為什麼 S&L 是 1992 年的賤民股#
儲貸機構（Savings and Loans, S&L）是當下最被嫌棄的類股，提到這三個字大家會立刻抓緊錢包：
- 5,000 億美元的紓困帳單需要全民買單
- 1989 年以來 675 家機構倒閉
- 高層揮霍無度
- FBI 手上有 10,000 件銀行詐欺案待辦
- 「儲蓄」一詞曾代表電影《風雲人物》（It’s a Wonderful Life）裡的 Jimmy Stewart——現在卻變成戴手銬的 Charles Keating
過去 4 年來沒有一天不能在報紙上讀到 S&L 的破產、訴訟、起訴，或國會的紓困辯論。至少出了 5 本書，沒有一本叫「如何在 S&L 股票上致富」。
但仍有大量 S&L 倖存且健全：
- 以「權益對資產比（Equity-to-Assets Ratio, E/A）」這個最根本的財務強度衡量，全美有 100 多家 S&L 比美國最強的銀行 J. P. Morgan 還強
- 例如 Connecticut 的 People’s Savings Financial：E/A 12.5 vs J. P. Morgan 5.17
- 雖然不能單以 E/A 直接比較這兩家機構，但重點是：許多 S&L 財務極為健康，與大家聽到的故事相反
三種 S&L：分辨壞蛋、貪心鬼、與 Jimmy Stewart#
1. 壞蛋（The Bad Guys）#
經典詐騙劇本：
- 10 人各出 10 萬美元、湊 100 萬權益買下「In God We Trust S&L」
- 用 100 萬權益吸收 1,900 萬定存單存款、放出 2,000 萬新貸款
- 提高存款利率（13% 巨額定存單，美國政府透過 FSLIC 擔保）；找 Merrill Lynch、Shearson 等券商銷售吸金
- 把 2,000 萬借給朋友、親戚、合夥人，做不靠譜的建案
- 帳面上靠前置手續費展現亮麗獲利
- 獲利轉為權益、每多 1 美元權益又可放 20 美元——自我餵養，小鎮 S&L 變身 10 億美元巨獸
- 利潤夠付會計師回扣、賄賂銀行委員會議員，剩下還能買 Lear 噴射機、跟雇來的妓女與印度大象開派對
- 除少數例外（如 Charles Keating），多數詐騙 S&L 都是私人持股，避開公開公司的監管
2. 貪心鬼（The Greedy Guys）#
不必是騙子，只要貪心也能搞垮 S&L：
- First Backwater 的董事看到對手靠手續費致富，自己卻只做傳統房貸
- 雇用「Mr. Suspenders」華爾街顧問——他總是給同樣建議：「向 Federal Home Loan Bank 借錢上限借滿、投入商業貸款」
- First Backwater 開始放款給辦公園區、共管公寓、購物中心開發商，甚至自己參股
- 衰退一來，租客消失、開發商違約、50 年累積的淨值在 5 年內蒸發
- 跟 In God We Trust 一樣，只是不貪汙
3. Jimmy Stewart（理想型）#
林區最愛的類型：
- 默默賺錢、無多餘擺設、低成本經營
- 從社區吸存款、做傳統住宅房貸
- 多數設在中小城市，或商業銀行忽略的都會區
- 少數大分行勝過很多小分行（大存款基礎更賺）
結構性的成本優勢：
- Citicorp 之類的銀行 overhead 約佔貸款組合 2.5–3%——存放利差至少要 2.5% 才能損益兩平
- Jimmy Stewart S&L 損益兩平利差只要 1.5%
- 若給活存 4%、買 6% 國庫券，完全不做房貸就能賺錢；放 8–9% 房貸就極為賺錢
Jimmy Stewart 範例：Golden West#
加州 Oakland 的 Golden West Financial：
- Herb 與 Marion Sandler 夫婦經營三家 S&L 子公司
- 「Ozzie & Harriet 的冷靜 + 巴菲特的聰明才智」——避開了垃圾債、商業不動產、被 RTC（Resolution Trust Corporation）接管的「驚險」
- 從不安裝 ATM、不用烤麵包機誘客
- 96% 投資組合是住宅房貸
- 總部不在舊金山，而在 Oakland 較便宜的區
- 接待處只有一台黑色電話讓訪客自報來意
- 分行則花錢讓客戶舒適開心，定期派「隱形客戶（covert shoppers）」抽查服務
1980 年代 Marion Sandler 在西維吉尼亞研討會講「生產力與成本控制」時，三分之一的同業中途離席——他們本想聽電腦系統與計票機，不想聽降低成本。「如果他們留下記筆記，今天大概還會在營業」。
林區的 S&L 收藏#
