1991 年 12 月，林區到剛上市的 Supercuts（股票代號 CUTS）剪頭髮——若不是它的招股書（prospectus）剛好躺在他辦公桌最上面，他絕不會背叛 Marblehead 的固定理髮師 Vinnie DiVincenzo（10 美元剪髮、附贈聊天）。

走進 Supercuts 的現場研究#

地點：波士頓 Boylston Street 829 號二樓的褐石建築。林區在黃色法律便箋上記下價目：

  • 一般 Supercut：$8.95
  • 加洗髮：$12
  • 單獨洗髮：$4

價格與 Vinnie 持平，遠低於美容沙龍與男女通用沙龍（後者「燙頭髮要去申請銀行貸款」）。

現場觀察：

  • 進門 3 人剪髮、4 人候位，全是男性；後來偶有女性出現
  • 公司資料：男客佔超過 80%、女設計師佔 95%（已不叫 barber 而叫 stylist）
  • 「不少人覺得 Supercuts 值得等」——林區把名字寫上等候名單

公司故事#

  • 1991 年 10 月以 每股 $11 上市
  • 加盟連鎖、已有 650 多家店——「剪髮業的 McDonald’s」
  • 創辦人退場，新管理層全力擴張
  • 請出 Ed Faber（前 Computerland CEO、海軍陸戰隊出身）——他在 Computerland 的快速擴張時期表現出色；Computerland 衰落、Faber 離開、回來、再衰落
  • 在剪髮業找海軍陸戰隊背景的人有點意外，但 Faber 的專長是把加盟系統從幾家「roll out」到全國網路

為什麼這是好機會？#

林區看到的產業圖像：

  • 美髮業 150–400 億美元，由像 Vinnie 這樣的獨立理髮師和地方沙龍主導
  • 理髮師是正在消失的物種——紐約州十年內合法理髮師數量減半
  • 頭髮每月長半英吋——人總要剪
  • 像當年 Service Corporation International 整合零碎殯儀館一樣，這是「完美的全國連鎖整合機會」

Supercuts 模式#

  • 設計師持證、用「革命性梳子」加小剪刀，平均每小時剪 2.8 顆頭——阿布奎基剪出來的應該等同邁阿密
  • 設計師時薪 5–7 美元 + 醫療保險 + 小費（可使薪資翻倍）
  • 每位設計師為加盟主帶來每小時 $30 營收
  • 主要開支只有租金、剪刀、梳子——沒有像鋁業需要不斷投資設備
  • 加盟主投資 10 萬美元（含加盟金、座椅、洗髮槽、裝潢）；兩年內預計稅前 ROE 50%

林區意外發現：剪髮師需要有執照——但管理數十億美元的基金經理人卻不需要任何證照。「以平均基金經理人過去十年的成績，也許應該反過來」。

對股東有什麼好處？#

  • 公司收取每家加盟店毛收入 5% + Nexxus 產品銷售 4%
  • 行政成本極低；最大支出是訓練設計師（每 10 家店配一位年薪 4 萬的訓練師——但這 10 家年貢獻營收 30 萬）

警訊：負債 31%#

林區看資產負債表立刻注意到負債佔總資本 31%——記下來，下次與公司確認。

親身試剪的悲劇#

林區被叫進去：

  • 漂亮的設計師快速洗了頭、回到剪髮區、用布裹住、「全部剪光，包括鬢角」
  • 速度太快他來不及反對——「我感覺自己像電影《剪刀手愛德華》（Edward Scissorhands）裡的女貞樹籬」

回家後反應：

  • 卡羅琳和女兒：「你怎麼了？」
  • 朋友勉強說「你看起來『年輕』」——林區領悟「他們之前肯定覺得我看起來很老，只是沒告訴我」

Supercuts 是「喜歡店才買股」原則的例外——被剃光鬢角之後，林區發現自己更喜歡這檔股票（紙面上）勝過喜歡這家店。他發誓再也不背叛 Vinnie 的 10 美元剪髮。

與 CFO Steven Thompson 通話#

林區回辦公室打電話到加州——

  • 鬢角的問題：「好消息是頭髮每月長半英吋」（招股書裡也寫過）
  • 設計師需要每 7 個月參加進修；醫療福利和小費吸引好人才
  • 員工流失率：迄今偏低
  • 負債並非問題：公司每年自由現金流 540 萬，多數用來還債；1993 年預計無債、2,100 萬利息支出消失
  • 加盟模式 → 用加盟主的錢擴張、自己不用大舉舉債
  • 美國 2.5 億人每月都要剪頭髮，mom-and-pop 紛紛收店、目前沒有任何主導性的連鎖品牌

競爭格局#

  • Regis Corporation（Mastercuts，在商場、租金高、主攻女性）
  • Fantastic Sam’s（店數多 1 倍，但加盟店單店營收不到 Supercuts 的一半）
  • J. C. Penney 的男女沙龍只設在 J. C. Penney 內

Supercuts 還有額外優勢：週日及晚上營業、籌備全國品牌行銷活動。

估值總結#

  • 成長率 20%，P/E 16——「20% grower 賣 16 倍 PE」
  • 仍在擴張早期階段
  • 林區在 Barron’s 推薦

圓桌會議的尷尬時刻#

林區在 Barron’s 解釋：「我親自去剪了頭，試試看。」

  • Mario Gabelli：「這就是你現在的髮型？」
  • 林區只能承認
  • Abelson 補刀：「我們不會把這件事拿來宣傳的。」