從 1986 年起，林區連續 6 年在《巴隆周刊》推薦 Fannie Mae——「都快無聊了」。

  • 1986：「全美最棒的生意」（員工只有富達的 1/4、利潤卻是 10 倍）
  • 1987：「終極儲貸機構」
  • 1988：「比一年前的公司更好，但股價低了 8 點」
  • 1989：Alan Abelson 問「你最愛哪檔？」林區答「一檔你聽過的：Federal National Mortgage Association」

林區辦公室紀念品架上和家人照片並排的，只有 Fannie Mae 總部照片。

退休前 3 年，Fannie Mae 是麥哲倫最大持股、5 億美元；其他 Fidelity 基金也大量持有。Fidelity 整個基金家族在 1980 年代從 Fannie Mae 賺進超過 10 億美元——林區要送進金氏世界紀錄：「史上單一基金家族從單一股票賺最多錢」。

事後看 Fannie Mae 是顯而易見的贏家，但公司不會主動告訴你買它——永遠有要擔心的事、永遠有受人尊敬的投資人說你錯。你必須比他們更懂這個故事、對自己所知有信心。

「故事不斷在變好或變壞，你要跟上變化、據此行動。Fannie Mae 的故事不斷在變，但華爾街沒注意」。

1977：第一次相遇#

  • 林區買了 $5 的 Fannie Mae
  • 簡史：1938 政府機構、1960 代民營化
  • 任務：為房貸市場提供流動性——向銀行與 S&L 收購房貸
  • 模式：「短借長放」——以低利率借短期、買長期固定利率房貸、賺利差
  • 利率下行時賺翻、利率上行時虧
  • 林區看出利率要漲，幾個月內小賺出場

1981：The Perils of Pauline#

  • 1970 年代中期買的長期房貸只賺 8–10%、短期利率飆到 18–20%
  • 借 18 賺 9——做不下去
  • 1974 股價 $9，1981 跌到歷史低點 $2
  • 屋主：「我的房子普通，但我的房貸很美」——大家不搬家就為了守住低利率房貸
  • 市場傳聞 Fannie Mae 要倒了

1982：變身的開始#

  • David Maxwell 接任 CEO——前賓州保險專員、自創抵押保險公司有成
  • Maxwell 想用兩招終結波動：
    1. 停止「短借長放」
    2. 模仿 Freddie Mac（Federal Home Loan Mortgage Corporation，1970 上市）的「房貸包裝」（packaging）

房貸包裝（Mortgage-Backed Securities）的運作#

  • 假設你的房貸在銀行 X
  • 銀行 X 把它賣給 Fannie Mae
  • Fannie Mae 把它和其他房貸捆成一檔 MBS
  • 賣給任何人——甚至原銀行
  • Fannie Mae 收一筆漂亮的手續費
  • 從自己組合裡賣出房貸 → 利率風險轉嫁給新買家

對銀行的吸引力：

  • 銀行原本困在數以千計的小房貸（難追蹤、難賣出）
  • 現在賣給 Fannie Mae、拿錢做新房貸
  • 想擁有房貸的話，反過來買幾檔 MBS 即可
  • MBS 像股票債券一樣可即時交易——「像莫斯科的伏特加」

1982 Fannie Mae 開始包裝房貸#

  • 1982 年底股價從 $2 翻到 $9
  • 林區當時仍把它當景氣循環股操作

1983：分析師開始注意#

  • 2 月通話：MBS 月成交 10 億美元
  • 比銀行的優勢：
    • 銀行 overhead 2–3%、Fannie Mae 0.2%
    • 沒有飛艇廣告、沒有送烤箱、沒請 Phil Rizzuto 拍 CF
    • 員工 1,300 人、4 個城市
    • 政府色彩——可比 IBM、GM、任何公司借更便宜的錢
    • 8% 借 15 年、買 9% 的 15 年房貸 → 1% 利差
    • 1% × 1,000 億 = 10 億美元利潤
  • 「花崗岩塊」（block of granite）——1970 年代中期不利條件下買的長期房貸組合
    • 600 億美元、平均收益 9.24%
    • 平均負債成本 11.87%
    • 每年到期 → 用更高利率房貸替換
  • Thomas Hearns（Merrill Lynch）、Mark Alpert（Bear Stearns）、Thomas Klingenstein（Wertheim）開始唱好
  • 1983 連虧 8 季後首度獲利——股價沒動

1984：再次被打趴#

  • 林區只配 0.1%，慢慢加到 0.37%
  • 利率上行、盈餘下滑，股價從 $9 又跌到 $4
  • MBS 利益仍被花崗岩塊抵消
  • Fannie Mae 開始「配對」（match）負債與貸款——發行 3、5、10 年期高利率公司債，雖短期增加成本、長期消除利率波動風險

1985：看見大潛力#

  • MBS 年包裝 230 億美元（兩倍於 83–84）
  • 公司開始講「新組合」和「舊組合」
  • 新恐懼：德州——油區榮景中放出的 5% 自備款房貸違約潮
  • 5 月林區到華府拜訪 Maxwell——大競爭對手紛紛退出，利差擴大
  • 林區加碼到 2%（前 10 大）
  • 開始每月致電投資人關係 Paul Paquin
  • 「話費單上最常出現的兩個號碼：Fannie Mae 與我家 Marblehead」

林區的「報酬端推估」#

評估高風險高潛力股的核心問題：「如果一切順利，我能賺多少？」

林區的算法：

  • MBS 業務的手續費覆蓋 overhead
  • 自有 1,000 億組合賺 1% → 7 億美元
  • 攤到股本 → EPS $7
  • 當時股價對未來盈餘P/E = 1
  • 「當公司一年賺的能等於股票價格，你找到好東西了」

