健康的投資組合需要定期體檢——大約每 6 個月一次。

即使是藍籌、Fortune 500 巨頭，「買進忘記」（buy-and-forget）策略也可能無效甚至危險——IBM、Sears、Eastman Kodak 的長期持有者都正後悔。

體檢不只是看價格#

體檢不是查報紙股價——身為選股者，你不能假設任何事。

你要回答兩個基本問題：

1. 股價相對於盈餘仍便宜嗎？
2. 公司有什麼事正在發生讓盈餘上升？

得出三種結論：

• 故事變好 → 加碼
• 故事變差 → 減碼
• 故事不變 → 繼續持有，或換到更有潛力的標的

1992 年 7 月，林區為《巴隆》1 月推薦的 21 檔做半年體檢——6 個月內這個組合漲 19.2%，S&P 500 僅漲 1.64%。

The Body Shop：仍是好故事#

• 從 325p 跌到 263p（-12.3%）
• 1993 預估 P/E 20，對 25% 成長股是合理的
• NYSE 整體 P/E 20、平均成長僅 8–10%
• 英國股市低迷、Body Shop 又遇 PR 危機：Kayapó 印第安部落酋長（為公司生產巴西堅果護髮素）在倫敦被控強暴葡萄牙保姆——「再怎麼想最壞情境，永遠是你沒想到的事」
• 公司基本面強：同店銷售與盈餘 1991 都增加（雖然主要市場英澳加美都在衰退）
• 開始收購供應商降低成本（學 Shaw Industries）
• 林區好友 Cathy Stephenson 報告 Burlington 同店銷售 +6%；芒果身體乳供不應求
• 1993 美國再開 40 家、1994 再 50 家、歐洲每年 50 家、亞洲同步——林區判斷在 30 年成長期的「中年」（mid-life）階段

Pier 1 Imports：被無視的好消息#

• 漲到 $9.5 又回落
• 分析師預估 Q1 EPS 18–20¢，實際 17¢——股價被打——Wall Street 對好消息「裝聾」
• 仍預計全年 EPS 70¢
• 賣 7,500 萬可轉債還債——資產負債表更強
• 百貨公司退出家飾類別——衰退越久、Pier 1 越接近壟斷
• 估算：自家門市 EPS 80¢ + Sunbelt 復活 10–15¢ = $1，給 14 倍 → 股價可達 $14

General Host 與 Sunbelt Nursery#

General Host#

• 漲到 +30%後又回到推薦價附近
• 4 月發行 6,500 萬美元 8% 可轉換特別股——稀釋現有股東（與 Pier 1 同手法但條件較差）
• 賣 Sunbelt 一半所得用於翻新 Frank’s Nursery——好處延遲
• Frank’s 同店銷售低迷
• 但仍有：強現金流、連 14 年加息、股價低於帳面、Mario Gabelli 買 100 萬股
• 林區判斷：hold

Sunbelt：好機會但有更佳選擇#

• $8.50 IPO → $4.50（西南雨水太多、園藝慘）
• 每股 $1.5 現金 → 等於用 $3 買 98 家店
• 阻止林區加碼的是Calloway’s 也腰斬
• 打給 Calloway’s IR Dan Reynolds：20 個員工共用 3,000 平方英尺（背景能聽到大家講話）
• Calloway’s 13 家店、每股 50¢ 現金、預估 EPS 50¢、P/E 10、正在回購

同一產業最好的公司若便宜，往往比較好的同業更值得買——林區寧可買 Toys “R” Us 而非 Child World、Home Depot 而非 Builder’s Square、Nucor 而非 Bethlehem Steel。

此次林區傾向 Calloway’s 略勝 Sunbelt。

Supercuts：兩張壞牌#

• 3-for-2 分割後回到 1 月價
• 壞牌 1：Ed Faber（Computerland 出身的擴張專家）離職，說想專心經營自家加盟店——理由可疑
• 壞牌 2：proxy 顯示 Carlton Investments 持有 220 萬股；Carlton 是破產的 Drexel Burnham Lambert 旗下——債權人會逼它清算，股票將被傾倒（「overhang」）
• 公司本身仍好：被選為奧運官方美髮服務供應商、Q1 同店銷售 +6.9%、紐約上州新開幾家
• 1993 計畫開 80–100 家新店——林區擔心擴張過快
• 林區對 CEO 的建議：「如果可以選擇 15 年達標還是 5 年達標，永遠選 15 年」

