「limited partnership」這個詞會勾起痛苦回憶——數千投資人被推銷加入石油、不動產、電影、農業、墓園等避稅型有限合夥，虧損遠超過想躲掉的稅。

因為這些壞名聲，公開上市的「主限合夥」（Master Limited Partnerships, MLPs）也跟著被株連。

但 MLP 是正派的營運實體：

  • 目標是賺錢，不是賠錢來節稅
  • 全美約 100 多檔 MLP 在交易所掛牌
  • 林區每年能在這群中找到 1–2 檔便宜貨

為什麼基金經理人不愛？#

MLP 投資人要做額外的稅務報表（K-1）。雖然投資者關係部會幫忙填、每年僅需確認持股，但這個小麻煩足以嚇退多數基金經理人——尤其在他們已經因為「合夥制」感到不安時。

林區的反向看法：「就算問卷是梵文寫的我也願意填——只要 MLP 繼續這麼冷門，價格就會被壓低」。

MLP 的特色#

  • 業務多半「平凡」：波士頓塞爾提克（Boston Celtics）是 MLP、ServiceMaster 做清潔、Sun Distributors 賣汽車零件、Cedar Fair 經營遊樂園、EQK Green Acres 擁有長島購物中心
  • 公司名字有歷史感（Cedar Fair 像出自 Thackeray、Green Acres 像出自 Jane Austen、Tenera 像來自 Thomas Hardy）
  • 配息高、結構複雜、文書繁瑣——這些都讓真正的「想像力豐富又願意做行政」的少數人能撿到便宜

MLP 與一般公司的差異#

  • MLP 必須把全部盈餘分配給股東（股息或資本返還）
  • 股息通常異常地高
  • 「資本返還」部分免聯邦稅
  • 第一批 MLP 1981 年出現；多數 1986 年成立（稅法變動後）
  • 不動產與天然資源型可永久存在；其他 MLP 1997–98 年到期——之後失去稅務優勢
  • 1997 後盈餘可能下滑（例如從 $1.80 降到 $1.20），但未來 3–4 年內不必擔心

林區 1991 年 Barron’s 推薦 EQK Green Acres 和 Cedar Fair，1992 改推 Sun Distributors 和 Tenera。

EQK Green Acres#

  • 名字解析：EQ = Equitable Life Assurance Society；K = Kravco
  • 1990 沙達姆下殺：股價從 $13.75 跌到 $9.75
  • 殖利率 13.5%——「比某些垃圾債都還高，卻更安全」
  • 上市以來每季都調升股息
  • 主要資產：長島巨型有頂購物中心

林區的研究#

  • 林區親自去 Green Acres 買鞋——是一個熱鬧的地方
  • 5 英里內住 75 萬人（密集的 Nassau County）
  • 全美只有 450 家這種有頂大型 mall，新開很難——分區管制、難找 92 英畝空地當停車場
  • 同類公司中唯一一檔專營單一 mall 的公開公司
  • 招商空置率低於業界 4% 平均；Waldbaum’s 超市、Pergament 居家中心即將進駐
  • 1/3 商家 1992–93 將調漲租金——盈餘可期

警訊：

  • 高槓桿（1997 年到期前必須還清債務）
  • P/E 偏高（MLP 常態）
  • 任何 mall 都對衰退敏感

1992 年再評估時的拒推訊號#

  • 1991 加上股息總報酬已超過 20%、現價 $11
  • 季報中提到「可能不會延續每季加 1 美分股息」——一家連 13 季都調升的公司、為了 10 萬美元而中斷——這就是「彼得 Ch2 警訊」
  • 公司宣稱正與 Sears、J. C. Penney 洽談進駐 mall 二樓擴建
  • 重點教訓：

「炮聲響起時買進，號角響起時賣出」（Buy at the sound of cannons, sell at the sound of trumpets）這句格言可能誤導。

  • 壞消息有「越壞越壞」的習慣（如 Bank of New England 從 40 跌到 0）
  • 聽到好消息再買，雖然要付高一點價格、但勝率高得多
  • 林區寧可等 Sears 簽約完成再買，「若真有合約，未來會多漲更多；若沒有，等不到反而是保護」

Cedar Fair#

  • 美國中部的「永久郡縣展」——擁有兩座遊樂園：
    • Cedar Point（俄亥俄州伊利湖畔）
    • Valley Fair（明尼蘇達）
  • Cedar Point 已 120 年歷史、雲霄飛車 100 年
    • 全球落差最高的 Magnum、最高的木造雲霄飛車 Mean Streak
    • 7 位美國總統造訪過；Knute Rockne 暑假在此打工，據說在這裡發明前傳球
  • 林區辦公室掛著 Mean Streak 海報——僅次於 Fannie Mae 總部照片的兩張企業紀念品之一

為什麼這檔股票特別#

  • 「下週可能有公司推出新愛滋藥讓對手股票一夜砍半，但沒人會偷偷在伊利湖畔蓋 5 億美元的遊樂設施」
  • 投資人可以「年訪一次，順便做基本面分析」——對熱愛遊樂園的大人是好藉口
  • 景氣差反而受惠——3 小時車程內住 600 萬人，他們會放棄夏天去法國，改住 Cedar Point Hotel

