懶人版做法：照 Jimmy Stewart 標準挑 5 家 S&L、等比例投資、靜待收成——通常 1 家會超預期、3 家普通、1 家落後，整體仍會勝過買進過貴的 Coca-Cola 或 Merck。

但林區習慣自己打電話確認。「電話費會增加，但長期划算。」這一章詳述 1992 推薦的 6 家 S&L 訪談紀錄（第 7 家 Eagle Financial 因會計年度從 9 月起，年報先到，無須電話）。

銀行家最愛的數字遊戲：「3 與 6」——以 3% 借錢、6% 放款、3 點打高爾夫（borrow at 3, lend at 6, play golf at 3）。

Glacier Bancorp：12 月 26 日的電話#

  • 林區聖誕節隔天進辦公室（穿著格紋褲、運動衫，整棟樓只有他和警衛）
  • Glacier 是 1991 的老朋友，當前股價 $12（一年漲 60%），P/E 10、年成長 12–15%
  • 舊名 First Federal Savings and Loan of Kalispell（蒙大拿州）——「我寧可看到老派的名字，比起想擦亮形象的 bancorp」
  • 接電話的人說正在替一位主管辦退休派對；幾分鐘後董事長 Charles Mercord 把人從派對拉出來回電

暖場與正題#

  • 先聊蒙大拿、林區家曾去國家公園、木材業、斑點貓頭鷹、Big Mountain 滑雪區、Anaconda 銅煉廠
  • 切入問題：「那邊人口多少？海拔多少？有沒有新分行？」
  • 接著拋 1991 第三季每股 38 美分——「問題裡夾事實，讓對方知道你做過功課」

數字大致樂觀#

  • 整個 1991 只打消 16,000 美元壞帳
  • 連續 15 年調升股息
  • 剛吞下兩家小型 S&L：First National Banks of Whitefish 與 Eureka
  • 強勢 S&L 加速成長的方法之一：併購困境中的鄰居以擴大存款基礎——管理成本還能 share

林區詢問是否「以遠超過帳面價」買 Whitefish——Glacier 沒有。

對「9.2% 商業貸款」的解釋#

  • 若是新英格蘭的 S&L，這數字會嚇跑林區
  • Mercord 解釋：Glacier 的商業貸款多是多戶住宅，需求旺盛
  • 蒙大拿人口在加州人逃離煙霧與稅收後逐年增加

永遠別忘記的最後一個問題#

「你最敬重的競爭對手是誰？」——Mercord 提到 United Savings 和 Security Federal（兩家蒙大拿 S&L，Security Federal E/A 達 20%）。林區當場記下代號 UBMT 與 SFBM，列入「下次再追蹤」清單。

Germantown Savings：費城郊區#

  • 1 月飛紐約前一天通話
  • 1991 推薦時 $10，現在 $14；每股盈餘 $2 → P/E 7
  • 帳面 $26、E/A 7.5、非常貸款 < 1%
  • 14 億美元資產，沒有一家券商在追蹤這個故事

從年報細節讀心思#

  • 存款上升、貸款下降——存戶忠誠但銀行家在保守縮貸
  • 「Investment Securities」項目（國庫券、公司債、股票、現金）增加 5,000 萬美元——把資產停泊在債券，等景氣好轉再放款
  • 盈餘檢視：是否有一次性的事件？發現出售投資證券造成小額損失，壓低了當期盈餘但無大影響

CEO Martin Kleppe 的回答#

  • 「我們是個非常無聊的故事」——這是林區喜歡的關鍵字
  • 「堡壘式的資產負債表——我們麻煩時，別人是走船板」
  • 壞帳極少且持續下降；保守增提備抵呆帳——短期壓盈餘，但未來釋出反而再推升盈餘
  • 周邊地區不富裕，但居民是忠誠存戶——這家精打細算的 S&L 將熬過更瘋狂的競爭對手

Sovereign Bancorp：印度裔總裁的願景#

  • 林區在 1991/11/25《巴隆周刊》上看到一篇〈Hometown Lender to the Well-Heeled〉介紹這家賓州 Reading 的 S&L
  • 喜歡的細節：分行每核准一筆房貸就敲一下鈴
  • 各項指標漂亮：
    • 非常貸款 1%
    • 商業與建築貸款 4%
    • 已提足 100% 非常貸款備抵
  • 從 RTC 收購了 2 家紐澤西 S&L，存款與盈餘將提升

與印度裔總裁 Jay Sidhu 通話#

  • 暖場：林區去年慈善行去過孟買、馬德拉斯
  • 公司計畫每年成長 12%；1992 預估 P/E 8
  • 小負面：1991 多發 250 萬股新股
    • 公司增發新股等於政府印鈔，稀釋舊股東
    • 但 Sovereign 把錢用來從 RTC 收購困境 S&L，不算浪費

Sidhu 的模型：Golden West#

  • 想模仿 Sandler 夫婦的低成本路線
  • 收購後 overhead 達 2.25%（vs Golden West 1%），但 Sidhu 致力降低
  • 他自己持股 4%，動機強烈
  • 業務策略：做完房貸就賣給 Fannie Mae / Freddie Mac——快速回收、再做新房貸、賺手續費、把風險轉嫁
  • 仍極為保守：1989 起未做任何商貸；平均住宅房貸不超過房價 69%
  • 少數壞帳會徹底追究原因，不重複錯誤

學到新東西：銀行如何掩蓋壞帳#

Sidhu 描述了一個不肖手法：

  • 開發商需要借 100 萬，銀行用膨脹的估價借 120 萬
  • 多出 20 萬留在銀行作為「儲備」
  • 開發商若違約，銀行用這 20 萬「替他付款」
  • 結果壞帳暫時能掛在帳上當好帳

