公用事業:1950 年代的成長股，現在的收益股#

公用事業曾是 1950 年代的偉大成長股，後來主要靠殖利率吸引投資人。對需要收入的投資人來說，長期持有公用事業比定存單更划算——股息每年通常會調升，外加股價成長的機會。

近年雖然電力需求趨緩，仍有大贏家：

• Southern Company：5 年 $11 → $33
• Oklahoma Gas and Electric：$13 → $40
• Philadelphia Electric：$9 → $26

林區在麥哲倫一度把 10% 資金放公用事業：

• 當作「利率敏感型景氣循環股」——利率下降+經濟疲軟時進場
• 但最賺錢的是有麻煩的公用事業——General Public Utilities（三哩島後）、Public Service of New Hampshire 債券、Long Island Lighting、Gulf States Utilities、舊 Middle South Utilities（改名 Entergy）

彼得法則第 20 條（Peter’s Principle #20）

企業跟人一樣，改名的原因只有兩個：要嘛結婚、要嘛捲入希望大眾忘記的醜聞。

為什麼困境公用事業比一般困境公司更有勝算#

• 公用事業受政府監管
• 即便宣布破產或停發股息，只要人們需要電，公司就得繼續運作
• 監管系統決定電價、利潤率、誤判成本能否轉嫁
• 「州政府對企業存活有既得利益」——大概率會給予轉圜空間

NatWest 三位分析師的「困境公用事業循環」#

Kathleen Lally、John Kellenyi、Philip Smyth 識別出 4 個歷史案例：

• Consolidated Edison：1973 油價衝擊引發現金危機
• Entergy：背了負擔不起的核電廠
• Long Island Lighting：核電廠建好但拿不到執照
• General Public Utilities：三哩島 Unit 2 事故當事人

四檔股價跌得又快又深，許多股東驚慌出脫——而買進低點的人享受 4–5 倍漲幅。「一個人的災難就是另一個人的機會」。

復甦的 4 個階段#

1. 災難爆發（Disaster Strikes）
   • 突然失去盈餘——大成本無法轉嫁、或大資產（通常是核電廠）被停運
   • 股價 1–2 年內跌 40–80%
   • 案例跌幅：
     • Con Ed：1974 從 $6 跌到 $1.50
     • Entergy：1983–84 從 $16.75 跌到 $9.25
     • General Public Utilities：1979–81 從 $9 跌到 $3.88
     • Long Island Lighting：1983–84 從 $17.50 跌到 $3.75
   • 此時股價約為帳面 20–30%——市場擔心傷害致命
2. 危機管理（Crisis Management）
   • 公司削減資本支出、緊縮預算
   • 股息減發或取消
   • 公司開始有跡象能存活，但股價尚未反映
3. 財務穩定（Financial Stabilization）
   • 公司能靠收費客戶的現金獨立運作
   • 資本市場仍不肯借錢，股東仍無盈餘
   • 股價回到帳面 60–70%——早期進場者已翻倍
4. 終於復原（Recovery at last!）
   • 公司能為股東創造盈餘、市場期待恢復股息
   • 股價回到帳面價值
   • 之後的命運取決於：(1) 資本市場是否願意提供新資金 (2) 監管機關是否允許將成本轉嫁給用戶

操作策略#

困境核電廠跟歌劇的差別是：困境核電廠通常有 happy ending。

簡單策略：

• 股息被取消時買進
• 股息恢復時賣出

這個策略的成功率極高。

不必擔心「沒抄到底」——從 $4 漲到 $8 後仍有非常長的上漲空間，心理 Wite-Out 一下。

1991 年的 5 檔候選#

NatWest 分析師 1991 年夏指出 5 檔處於復甦不同階段的困境公用事業（全部低於帳面）：

• Gulf States
• Illinois Power
• Niagara Mohawk
• Pinnacle West
• Public Service Company of New Mexico

但林區選了另一檔——CMS Energy。

CMS Energy：被誤判的 9 倍股後遺症#

• 舊名 Consumers Power of Michigan
• 改名是因為它蓋了 Midland 核電廠，希望大眾忘記
• 1984/10 取消股息後股價：$20 多 → $4.50
• 標準的核電廠悲劇：監管機關「Lucy 抽走橄欖球」——批准、建造、最後一刻撤回、業主跌個四腳朝天
• Consumers Power 被迫認列 40 億美元的核電廠損失，幾乎破產

「不能用，那就改」#

• 1990/3 完成 Midland 改裝為天然氣廠（與最大客戶 Dow Chemical 合作）
• 改裝成本每千瓦 $1,600（低於預算）
• 改裝後運作良好
• 股價回升到 $36——5 年 9 倍
• 但密西根公共服務委員會的不利裁決打回 $17

林區的研究#

• 線索由 Fidelity Special Situations Fund 經理 Danny Frank 提供
• 1992/1/6 與 CMS 新總裁 Victor Fryling（林區舊識，前 Coastal 能源/管線公司）通話

兩個正面訊息：

1. Midland 廠以 6 美分／千瓦發電，遠低於：
   • 新煤電 9.2 美分
   • 核電 13.3 美分
   • 是低成本經營者，林區的最愛
2. 密西根電力需求連 12 年增長，1991 衰退中仍多用 1%；CMS 旺日備轉容量僅 19.6%（公用事業界算薄）；中西部新電廠少、需 6–12 年才能建成；老廠陸續退役 → 供需收緊、價格上漲、利潤改善

高負債但可控#

• CMS 賣 10 億債券資助 Midland 改裝（債券價格上漲 → 債券持有人對 CMS 有信心）
• 5 億美元高級票券、10 年不可贖回——這是高負債公司想要的結構
• 「高負債公司要的是不必馬上還的負債」

現金流分析#

• 每股盈餘 + 折舊 ÷ 股本 = 每股現金流 $6
• 多數發電設備新，維護支出低
• 折舊提存可拿來：
  1. 回購股票（林區最愛）
  2. 併購
  3. 調升股息（林區次愛）
• Fryling 計畫：擴張天然氣廠、改善輸電效率——容量+10% = 自動盈餘+10%

額外的隱性彩蛋#

• CMS 與 Conoco 共有的厄瓜多油田發現——1993 投產、1995 預計年獲利 2,500 萬美元 → 每股 +20 美分
• Power Group 子公司（小型熱電聯產廠）1993 預期轉虧為盈
• 原本計畫幫 Long Island Lighting 把 Shoreham 核電廠改成天然氣（Shoreham 因政治原因停運），1991 合作破局

監管不確定性#

• 密西根委員會連續 3 次不利裁決
• 不允許 CMS 把 Midland 燒掉的天然氣全部成本轉嫁給客戶
• 新任委員「只是輕微敵對」也算進步
• 委員會幕僚出了一份偏 CMS 的研究報告

兩種情境#

• 如果監管友善：1992 EPS 可達 $2，未來穩定成長
• 如果不友善：EPS 約 $1.50，但長期仍會繁榮——強大現金流可重回強勢公用事業之列，未來能以低利率借款

林區的判斷：股價 $18、低於帳面——潛在報酬遠大於風險。

替代選擇#

「不喜歡 CMS Energy？還可以看 Public Service Company of New Mexico，或更糟的 Tucson Electric——投資人關係部門鐵定不會太忙接你的電話」。