持股越多，工作時數越長#

研究股票所需時間，與你持有的股票數成正比：每檔每年要花幾小時讀年報、季報、定期打給公司。

• 5 檔股票：當興趣做就行
• 中小型基金：朝九晚五
• 大型基金：每週 60–80 小時

1983 年中 Magellan 已有 450 檔持股，秋天再倍增到 900 檔——意味著林區必須隨時備好 900 個 90 秒簡報。

大基金的「閉著眼睛變指數基金」迷思#

到 1983 年底，Magellan 16 億美元規模，僅次於 John Neff 的 Vanguard Windsor，成第二大共同基金。新一波批評者出現：「Magellan 像羅馬帝國，已大到不能成功」、「持股 900 檔等於變成自己版本的指數」。

彼得法則第 9 條（Peter’s Principle #9）

不是所有普通股都「同樣普通」（Not all common stocks are equally common）。

有想像力的基金經理人，可以挑 1,000 甚至 2,000 檔不尋常的公司——300 家儲貸機構、250 家零售商、零家石油、零家製造業，結果是「市場往左、他往右」（zig when the rest of the market zags）。

反之，沒想像力的經理人只買 50 檔機構愛股，等於做了迷你版 S&P 500。

林區揭密：1983 年 900 檔持股中，700 檔合起來只佔不到 10%。買這些小倉位有兩個原因：

1. 公司本身太小，買到 SEC 上限 10% 也沒幾百萬
2. 林區還沒決定該不該重壓
   • 持有少量比較容易「打開信件追蹤」（被列入郵寄名單）

從「小倉位」追到大機會：Jan Bell 與折扣俱樂部#

• Jan Bell Marketing（珠寶供應商，市值 2 億美元）來富達拜訪：除了林區，沒人去聽
• 高層在簡報中提到：最大客戶是折扣俱樂部——Pace、Warehouse、Wholesale、Costco；訂單多到 Jan Bell 應付不來
• 林區順藤摸瓜，找零售分析師 Will Danoff 一起研究
• 結果：分析師圈完全沒在追蹤這些折扣俱樂部
• 林區買進 Costco、Wholesale Club、Pace——Costco 變 3 倍股

留心的消費者有機會比華爾街更早看出零售商在賺錢——靠買進被低估的股票，可以把這輩子在這家店花的錢都賺回來。

大量買進 S&L 與汽車股#

• 1983 年 4 月 83 檔新買股票中，39 檔是銀行或 S&L
• 該年底買滿 100 檔 S&L，組成基金 3%
• 媒體上「林區重壓 S&L」報導頻繁；但幸好他沒重壓——日後若一檔倒，連帶其他 S&L 都跟著跌；倘若 S&L 占比 20%，林區早幾年就要退休了

汽車股的勝利#

Ford → Chrysler → Subaru、Volvo——順著線索追下去：

• Chrysler 漲速太快，一度突破 5% 上限（規定買到 5% 就不能加碼，但若是股價上漲導致越界，可以保留）
• Ford + Chrysler + Volvo 一度佔 8%、整個汽車類佔 10.3%
• 林區自承「自下而上分析對了反彈、但對大局判斷錯」——他低估了日本汽車進攻中型與豪華車市場

為何不重壓 GM？#

林區從不持有大量 GM——「說它是慘公司，已經是最大恭維」。1982–1987 GM 雖三倍，但比起 Ford 的 17 倍、Chrysler 的 50 倍，買 GM 反而錯失最大利潤。

林區的「產業押注」哲學：

• 錯的方式：先決定「今年要押 8% 在汽車」，再亂丟飛鏢挑公司
• 對的方式：一家家研究，買進真正值得的；最後權重是結果，不是目的

1982–88 六年間，Magellan 前 5 大持股至少有 2 檔（有時 3 檔）是車廠，Ford、Chrysler、Volvo 加起來為基金賺進 1 億 + 1 億 + 0.79 億美元。

流動性的迷思#

很多大基金經理人困在「流動性」（liquidity）焦慮裡——只買「5 天內可以完全進出」的股票。

「股票如愛情：離婚容易從不是承諾的好理由。」

• 選對了，你不會想離；選錯了，無論流動性多好，痛苦和虧損都跑不掉
• Polaroid 1973 一年跌掉 90%——很多基金都有「賣出機會」，卻沒一個人賣
• Xerox 也是同樣的劇本
• 全市場 99% 的股票每日成交量不到 10,000 股——堅持「日成交量過萬」等於畫地自限
• 股票輸的時候你怎麼進都會輸；股票贏的時候，慢慢出場反而能拿到好價

