山姆大叔與女王陛下的清倉拍賣#

當山姆大叔或英國女王在「清倉拍賣」（garage sale，意指民營化）時，林區一定到場：

• 英國遙遙領先美國——已賣掉自來水、航空公司
• 若美國赤字繼續下去，「有一天我們可能要把國家公園、甘迺迪太空中心，甚至白宮的玫瑰園賣掉付債利息」

「民營化」是個奇怪概念：把公眾擁有的東西賣回給公眾，然後它就變私人的了。

對投資人實用的觀察是：美國或英國民營化時，投資人通常是贏家。

• 民主國家的買家就是選民，政府不能讓他們因為買電話公司、瓦斯公司而虧錢
• 英國 1983 年 Britoil、Amersham International 兩檔民營化定價過高、投資人虧錢，造成廣泛民怨
• 之後英國刻意把價格定得對買家有利——British Telecom 一天翻倍，300 萬英國人搶購；保守黨因此保住執政

彼得法則第 21 條（Peter’s Principle #21）

女王在賣什麼？買就對了。

英國自來水民營化的「綠色嫁妝」#

幾年前一群英國爵士到 Fidelity 辦公室（自我介紹「Lord So-and-So」、「Sir So-and-So」），帶來一本像限量版畫的招股書——英國自來水公司民營化：

• Northumbrian Water、Severn Trent、Yorkshire Water、Welsh Water PLC
• 自然壟斷——擁有壟斷永遠是好事
• 上市前政府吸收大部分舊債、再給「綠色嫁妝」（green dowry）
• 公司展開 10 年的水系統升級——部分由綠色嫁妝補貼、其餘由水費調漲支付
• 英國年水費僅 100 英鎊——翻倍客戶也不會抗議；就算抗議，沒水可用，他們也只能繳
• 水需求年增 1%

Partial-Paid Shares 的威力#

可分期付款：

• 40% 訂金，餘額分 12 個月和 20 個月兩期付清
• 8% 殖利率立即生效——按全額計算
• 結果：12 個月就拿到 20% 的投資報酬（即使股價不動）

林區替麥哲倫拿到全部分配額，並在倫敦證交所上市後加碼。5 檔水公司組合 3 年翻倍。

「Queen’s Garage Sale Fund」（英國民營化基金）的所有股票，6 個月到 1 年內都跑出類似績效。

電信民營化的全球套利#

任何國家的電信民營化，股東都拿到一輩子難得的回報：

• 政治人物都想改善電話服務
• 發展中國家對電話的飢渴讓電信公司年成長 20–30%
• 「小型成長公司的成長率 + 藍籌的規模穩定性 + 自然壟斷的成功保證」
• 「錯過 1910 年的 AT&T，可以用 1980 年代末的西班牙與墨西哥電話補回來」

林區的麥哲倫在墨西哥電信賺很多錢——「不必親自拜訪也知道大行情會來——國家知道沒有電話就無法擴張經濟，必須讓股東賺到才能吸引資金」。

「Telephones of the Emerging Nations」也是另一個極佳的 what-if 組合。

全球民營化清單#

到 1990 年全球民營化銷售達 2,000 億美元：

• 法國：電力公司、火車
• 蘇格蘭：水力發電
• 西班牙、阿根廷：石油公司
• 墨西哥：航空
• 將來：英國鐵路與港口、日本新幹線、韓國國有銀行、泰國航空、希臘水泥、葡萄牙電信

美國的代表案例：Conrail#

美國民營化案例較少（多數產業原本就是私營）。最大宗的是 Conrail（Consolidated Rail Corporation）——拼湊 Penn Central 等 6 家破產鐵路。

• 政府營運多年虧損、累積 70 億美元補貼
• 雷根政府決定民營化止血
• 國會有派系傾向賣給 Norfolk Southern，最後決定公開上市
• 1987/3 上市 16 億美元——當時美國史上最大 IPO
• 政府花大錢把鐵路鍍金（升級軌道與設備）
• 上市價 $10，當下寫書時 $46

雷根曾在慶祝會上開玩笑：「下一個賣 TVA（田納西河谷管理局）吧？」——林區半開玩笑地說：「若真要賣 TVA、Amtrak、加州/懷俄明的海軍石油儲備、甚至國家美術館、海軍陸戰隊軍樂隊、尼加拉瓜瀑布——我都會去排隊買招股書」。

1992 年的策略：沒有大民營化怎麼辦？#

當時老民營化股（墨西哥電信「Taco Bell」、西班牙電信「Flamenco Bell」）大漲、超前自己。但仍有方法——Resolution Trust Corporation（RTC）。

第 12 章談過買健全 S&L 整合死亡 S&L 的策略；另一條路是買 Allied Capital II。

Allied Capital II：吃 S&L 屍體的禿鷹#

• Allied Capital 是少數公開上市的創投公司
• 借錢給小公司，除高利息外還有「kicker」（選擇權、認股權證）參與公司未來成功
• 1960 上市的 Allied Capital I：投 1 萬美元 → 現在 150 萬美元
• 林區 Marblehead 臥室裡的空氣清淨機「Envirocare」就是 Allied 創投出的公司——「讓我家臥室達到基因工程實驗室等級」

Allied Capital II 的結構#

• 募集 9,200 萬美元
• 借入 9,200 萬槓桿 → 共 1.84 億可用
• 用這 1.84 億買收 10% 利息的貸款
• 假設自身借款成本 8%：穩賺 2% 利差 + 偶爾的股權 kicker
• 員工少、費用低

成功祕訣：嚴格放款#

• 不像銀行，Allied 挑借款人挑得極嚴、擔保品要求嚴格
• 重點：用一部分資金向 RTC 買貸款

RTC 不只賣破產 S&L 的豪華資產#

RTC 不只賣公寓、高爾夫球場、鍍金餐具、藝術品、私人飛機——它也賣失敗 S&L 的貸款。

• 數百萬美元以上的優質貸款已被華爾街與大銀行吃光
• 100 萬美元以下的貸款 RTC 不易脫手——Allied Capital II 鎖定這塊

林區的查證#

• 與公司通話確認：原 Allied Capital I 團隊仍是 Allied II 的決策團隊
• 股價 $19，殖利率 6%

「Allied II 是把 S&L 慘案變成自己優勢的簡單方法——也是把我們繳的 S&L 紓困稅金賺回來的機會」。