1980 年代中期 mutual savings banks 大量上市，林區在《巴隆》坦白買進「145 家中的 135 家」——Abelson：「那其他 10 家怎麼了？」
兩個原因：
- 麥哲倫太大、S&L 太小——像鯨魚靠浮游生物餵自己，必須大量吞食
- 上市方式特殊，幾乎從一開始就是便宜貨
公開上市的 S&L 結局統計#
SNL Securities 提供 1982 年後公開上市的 464 家 S&L 統計：
- 99 家被併購（通常股東大幅獲利）
- 經典案例：New Jersey 的 Morris County Savings——1983 上市 $10.75，3 年後 $65 被收購
- 65 家倒閉（股東全部血本無歸；林區自承親身體驗過）
- 300 家仍在營業
S&L 評分卡：林區的清單#
彼得法則第 18 條（Peter’s Principle #18）
當連分析師都覺得無聊時，就是開始買進的時候。
Wal-Mart 有 50 個分析師追蹤、Philip Morris 有 46 個——只有少數人追蹤上市 S&L。Fidelity 的 Select S&L Fund 從 1987 年 2 月的 6,600 萬縮到 1990 年 10 月的 300 萬。
林區用《The Thrift Digest》（SNL Securities 出版、編輯 Reid Nagle、年費 700 美元——「跟兩張夏威夷來回機票一樣貴」）整理出 145 家最強 S&L 的評分表。卡羅琳叫這本書「舊約聖經」。
必看的關鍵指標#
| 指標 | 解釋 |
|---|---|
| 當前股價 / 發行價 | 跌破發行價是低估訊號 |
| 權益對資產比（E/A） | 最重要的數字——範圍 1（破產候選）到 20（J. P. Morgan 的 4 倍）；6 為平均；至少 7.5 才考慮買進——既能抵抗災難，又能成為被併購的標的 |
| 股息 | 許多 S&L 股息優於平均；其他指標好時殖利率高是加分 |
| 帳面價值 | 若 S&L 沒做高風險放款，帳面通常可信；許多 Jimmy Stewart 賣得遠低於帳面 |
| 本益比 | 越低越好；好的 S&L 成長 15%、P/E 只有 7–8（彼時 S&P 500 整體 P/E 23） |
| 高風險不動產資產比 | 商業貸款、建築貸款 → 多家 S&L 的死因；超過 5–10% 就要警惕；散戶很難分析商貸組合，最安全做法是避開有大量商貸的 S&L |
| 90 天逾期資產（Nonperforming） | 已違約的貸款；最好低於總資產 2%，且趨勢往下；多 2% 的壞帳就足以蝕光全部權益 |
| 持有不動產（REO, Real Estate Owned） | 已查封的房地產；損失已認列，比 nonperforming 不那麼可怕，但REO 上升仍是警訊——表示 S&L 賣不掉 |
自己算高風險比例#
不用《The Thrift Digest》也行：年報「Assets」找出建築與商業地產放款的美元總額 ÷ 全部未償還貸款 → 約等於高風險百分比。
林區 1992 年挑的 7 家 S&L#
- 5 家強壯的 Jimmy Stewart 型：
- 4 家股價低於帳面
- 全部 E/A ≥ 6.0
- 高風險貸款 < 10%
- 90 天逾期 ≤ 2%
- REO < 1%
- P/E < 11
- 兩家還在回購自家股票——加分
- Germantown Savings、Glacier Bancorp 是去年的重複推薦
- 2 家「重生股（born-agains）」：從近破產邊緣回來
- 數字醜陋，但 E/A 仍高，給予轉圜空間
- 經營區（麻州/新罕布夏邊界）正出現穩定跡象
- Lawrence Savings 從 $13 跌到 $0.75——若挺得過去，「底部漁夫」可大賺
S&L 為何是潛在併購標的#
商業銀行只能在自家州收存款，但可以在全美各地放款——一家擁有過剩權益、過剩放款能力、忠誠存戶基礎的 S&L，對商業銀行極具吸引力。
舉例：林區想像 Bank of Boston 應該寫情書給 Nantucket 島上的 Home Port Bancorp：
- E/A 比 20%——可能是當代最強健的金融機構
- 自成一格的島嶼市場、頑強的新英格蘭存戶
- Bank of Boston 也許不想在 Nantucket 放款，但取得 Home Port 的權益和存款後，可在波士頓或全美任何地方放款
1987–1990 期間，100 多家 S&L 被併購——銀行與儲貸機構整併會持續：
- 美國共有 7,000 多家 銀行、儲貸與其他存款機構——多了 6,500 家
- 林區家鄉 Marblehead 有 6 家存款機構——是整個英國總數的一半