要找到便宜貨，必須走到別的基金經理人不敢踏的地方。1991 年底，最讓人聞之色變的話題正是住宅與不動產。

「不動產崩盤」其實是個誤會#

兩年來「商業不動產崩盤」一直是頭條，謠言說它正在蔓延到住宅市場——房價據說將跌得連屋主都要把房契送人。

林區自己在 Marblehead 也看到大量「待售」招牌——「彷彿『待售牌』變成了麻州的新州花」。

為什麼這個故事得到不成比例的關注？因為**「肥貓房屋」（fat-cat houses）的擁有者，正是報紙編輯、電視評論員、華爾街基金經理人**——他們把自家社區的下跌投射到全國。

許多文章談的其實是「商業不動產」，但標題刻意省略「商業」二字，讓人以為所有不動產都將一文不值。

林區發現的「安靜事實」#

某天，林區在後幾版讀到全美房地產仲介協會（NAR）的一條小消息：中位數房價在 1989、1990、1991 年都上漲——其實從 1968 年開始發布這項統計以來，每年都漲。

對於勇於探索市場「最恐怖區域」的投資人，「安靜的事實」（quiet facts）是極大的安慰來源：

• 全美住宅建商協會的「可負擔指數」（affordability index）
• 房貸違約率
• NAR 的中位數房價

當「主流意見都認為某產業每況愈下」時，可以買進該產業中最強的公司——這是一個反覆奏效的方法。

但這方法不保險：例如石油與天然氣鑽井業 1984 年就被說「不能再壞了」，結果之後一路壞下去。

條件是：安靜事實必須真的顯示情況會改善，才能投資被打趴的產業。

林區在《巴隆周刊》提這條好消息時，沒人相信他。但加上利率下行使住房可負擔度創 10 年新高——除非衰退永遠不結束，房市好轉幾乎是必然。

Toll Brothers：錯過的便宜貨#

1991 年 10 月，林區查看 Toll Brothers（建商，曾在持股清單）：

• 股價從 $12⅝ 跌到 $2⅜——「反向 5 倍股」
• Ken Heebner（傑出基金經理人）多年前推薦過
• Toll 是建商不是開發商，不用自己拿錢炒地皮
• 不少資本薄弱的對手已破產——Toll 將吞下更多市佔
• 財報：負債減 2,800 萬、現金增 2,200 萬、訂單已排到兩年後——是否「生意太多」？

10 月時 Toll 在林區的 Barron’s 名單榜首；等到 1 月圓桌會議，股價已漲到 $12（先翻 4 倍到 $8，再到 $12）。

年底反彈來得太快——「便宜貨獵人」很快就把便宜貨吃光了，等你寫進雜誌時已不便宜。

1991 年 1 月 14 日他在 Barron’s 推薦的 The Good Guys（家電零售），到 1 月 21 日雜誌上架前已飆漲；1 月 19 日他與編輯商量，從文中刪除了 The Good Guys。

Pier 1：間接受惠的家具零售#

林區轉向「間接受惠於房市危機被誇大」的標的——首當其衝是 Pier 1。

• 新房或換房的家庭都需要燈、隔間板、餐墊、碗盤架、地毯、窗簾、藤椅
• Pier 1 全都賣，價格適合精打細算的客戶
• 林區之前在麥哲倫持有過；妻子卡羅琳常逛 North Shore 購物中心邊的 Pier 1

股價的三度沉浮#

• 1970 年代成長股
• 1980 年代再次成長
• 1987 大修正：$14 → $4，回到 $12
• 1990 沙達姆下殺：$12 → $3
• 1991 反彈到 $10、又回落到 $7

為何此時值得買#

林區與 CEO Clark Johnson 在 1991/9 與 1992/1 各通話一次：

• 1991 衰退中仍能獲利
• 一年開 25–40 家新店
• 全美只有 500 家，市場遠未飽和
• 即便多了 25 家新店，成本仍下降、毛利率提升
• 同店銷售：衰退最深地區 -9%，其他地區則上升

評估零售業時，林區永遠看存貨：

• 存貨異常增加，可能是管理層在掩蓋滯銷
• 終究得打折處理、認列損失
• Pier 1 存貨上升只是因為要充實 25 家新店，整體仍在合理區間

Sunbelt 的「附贈」價值#

1991 年 Pier 1 把旗下 Sunbelt Nursery 50.5% 公開發行：

• 募資 3,100 萬美元：2,100 萬還債、1,000 萬留給 Sunbelt 翻新
• 整體 1991 年降債 8,000 萬，剩約 1 億——財報強健到「短期內不會倒」
• 賣 Sunbelt 一半就拿到 3,100 萬，比 1990 全收購 Sunbelt 還多 600 萬——剩下的另一半也值 3,100 萬，隱性資產

估值與展望#

• 1992 預估每股盈餘 0.70 美元，當下價 $7、P/E 10、年成長 15%
• 連續 5 年調升股息
• 競爭對手（多為媽媽爸爸雜貨店）紛紛收掉、百貨公司放棄家飾類別
• 經濟回溫後，Pier 1 將獨佔該市場

林區的「白日夢」：K mart 或許會收購 Pier 1——K mart 已收購過藥局、書店、辦公用品連鎖，總在尋找擴張機會。

Sunbelt Nursery：循線而入#

放下 Pier 1 檔案 10 秒，林區拿出 Sunbelt 檔案——像獵犬找到新氣味。

Sunbelt 是零售花園與草坪業者。

• 新屋必須購買樹木、灌木、窗台花卉
• 花園苗圃是最後一塊還沒被連鎖店併吞的 mom-and-pop 行業
• 理論上，有可能出現「花圃界的 Dunkin’ Donuts」