1992 年的拒推#

  • 1991 從 $11.50 漲到 $18、加股息一年回報超過 60%
  • 殖利率仍 8.5%
  • 林區詢問 CEO Dick Kinzel 後判斷：
    • 過去幾年每年都有「新雲霄飛車」帶來新動力
    • 1992 只有飯店擴張，沒有重要新設施
    • 新設施後一年通常入園人次下滑

年度盤點選股法：逐檔問自己「明年比今年好的理由是什麼？」——說不出，下一個問題就是「那我為什麼還持有它？」

Sun Distributors#

  • 與太陽能無關。1986 從 Sun Oil 分拆獨立
  • 賣汽車玻璃、片狀玻璃、隔熱玻璃、線材、鏡子、檔風玻璃、扣件、軸承、液壓系統
  • 「讓商學院畢業生睡著的業務」、分析師寧可數天花板磁磚也不追蹤
  • 唯一追蹤的分析師 Karen Payne（Wheat First Securities）1990 年 4 月出最後一份報告後消失——連 CEO Don Marshall（林區 1991/12/23 通話）都不知她去哪了

Payne 的精闢評語：「Sun Distributors 是個藏在複雜財務結構裡的單純、經營得當的事業。」

兩類股票#

  • Class A：高股息；公司日後會以 每股 $10 買回（當時也是 $10）——上漲空間小
  • Class B：行情都在這
    • 1991 從 $4 跌到 $2
    • Shearson Lehman 持有 52%、管理層有權以固定價買進其中一半——管理者極強動機

為什麼林區看好#

  • 12/23 兩天聖誕假期前 CEO 還在辦公室接電話——「管理層認真」
  • Marshall 的故事不在《名利場》而在《The Service Edge》一書中
  • 高管沒績效就沒獎金——「成就而非地位是獎勵基礎」
  • 1986 以來每年獲利，即使 1991 玻璃、電氣零件、液壓動力三業務都不好仍賺錢

60% 毛利的低成本之王#

  • 從損益表可算：銷售成本 ÷ 淨銷售 → 毛利 60%（兩年穩定）
  • 每賣 100 美元賺 40 美元——居所有玻璃/扣件經銷商之冠
  • 資本支出 每年僅 $3–4M——遠低於營收

林區把它列為 MLP 中的「沙漠中的花朵」——若不是 MLP，會放進第 11 章。

現金流的關鍵#

  • 1986 起併購 36 家公司——成長策略是「做成電線、扣件、玻璃的超級雜貨店」
  • 並購會在資產負債表留下 goodwill 5,700 萬
  • 1970 起會計新規：goodwill 須在數年內從盈餘中沖銷
  • 結果：帳面 EPS $1.25，實際自由現金流近 2 倍——這是「幻影盈餘」（phantom earnings）

高負債但可控#

  • 負債佔總資本 60%——警訊
  • 但自由現金流可覆蓋利息 4 倍
  • 1991 起暫停併購、把現金流全部拿去還 9.5% 的 1.1 億債務——2 年可清債
  • 若情況更糟，可賣掉汽車零件部門進一步降債

未來情境#

  • MLP 結構到期時：
    • 1,100 萬 Class A 股東拿到約定的 $10
    • 2,200 萬 Class B 股東分剩餘 → 可能 $5–$8/股
  • 對買在 $2 的 Class B 股東來說，是 2 倍以上回報

Tenera Limited Partners#

一檔「有疣的股票」——但便宜到極點。

  • 1991 夏季從 $9 跌到 $1.25
  • 業務：軟體 + 顧問（高科技難懂、顧問太模糊）
  • 大客戶：核能產業、聯邦政府承包商

為什麼跌這麼慘？#

  • 與聯邦政府爆發爭執——對方指控 Tenera 過度收費、取消若干合約
  • 一套耗資數百萬開發、希望賣給全球電力公司的軟體沒賺到錢
  • 大幅裁員；CEO Don Davis 等高層離職
  • 留下來的氣氛不和
  • 對手到客戶面前抹黑 Tenera
  • 1991/6 取消股息——公司聲明「需要很長時間」才能恢復到每季 20 美分

為何林區仍敢買#

林區並非力挺 Tenera——「若它有 10 美分的負債，我都不會看一眼」。但：

  • 零負債、無資本支出（顧問業只需桌子、計算機、電話）
  • 有口碑的核能服務部門可在清算時賣個好價
  • 1991 之前 4 年每股盈餘都在 $0.77–$0.81——仍有盈餘能力
  • 即使只回到 $0.40，股價可能值 $4

用「拆解價」估值#

  • 林區不指望盈餘，而是看清算殘值
  • 估算公司拆售後每股 > $1.50（當下價）
  • 零負債，幾乎全歸股東
  • 若公司挺住問題股價大漲、挺不住小漲

內部人沒在賣#

  • 林區與接任救火的 Bob Dahl（前電信業）通話
  • Dahl 預估 6–12 個月可見營運轉機
  • 內部人持股未拋售——「這讓我相信公司仍有價值」