 Bellingham 找到願意寫此事的記者，數百名受害者跟著冒出來
- 反覆騷擾州檢察長辦公室，質問為何不抓人
- 對方回答：「Household 是大公司，如果它沒了，誰來在華盛頓州放次貸？」艾斯曼回：「相信我，會有一整列火車的人來放錢。」
- 他甚至開始和反貧困組織 ACORN 合作——這大概是史上第一次有華爾街避險基金的人去找一個替窮人發聲的組織
2002 年底，Household 用 4.84 億美元和解金擺平集體訴訟。隔年，它連同整個次貸組合以 155 億美元賣給滙豐（HSBC）。CEO 帶著 1 億美元走人。
艾斯曼真正震驚的不是詐欺本身，而是：
- 這是規模最大的次貸公司
- 詐欺是公然的
- 但結局是 CEO 致富、公司被高價賣掉
「我開始看見社會意義。如果要從零設計一個監理體系，你會設計它保護中低收入族群——因為他們最容易被坑。但我們的體系卻是最不保護他們。」
接著一場午餐讓他徹底改觀。儲貸機構 Golden West 的執行長賀伯・桑德勒（Herb Sandler）被問：「你相信免費活期帳戶模式嗎？」他要大家關掉錄音機，然後說：免費活期帳戶其實是對窮人課稅——靠透支罰金來剝削那些連支票費用都付不起的人。艾斯曼問：「監理者有興趣嗎？」桑德勒答：「沒有。」
「那一刻我決定，這個系統的真實本質就是：『去你的窮人。』」
從共和黨右派到華爾街第一個社會主義者#
艾斯曼年輕時是強硬的雷根支持者，加入過右翼組織，甚至擁護博克（Robert Bork）。他自嘲：到了華爾街，他的政治立場才反而漂向左邊。
- 「冷戰結束後，沒那麼多事可以右翼了」
- 看著 Household CEO 帶走 1 億美元，他正在變成「金融市場的第一個社會主義者」
- 「當你是個保守的共和黨人時，你從不認為人可以靠剝削別人賺錢——我現在才發現，有一整個產業就是幹這個」
FrontPoint：召集一個看見世界陰影的小組#
被禁止操盤的他，從 Chilton 出走，準備自立門戶。2004 年初，摩根士丹利旗下的避險基金平台 FrontPoint Partners 同意給他空間，讓他成立一檔只投資金融類股的基金。
但摩根士丹利不出錢。
- 艾斯曼飛遍全球募資，幾百次會面，得到的都是：「很高興認識你，看你的表現再說」
- 他清晨四點被冷汗驚醒；妻子瓦樂莉甚至開始勘景，提議乾脆搬去羅德島開民宿、養雞
- 想到要養雞，他更努力地賣命募資
- 最後只從一家保險公司拿到 5,000 萬美元——不足以撐起一個權益基金，但已是起點
雖然沒募到錢，他卻吸引到一群和他世界觀同樣陰暗的人：
- 文尼・丹尼爾——剛寫完《一間沒有淨值的房子，只是帶貸款的租屋》報告
- 波特・柯林斯（Porter Collins）——兩屆奧運划船選手，曾在 Chilton 與艾斯曼共事
- 丹尼・摩西斯（Danny Moses）——出任首席交易員，對華爾街抱著喬治亞州式的禮貌與懷疑
丹尼有個傳奇問句。當華爾街給他一個看似完美的交易時，他會禮貌但堅定地問：
「我很感謝，但我只想知道一件事：你打算怎麼坑我？」
等對方解釋完，他才下單。
2005：第二幕，比第一幕恐怖#
到 2005 年初，這個小組已經有共識：很多在華爾街上班的人根本不懂自己在做什麼。次貸機器又開動了，彷彿從沒壞過。
數字的變化驚人：
- 1990 年代中：年次貸放款約 300 億美元
- 2000 年：1,300 億美元，其中 550 億包裝成抵押債券
- 2005 年：6,250 億美元次貸放款，其中 5,070 億成為抵押債券——半兆美元，只此一年
- 利率正在上升，但次貸卻在膨脹——這毫無道理
- 1996 年 65% 的次貸是固定利率；2005 年 75% 是浮動利率（多半前兩年固定的誘餌結構）
第一代次貸公司之所以倒，是因為自己留了一小部分貸款在帳上。市場本可以學一個簡單教訓：別借錢給還不起的人。它卻學到一個更複雜的教訓：
你可以繼續發這些貸款，只要別留在自己帳上。
發完就賣給華爾街投行的固定收益部門，由他們打包成債券、賣給投資人。
於是出現「原始發放與賣出（originate and sell）」模式。Long Beach Savings 是第一家採用的老銀行；新公司 B&C 專為這目的而生，後來被雷曼買下。到 2005 年初，貝爾斯登、美林、高盛、摩根士丹利全都建了自家次貸「貨架（shelves）」，並取了 HEAT、SAIL、GSAMP 這類晦澀代號，掩飾這些次貸債券其實是由華爾街最大牌的公司承銷。
艾斯曼團隊有得天獨厚的觀察視角：
- 他們認得多數放款公司——很多就是 1990 年代末崩壞那批人
- 他們對美國房市與華爾街都有由下而上的理解
- 「我先做了次貸。我先和最壞的人共處過。這些人撒謊撒到無窮無盡。」
但有一個問題他想不通：誰在買第二代這些債券？
「成立的第一天我們就說：『總有一天我們會靠做空這玩意大賺一筆。它會炸。我們只是不知道怎麼炸、什麼時候炸。』」
頓悟：股票世界只是債券世界的一顆青春痘#
剛開業後的十八個月迷霧裡，艾斯曼有了一次頓悟。他發現自己一直在挑股票，但股票的命運越來越取決於債券：
- 隨次貸市場膨脹，每一家金融公司都以某種方式暴險於它
- 「固定收益世界比權益世界大得多。權益市場只是債券市場旁邊的一顆青春痘」
- 幾乎每一家華爾街投行其實都由債券部門主宰——雷曼的福爾德（Dick Fuld）、摩根士丹利的麥克（John Mack）、貝爾斯登的凱恩（Jimmy Cayne），全是債券出身
- 自從 1980 年代所羅門靠債券賺到看起來像在另一個行業的錢之後，錢就在債券市場
「黃金法則：握有黃金的人，制定規則。」——艾斯曼
他必須學會債券世界的一切。他對債券市場有計畫——但他不知道，債券市場也對他有計畫。
它正準備為他挖一個艾斯曼形狀的洞。