7 檔 S&L：最佳表現群#

「最被悲觀情緒籠罩的產業——如果基本面正確，會有大贏家。」

利率下行、S&L 大賺存放利差。

從 1 月推薦至今：

• Germantown Savings +59%
• Sovereign +64.5%（外加兩次 10% 股票股利）
• Eagle Financial $11 → $16
• Glacier Bancorp +40%
• People’s Savings Financial +26%
• Lawrence +37%、First Essex +70%——「最高風險常帶來最高回報」

First Essex（重生股）的好轉#

• CEO Leonard Wilson：「長線從 600 英尺縮到 60 英尺」
• 查封物業在賣、非常貸款下降、房貸市場回暖
• Q1 損益兩平、敢做新建築貸款（樂觀指標）
• 最大對手 Shawmut Bank 也脫離 ICU
• 帳面 $7、股價 $3⅝；若房市改善，EPS 達 $1 → 股價 $7–10

Lawrence Savings（仍危險）#

• 4 月 CEO Paul Miller 樂觀，6 月轉沮喪
• 商業房貸 5,500 萬、淨值剩 2,100 萬——若一半商貸壞掉就完蛋
• 風險高於 First Essex（First Essex 4,600 萬商貸 / 4,600 萬淨值）

新進選股：First Federal of Michigan（FFOM）#

• 1 月飛紐約途中分析師 Dave Ellison 提到，當時來不及做功課
• 6 個月後其他 S&L 都漲、FFOM 沒動——「永遠有落後的股票可以撿」
• 90 億美元 Jimmy Stewart S&L、無商貸、低成本
• 兩個壓抑因素：
  1. FHLB（Federal Home Loan Bank）借款利率 8–10%——其他 S&L 受惠的低利率對它無效；房貸客戶卻在低利再融資 → 利差被擠壓
  2. 不利的利率期貨合約
• 這兩個負擔將在 1994 年到期
• 2 個 EPS、現價 $12；若 1994–96 EPS 變 4 → 股價爆發
• 帳面 > $26
• 1989 E/A 僅 3.81、現在跨過 5；1992 初恢復股息、再調升；非常貸款 < 1%
• 沒有大券商在追蹤

其他 1992 持股快檢#

Colonial Group#

• WSJ 6/30 文章：數十億美元湧入債券基金
• Colonial 專精債券基金（市政債、限期政府債）——若股市進入熊市，逃難資金更多
• 銷售季增 58%、AUM 從 81 億升到 95 億
• 每股 $4 現金、預估 1992 EPS ≥ $1.80
• 宣布 1,000 萬美元股票回購

CMS Energy#

• 隨密西根委員會傳聞起伏：$20+ → $16 → $17.75
• Moody’s 把 CMS 債券降到投機等級
• 若無公平裁決，將認列損失，股價可能跌到 $10
• 「除非你準備好在大跌時加碼，否則此階段不要持有 CMS」
• 林區長期仍看好——能源需求增長、新電廠少蓋

Sun Television & Appliances#

• 起初漲又跌回推薦價以下
• 6/5 與 CEO Bob Oyster 通話：總負債僅 400 萬
• 一個對手關掉俄亥俄所有店、一個徹底退出
• 衰退中仍賺錢；春初寒冷壓抑冷氣銷售，但冰箱與電視仍在賣
• 1993 計畫開 4–6 家新店、有資金不必再增發股票或舉債

Sun Distributors#

• VP Lou Cissone 列出各部門狀況、出奇悲觀，但 Q1 仍獲利
• 2,200 萬美元負債 1993/2 到期——公司像散戶一樣削減支出、暫停採買
• 大宗併購機會多但 Sun 不出手——Cissone 也覺得可惜
• 故事仍是：Class A 1997 拿回 $10、Class B 拿剩餘——可能 $5–8（目前 $3）
• 經濟惡化也可賣子公司還債——有災難保險