Sunbelt 的版圖#

• Wolfe Nursery（德州、奧克拉荷馬）
• Nurseryland Garden Centers（加州）
• Tip Top Nursery（亞利桑那）
• 已進入全美 11 大花園草坪市場中的 6 個
• Smith Barney 報告：定位「高端、注重品質的客戶，要求更廣泛優質的植物與更高水準的服務，超越折扣導向零售商」

公開上市的「紅色警語」#

1991 年 8 月 Sunbelt 在波士頓做 IPO 路演（Pier 1 拋售 320 萬股）：

• 起初 8.50 美元上市
• 零負債、每股 2 美元現金
• 計畫：翻新 98 家中的精品店、收掉爛店；最重要的翻新項目是「圍封部分苗區，讓植物能撐過寒月，不被凍死變堆肥」
• Pier 1 仍持有 49%（林區認為加分——Pier 1 懂零售，不像保險公司去搞紙廠）
• 雙方管理層都持有大量股份，有強烈動機

進場機會#

• 年底節稅賣壓 + 一次性的天災（亞利桑那早霜、德州 14 英寸大雨）
• 股價從 $8.50 跌到 $5——半年內市值砍半
• 2 美元現金、翻新計畫照舊
• 股價 $5 vs 帳面 $5.70，低於帳面價值
• 1992 預估盈餘 0.50–0.60，P/E < 10；年成長 15%
• 同業 P/E 卻達 20、股價是帳面 2 倍

用「街坊比價」法估值#

• 5 美元 × 620 萬股 = 3,100 萬市值（98 家店、零負債）
• 對比 Calloway’s：13 家店、市值 4,000 萬
• 即便 Calloway’s 每店獲利更高，Sunbelt 店數是 7 倍、營收是 5 倍——理論上應值 2 億美元以上、即每股 30 美元以上
• 即使估保守一點，Sunbelt 仍便宜

雜誌印出來時，股價已彈回 6.50。

General Host：1992 林區的「綠意專家年」#

Pier 1 → Sunbelt → General Host——又一個循線追蹤的例子。

從怪集團到聚焦花園的演變#

• 曾經是「什麼都做」的怪集團（也許「General Host」之名來自於此）
• 旗下曾有 Hot Sam’s Pretzels、Hickory Farms、American Salt、All-American Gourmet TV dinners、Van De Kamp’s 凍魚、Frank’s Nursery & Crafts、Calloway’s Nursery
• 近年陸續剝離，聚焦於 17 州 280 家 Frank’s Nursery

公司在大量回購自己的股票#

• 最近回購價 $10/股——隱含管理層認為股票至少值 $10

公司用借款回購原本配息的股票，享受雙重優勢：

• 借款利息可抵稅
• 減少股息支出（用稅後現金支付）

案例：Exxon 一度股息率 8–9%，公司以 8–9% 借錢回購——扣稅後實際成本只 5%，等於每股賺 3–4%。這個簡單動作就提升公司盈餘，連一滴油都不必多煉。

內部人沒在賣#

彼得法則第 15 條（Peter’s Principle #15）

內部人買進是好兆頭——除非他們是新英格蘭的銀行家。

林區查最新代理權聲明（proxy statement）：CEO Harris J. Ashton 擁有 100 萬股，最近股價大跌時一股都沒賣。

• 帳面價值 9 美元 vs 當下股價 7 美元——「7 美元買到 9 美元的資產」

三分鐘看資產負債表#

林區示範如何快速分析 General Host 的資產負債表：

左側（資產）：

• 股東權益 1.48 億：其中現金 6,500 萬（可靠）、其他 8,300 萬視資產性質而定
• 房地產、設備、存貨可能名實不符
• 過時鋼廠帳面 4,000 萬，賤賣可能 0
• 不動產通常持有成本登錄，價值已動
• 零售業：存貨價值看商品類型——過時迷你裙可能 0、白襪總有買家、Frank’s 樹木花草可變現
• 商譽（Goodwill / Intangibles）：2,290 萬——是收購時超過實際資產帳面的部分；例如若 General Host 買 Coca-Cola，必須付數十億給品牌與商標
• 2,290 萬商譽佔總資產 1.48 億不算麻煩；若商譽佔資產一半，林區會懷疑帳面

右側（負債）：

• 負債 1.67 億 vs 權益 1.48 億——林區理想中要看「權益至少是負債 2 倍」
• 但有緩解因素：多為長年期、且不是銀行貸款
  • 銀行債在高槓桿公司很危險，遇麻煩時銀行會抽銀根，把可控狀況變致命

其他細節：

• 存貨較前期下降——好的零售訊號
• 應付帳款（accounts payable）大——慢慢付帳、現金多運轉一陣子

公司在做什麼？#

從年報文字看：

• 增設掃描收銀系統，交易資料透過衛星上傳中央電腦，控管庫存
• 信用卡授權從 25 秒縮到 3 秒
• 模仿 Sunbelt 圍封苗區延長銷售季
• 假日期間在商場設聖誕季 kiosk（Hickory Farm 時期就操作過 1,000 多個）；1991 設 100+ 個、1992 計畫 150 個並陸續永久化
• 持續開新店——目標 1995 年達 430 家
• 推出自有品牌肥料和種子
• 1991 賣掉 Calloway’s，用所得降低負債、強化資產負債表

用 Calloway’s 比價#

• Calloway’s：13 家店、市值 4,000 萬 → 每店約 300 萬
• General Host：280 家 Frank’s——較舊、較小、獲利能力較差，就算減半算每店 150 萬
• 280 × 150 萬 = 4.2 億
• 扣掉 1.67 億負債 → 2.53 億企業價值
• 除以 1,790 萬股 → 每股 14 美元
• 當下股價約 7 美元——明顯被低估