景氣循環股的反直覺定律#

當經濟低迷時，職業經理人開始想著景氣循環股。鋁、鋼、紙、汽車、化工、航空業在繁榮與衰退之間的循環就像季節般可靠——但華爾街愈來愈早搶在循環復甦前進場，讓投資景氣循環股變得越來越難。

景氣循環股的 P/E 解讀正好相反：

• 多數股票低 P/E 是好事；景氣循環股極低 P/E 反而是繁榮即將結束的訊號
  • 業績仍亮眼、聰明人已在悄悄出貨；股價下跌反讓 P/E 看起來更低，迷惑新進者
  • 接著經濟轉弱、盈餘崩塌、股價暴跌
  • 「買在連續多年創紀錄盈餘 + 低 P/E 的景氣循環股，是短期內讓你錢砍半的可靠方法」
• 高 P/E 對景氣循環股可能是好事——代表它正穿過谷底，盈餘很快會超過分析師預期、資金回流

景氣循環股的核心難題#

• 這是一場「搶先預期」的遊戲
• 主要風險：太早買進、感到失望、便宜賣出
• 進場前必須熟悉產業的節奏（銅、鋁、鋼、汽車、紙）
• 「跟著銅管價的水管工，比把 Phelps Dodge 放進組合的 MBA 更有勝算」

彼得法則第 19 條（Peter’s Principle #19）

除非你是放空者、或想娶富婆的詩人，否則悲觀從來不會有回報。

Phelps Dodge：跟水管工確認銅管價#

1991 推薦過、整年沒漲——「股票沒漲不代表要放棄它，反而可能是加碼的訊號」。1992/1/2 林區重新審視 Phelps Dodge。

公司搬到亞利桑那後，林區改用電話聯繫 Chairman Douglas Yearly。林區的水管工也確認銅管價在漲。

為什麼銅比鋁更有價值#

• 地殼鋁含量 8%、取得容易
• 銅較稀缺，且是「正在消失的資產」——礦會挖完、會淹水關閉
• 不像 Cabbage Patch 娃娃可以多加一班生產
• 環保法規關閉許多冶煉廠，美國乃至全球都出現冶煉廠短缺
• Phelps Dodge 擁有大量冶煉廠 + 對手減少

銅的長期需求#

• 全球（包括前蘇聯多國）發展中國家都在升級電話系統
• 傳統電話線需要大量銅線——除非全部跳過去手機（不太可能）
• 發展中國家比成熟國家更依賴銅

股價與資產負債表#

• 1990（衰退前）EPS $6.50，股價 $23–$36，P/E 3.5–5.5（典型景氣循環高峰）
• 1991 EPS 跌到 $3.90、股價從 $39 高點回到 $26——「沒跌更深表示市場仍尊重它的長期前景」
• 權益 16.8 億、總負債扣現金僅 3.18 億——不可能破產
• 弱勢同業會先倒、Phelps Dodge 可以撐到下一波循環

子公司隱性價值#

林區做「分項估值」（sum-of-the-parts）：

• Carbon black、磁線、卡車輪、Canyon Resources（蒙大拿金礦，Phelps Dodge 持股 72%）
• 子公司差年盈餘 < $1，正常年可達 $2
• 套用 P/E 5–8 → 本身值 $10–16/股
• 金礦另可值 $5/股
• 股價 $32 時，銅業務幾乎是白送

對任何想買的公司，做分項估值是非常實用的練習——常常會發現「各部分加總比整體還貴」。

資本支出與現金流#

• 1990 capex 2.9 億，不到現金流的一半
• 1990 現金流 6.33 億，超過 capex + 股利支出
• 不像電腦公司每年要砸大錢搞新產品、不像鋼鐵廠被外資低價壓制——Phelps Dodge 維護成本低

銅價 vs EPS 的關鍵公式#

• Phelps Dodge 年產 11 億磅銅
• 銅價每上升 1 美分／磅 → 稅前盈餘多 1,100 萬
• 7,000 萬股 → 稅後 EPS 多 10 美分
• 銅價上漲 50 美分／磅 → EPS 增加 $5

林區的耐心：「銅在 1990–91 因衰退便宜，但不會永遠便宜；變貴時 Phelps Dodge 股東最受惠——只需要等待，並繼續領股息」。

General Motors：被誤認為藍籌的循環股#

汽車股經常被誤認為藍籌，實際上是經典循環股。

「買一檔汽車股放 25 年，就像飛越阿爾卑斯——你會有所收穫，但比不上爬山者經歷起伏的人」。

林區的汽車循環觀察#

• 1987 林區大減 Chrysler、Ford——預判 1980 年代初的大買潮即將結束
• 1991 衰退中、汽車股從近期高點跌 50%、經銷商閒到打牌——林區決定再看一眼
• 「除非有人發明可靠的家用氣墊船，否則汽車仍是美國人最愛的個人財產」
• 各州的年檢制度讓老車最終必須汰換
• 林區自己的 1977 AMC Concord 也開始「咳嗽」

60 個月的車貸如何延緩循環#

• 過去 36 個月車貸——車還清時通常還有殘值
• 現在 60 個月車貸——4–5 年舊車市值低於貸款餘額，車主無法以舊換新
• 但這些貸款終會還清

兩個實用指標#

• 二手車價：上漲 = 新車市場將好；下跌 = 警訊
• 「累積遞延需求」（pent-up demand）——Chrysler 出版的《Corporate Economist》有圖表
  • 實際銷量 vs 趨勢值（依人口、過去銷量、車齡推算的應該銷量）

Pent-up Demand 的歷史軌跡#

「抓對循環時點只是戰役一半——另一半是選對最受惠的公司。」

1982 林區看好循環反彈，但他不選 GM——他選了 Chrysler、Ford、Volvo。GM 雖是第一，「對卓越的名聲遠超過追求卓越的意願——傲慢、近視、躺在功勞簿上」。

GM 的內部失序#

• 林區去拜訪時，投資人關係的員工找不到自家研發中心（規模如大學校園），兩人開車找了 2 小時
• 「連 IR 部門都讀不懂自己的地圖，可以想像公司其他部分有多迷失」
• 1980 年代結果：GM 股價 10 年翻倍，Chrysler 5 年漲 50 倍、Ford 漲 17 倍

1991 的反向思維#

• 1991 年華爾街普遍認為 GM 是「弱者，前景悲慘」
• 林區的直覺：普遍意見一定又錯了
• 把 1982 年 Chrysler 的故事換成 GM 來讀，幾乎一模一樣——倒下的巨人、裁員、被遺忘
• 差別：GM 1992 的資產負債表比 Chrysler 1982 更好

看 1990 第 3 季財報的關鍵發現#

GM 不需靠在美國多賣車就能成功：

• 歐洲業務獲利豐厚
• GMAC（金融部門）
• Hughes Aircraft、Delco、Electronic Data Systems（感謝 Ross Perot）——非汽車業務
• 若美國汽車部門只打平，1993 EPS 可達 $6–8
• 給 P/E 8 → 股價 $48–64（當時遠低於此）
• 若美國車業務超出損益兩平，EPS 可達 $10

為何不必「打贏日本」#

• GM 美國市佔從 40% 縮到 30%——仍大於所有日廠加總
• 若再縮到 25%，靠縮減產能與降低成本，仍可貢獻盈餘
• 不需要全面反攻，規模重整即可

巧合：報導獎項#

林區得出結論的那一週，報紙報導好幾款 GM 車獲獎，包括長年被嘲的 Cadillac。卡車、中型車都不錯，公司現金充裕——「GM 名聲已經爛到不能更爛，所有意外都會是好意外」。