Tenera#

• 兩個好消息：與 Martin Marietta、Commonwealth Edison 簽約
• 集體訴訟即將和解（成本低於恐懼）
• Q1 損益兩平
• 股價沒動
• 若年營收達 4,000 萬，EPS 可達 40¢
• 故事變好、價格沒漲 → 加入買進清單

Cedar Fair（FUN）#

• 1992 一開始沒推因為看不到盈餘成長動力——Dorney Park 併購是解答
• Cedar Point 周邊住 400–500 萬人；Dorney Park 3 小時車程內住 2,000 萬人
• 20 年來第二次併購（不浮躁）
• 收購價 4,800 萬，Dorney 上年賺近 400 萬 → P/E 12
• 付 2,700 萬現金（債融資）+ 100 萬 Cedar Fair 新股
• 數學：併購前 EPS $1.80；多 100 萬股需要多 180 萬盈餘維持；債務利息 170 萬 → 共需 350 萬；Dorney 提供 400 萬 → 整體增厚
• 宣布後股價沒動 → 散戶看完報紙仍可用「pre-deal」價買進

Unimar#

• 0 員工的控股公司
• 收印尼天然氣銷售款，按季發股息——年化 20%
• 1999 Q3 與印尼合約到期、股票歸零
• 倒數計時的「分紅遊戲」
• 現價 $6
  • 1999 前累領 $6 股息：平盤
  • 累領 $10：不錯
  • 累領 $12：精彩
• 股息取決於：產量（公司在擴產，加分）與油氣價格
• 對「想押油氣未來漲價」的人，比直接做期貨便宜安全

Fannie Mae#

• 又一次下跌至 $50 多——因為對 Fannie Mae 有利的法案在國會卡關
• 但 Q1、Q2 都好，MBS 組合達 4,130 億
• 全國房市衰退中，違約率僅 0.6%（5 年前的一半）
• 1992 EPS $6、1993 預估 $6.75；P/E 仍 10
• 與發言人 Janet Point 通話：法案通過與否「不重要」——Fannie Mae 沒有它也能活得很好

Allied Capital II#

• 已有第 5 檔 Allied 系列基金成立（Allied Capital Commercial 等）
• 林區更感興趣的反而是 Allied Capital Advisors——收所有 Allied 系列的管理費、創辦人致富之地

景氣循環股：Phelps Dodge 與 GM#

Phelps Dodge#

• 6 個月漲 50%——21 檔最大贏家之一
• 「容易賺的錢已賺完」
• 未來看銅價走勢
• CEO Doug Yearly 觀察：分析師隨股價上漲調高盈餘預估（典型「方法為了結論服務」）
• 林區此時不再加碼

General Motors#

• 漲 37% 後回吐部分
• 林區仍看好汽車業：累積遞延需求未完、美元低 + 日本困境有利美廠

重點：Chrysler 回到首選#

• 即便 1992 已翻倍，林區判斷它最好
• 「Be here now」——把每檔股票當成沒有歷史看待
• 股價 $21–22、盈餘潛力 $5–7
• 重大進展：
  • 帳上現金 36 億美元，足以還掉長期負債 37 億
  • 改裝後的 Jeep Cherokee 不需現金返利仍熱賣
  • Jeep + minivan 一年帶來 40 億美元現金流
  • T300 全尺寸貨卡首次挑戰 Ford/GM 的核心利潤領域——「off-the-road BMW」
  • LH 平台全新車款（Eagle Vision、Chrysler Concorde、Plymouth Intrepid）——若像 Saturn 或 Taurus 那樣成功，盈餘將大爆發
• 風險：1986 流通股 2.17 億 → 現在 3.4 億，稀釋顯著

重返《Wall Street Week》#

林區 1992 年 9 月重返 Louis Rukeyser 節目（十週年紀念）：

• 花了好幾週做功課（如同 Barron’s 一樣）
• 「沒人告訴你他們會問什麼，時間又有限」——光是練習唸 Au Bon Pain 就用掉太多時間，Fannie Mae、FFOM、其他 S&L 都來不及提
• 仍推薦 Ford 與 Chrysler——他 1982 首次上節目時就推 Chrysler、當時被同事反對
• 「我們繞了一圈又回到起點」