1985 EPS 從 -0.87 變 +0.52；股價 $4 → $9。

1986：放下花崗岩塊#

  • 林區小減到 1.8%——華爾街仍擔心德州
  • 但 5/19 筆記發現重點：Fannie Mae 賣掉 100 億美元的花崗岩塊，只剩 300 億
  • 林區告訴自己：「就憑 MBS，這檔股票就值得買」
  • Fannie Mae 收緊新房貸放款標準——當 Citicorp 等銀行做 no-doc、low-doc 房貸時，Fannie Mae 反向行動
  • Montgomery Securities 仍說「相對於我們追蹤的平均 S&L 高估」——但 Fannie Mae 算「平均 S&L」嗎？
  • 又賣掉 100 億花崗岩塊
  • 後 5 個月股價 $8 → $12，全年 EPS $1.44

1987：成為穩健成長股#

  • 麥哲倫持股維持 2–2.3%
  • 股價 $12 ↔ $16 振盪，大修正中跌到 $8
  • 2 月電話：德州房貸違約量持續上升——Fannie Mae 因預設意外成為德州最大不動產商；38 人駐 Houston 處理拋售房屋
  • 阿拉斯加房市也壞——所幸規模小
  • MBS 年包裝 1,000 億美元——一年內翻一倍
  • Fannie Mae 已不再是景氣循環股——更像 Bristol-Myers 或 GE 的穩定成長股，但比 BMY 成長更快；EPS 從 0.83 跳到 1.55

10/13 與 CEO Maxwell 的關鍵通話#

Maxwell 公開表示：利率上升 3%，盈餘只少 50 美分——「舊 Fannie Mae 絕無可能說出這種話」，這是轉型成功的分水嶺。

大修正後仍堅定#

  • 大修正期間 Fannie Mae 也被打到
  • 90 天逾期率下降（逾期是查封的領先指標）→ 林區判斷壞消息已過
  • 林區的思考：「好公司的股票值得持有」
    • 最壞情況：衰退變蕭條 → 利率下行、Fannie Mae 反而受益（用低利率再融資）
    • 只要人們還在繳房貸，這仍是地表最賺錢的生意
    • 萬一人們連房貸都不繳——銀行體系也垮，但那不會一夜發生
  • Fannie Mae 大修正後宣布回購 500 萬股

1988：「Sell the house」型的買進#

「買進」有許多種類：

  • 「沒別的可買」型
  • 「也許會成功」型
  • 「現在買晚點賣」型
  • 「買給丈母娘」型
  • 「買給丈母娘和所有阿姨叔叔表親」型
  • 「賣掉房子押這檔」型
  • 「賣掉房子、船、車、烤肉爐都押這檔」型
  • 「全賣，連丈母娘姨媽們也叫他們全賣」型

Fannie Mae 在變成最後這一型。

  • 麥哲倫整年配 3%
  • EPS 1.55 → 2.14
  • 60% 房貸組合用新嚴格標準
  • 1984 以來首度減少查封
  • 政府新會計規則：承諾費攤銷在房貸生命期——避免季報暴起暴落；自此 Fannie Mae 再也沒有單季衰退

1989：「倒車裝載」的一年#

  • 巴菲特持有 220 萬股
  • 7 月 nonperforming 顯著改善
  • 德州問題逐漸消失——Houston 房價開始上漲（奇蹟）
  • 90 天逾期率：1988 1.1% → 1989 0.6%
  • 「中位數房價」也上漲——房市沒在崩
  • 林區**「Back up the truck」**（華爾街術語：能買多少買多少）——年中達 SEC 上限 5%，最大持股
  • MBS 年包裝 2,250 億；單包裝業務年賺 4 億——「1981 年根本不存在的業務」
  • 沒有 S&L 想自留房貸——全部轉給 Freddie Mac 或 Fannie Mae
  • 華爾街終於覺察「這家公司可以 15–20% 持續成長」
  • 股價 $16 → $42，一年 2.5 倍——「多年耐心一年回收」
  • 林區判斷：若非還有房市恐懼，Fannie Mae 早已是 $100 股
  • 12 月 Barron’s 反向文章「Crumbling Castles」（雙層房屋插圖、招牌寫「For Rent, for Sale, for Anything!」）

1990：沙達姆下殺#

  • 林區設法維持 5% 上限——股價上漲讓他短暫到 6%（允許）
  • 8 月後沙達姆入侵科威特、美國反擊——擔心「德州房市危機全國化」
  • 數十萬人會把鑰匙寄給 Fannie Mae、它會變成國家房東……
  • 沒有任何被打趴的好公司比 Fannie Mae 更不該被打趴
  • 1990/11 WSJ「Citicorp Lenders Lament」——把全房貸類股拖下水
  • 真相：
    • Fannie Mae 沒做超過 $202,000 的房貸——不沾豪宅市場
    • 平均房貸 9 萬美元
    • 已收緊放款標準
    • MBS 業務仍快速成長
  • 股價 $42 → $24，旋即回 $38

1991：林區退休後#

  • Morris Smith 接手——維持 Fannie Mae 為第一大持股
  • 股價 $38 → $60
  • EPS 創紀錄 11 億美元

1992：第 6 次推薦#

  • 股價 $69、EPS $6 → P/E 11（vs S&P P/E 23）
  • 故事持續改善：開始發行可贖回債券（callable debt）
    • 利率下行時可贖回低利率再融資
    • 短期付較高利率以吸引買家、長期防止利率波動衝擊盈餘
  • 仍是 12–15% 成長股、仍被低估
  • 「有些事永遠不變」