若 Sidhu 所言屬實，這是避開大商業房貸組合 S&L 的另一個理由。

People’s Savings Financial：康乃狄克州的孤獨堡壘#

  • 總部康乃狄克州 New Britain（哈特福附近）
  • 與 CFO John G. Medvec 通話
  • 區內弱銀行多倒閉——強化 People’s 「安全」形象
  • 廣告語：E/A 13 的安全儲蓄機構
  • 存款從 1990 年 2.2 億成長到 1991 年 2.42 億
  • 兩階段回購 16% 流通股、共支出 440 萬美元

林區強調回購股票的價值：很多公司嘴上喊「增加股東價值」，然後跑去做花俏的併購；其實最直接的方式就是回購股票。

  • International Dairy Queen、Crown Cork & Seal、**Teledyne（100 倍股）**都靠長期回購大放異彩

為什麼股價沒漲？#

  • 1986 上市價 $10.25，5 年後仍只 $11
  • 林區判斷：壓抑股價的是「所在地是不景氣的州（康乃狄克）」
  • 「我寧可投資一家經歷過低迷仍能存活的 S&L，也不要一家只在景氣中飆股卻沒被測試過的」

對 2% 非常貸款的追問#

  • 大部分由一筆建築貸款造成
  • 已認列損失、進入查封流程
  • 查封過程冗長昂貴——有時要 2 年才能驅逐違約借款人，很多違約者佔住「fat-cat 房子」幾個月不付錢
  • 進入 REO 後 S&L 嘗試出售；有時可拿回比預期多的金額

最後問：你最佩服的同業？#

Medvec 提到 American Savings Bank of New Britain（E/A 12%、尚未上市）——林區一度想直接到當地開戶以參與未來 IPO。

First Essex：第一個「重生股」（born-again）#

  • 1987 以 $8 上市賣 800 萬股；2 年後股價沒動，公司用 $8 回購 200 萬股
  • 若再等到 1991，股價已跌到 $2——75% 折扣可省下大筆錢
  • 警訊：非常貸款 10%、REO 3.5%、商業/建築貸款 13%
  • 1989 虧 1,100 萬、1990 虧 2,800 萬——對共管公寓開發商與不動產巨擘的瘋狂放款
  • 位處新英格蘭最蕭條的麻州 Lawrence（鄰新罕布夏邊界）
  • CEO Leonard Wilson 自評：「用 600 英尺長線在底部釣魚」

為何仍值得一賭#

  • 帳面 $7⅞、E/A 9
  • 股價 $2
  • 賭注：若商業房地產穩定、查封不再發生，存活下來的話可能漲到 $10
  • 商業貸款 4,600 萬 vs 權益 4,600 萬——1:1 的比例：即使一半商貸全沒了，損失一半權益但仍能存活

Lawrence Savings：第二個重生股#

  • 同樣是 Merrimack 谷地的悲傷故事
  • E/A 7.8、但商業房貸佔貸款組合 21%（First Essex 13%）
  • 商貸 5,500 萬 vs 權益 2,700 萬——錯誤容忍區更小
  • 若一半商貸壞掉，就完蛋

評估長線 S&L 的方法：找出權益、對比商業貸款餘額、假設最壞情況。

Charles Givens 錯過的「幾乎穩贏」機會：S&L 自我 IPO 的秘密#

想像買了房子，發現前屋主把你的訂金支票兌現後，把錢留在廚房抽屜，並附一張紙條：「留著吧，這本來就是你的」。

新上市的 S&L 投資人面對的就是這種驚喜——目前還有 1,178 家 mutual S&L 尚未上市。

機制#

  • 傳統 mutual S&L 沒有股東，所有存戶共同擁有
  • 但「擁有」沒有任何實質好處——「能換到 1.5 美元的礦泉水都不行」
  • 公開上市時的特殊之處：
    • 董事們會買股（buy）
    • 存戶有優先認購權
    • 募得的錢扣除承銷費後，全部回到 S&L 的金庫——不像一般 IPO 那樣讓創辦人套現買義大利豪宅

簡單算術範例#

  • 上市前帳面 1,000 萬
  • IPO 賣出 100 萬股 × $10 = 1,000 萬
  • 錢全回到金庫，新公司帳面變 2,000 萬
  • 變成 「帳面 $20 的公司，賣 $10/股」

1991–1993 的炸裂表現#

  • 1991：16 家 mutual S&L IPO
    • 2 家被以 IPO 價 4 倍以上被併購
    • 其他 14 家：最差的也漲 87%、其餘全部翻倍以上，4 家三倍、1 家 7 倍、1 家 10 倍（Magna Bancorp，密西西比 Hattiesburg，32 個月翻 10 倍）
  • 1992：42 家 mutual S&L IPO
    • 唯一輸家是聖伯納地諾 First FS&LA，僅跌 7.5%
    • 38 家漲 50% 以上、23 家漲 100% 以上（20 個月內）
  • 1993 前 9 個月：34 家 IPO，最差漲 5%、26 家漲 30% 以上、20 家漲 40% 以上、9 家漲 50% 以上
  • 1992 年最強 5 家組合：漲 285%；最爛 5 家組合仍漲 31%（比 S&P 500 和多數股票基金還強）

散戶可以怎麼做#

在每家還沒上市的本地 mutual savings bank 開立帳戶——一旦未來上市，你自動有權以 IPO 價認購。

你可以：

  • 參加說明會
  • 看誰是 insider 並買進
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  • 不喜歡就不認購——「這是免費觀察一家本地公司的機會」

還有 1,372 家 mutual savings bank 未上市，現在就去查附近有沒有，去開一個戶頭。