林區也有少數「一次大買」的機會——一次從機構買到 200 萬股 Owens-Corning；另一次同樣 200 萬股 BankAmerica。但這些是例外，大多時候是「持續啃食」。

每天基金都在增長，林區必須加碼所有持股才能維持相對權重；小型股有時得花幾個月才能買到適量——一買太快，股價就跑掉了。

環球冒險：1985 年歐洲奔波#

• 林區是繼 John Templeton 之後，第一位大量買進外國股的美國基金經理人
• 1984 全面啟動海外投資——每晚交易員打去斯德哥爾摩、倫敦、東京、巴黎拼湊報價
• 1986 年成立海外部
• 1985 年 9 月中起，三週看 23 家公司

瑞典：意外穿成瑞典人#

• Sabena 航空把行李弄丟——林區決定「還好沒買它的股票」
• 行李一直沒找到，借住朋友妹妹 Birgitta Drogell 家，老公 Ingemar 與他身材腳長一模一樣，換上瑞典西裝後路人不斷找他問路（「我聽不懂瑞典文，所以也不確定他們在問什麼」）

林區在瑞典的拜訪：

• Esselte：辦公用品
• ASEA：瑞典版 GE
• Alfa Laval：擠奶機 + 生物科技組合
• Electrolux：吸塵器與家電巨人，總裁是「瑞典版 Iacocca」
• Aga：從空氣中萃取氣體賺錢——氧供鋼鐵業、氮供速食業；原料零成本
• Ericsson：電話設備
• Skandia：被全國唯一的金融分析師遺忘的大型保險公司
  • 林區發現保費已獲准上調、盈餘必然倍增；瑞典投資人卻只盯著目前低迷盈餘
  • 18 個月內股價漲 4 倍
• Volvo：股價 34 美元，帳上現金也是每股 34 美元——等於免費送你汽車事業、所有工廠與子公司

林區出國研究的核心理由：在美國，你絕對找不到一檔 General Electric 或 Philip Morris 賤賣成這種價格；歐洲市場研究稀薄，正是機會所在。

挪威、德國、義大利#

• Norsk Data：挪威版 HP
• Norsk Hydro：能源、鎂鋁、化肥綜合體；油氣儲量壽命比 Texaco、Exxon 都長
• 妻子卡羅琳趁 G7 美元一夜貶值 10%，在皮草店刷美國運通旅支買下狐皮大衣，店主忘了讀新聞，享受 10% 折扣
• 德國：Deutsche Bank、Hoechst、Dresdner、Klöckner-Humboldt-Deutz、Bayer
  • 林區在火車站把對方紳士當成行李工，給 2 馬克小費，造成尷尬
  • 觀察：德國男人不論職位都互稱「Doctor」

彼得法則第 10 條（Peter’s Principle #10）

在德國高速公路（autobahn）上開車時，永遠別回頭看後照鏡。

林區開到 120 mph 想超車，回頭一看：另一台 Mercedes 的前保桿離他屁股 3 英寸，駕駛指甲修剪整齊——只好加速到對面車道脫險。

• 義大利：Montedison（300 年董事會室裡有水滴呼應水壩流量的裝置）、IFI、Olivetti
  • 林區的米蘭觀光名單同時包括 最後的晚餐（The Last Supper）和這些公司
  • 通膨下行、政界商業化、超市興起——「1985 年的義大利就像 1940–50 年代的美國」

回國後 10 月 10 日，林區當天就見了 4 家公司，包括同一檔的 Montedison（在米蘭和波士頓各看一次）。

海外旅程錯過老闆 Ned Johnson 的 25 週年結婚紀念日——但收穫值得：

• 海外股佔 Magellan 達 10%
• 11 大海外持股（Peugeot、Volvo、Skandia、Esselte、Electrolux、Aga、Norsk Hydro、Montedison、IFI、Tobu Railway、Kinki Nippon Railway）共為股東賺進 2 億美元以上
• 最高漲幅冠軍：Tobu Railway 5 年漲 386%（可惜倉位只有 0.13%）

超越 50 億美元#

• 1984 年 Magellan 漲 2%、S&P 跌 6.27%
• 1985 年 Magellan 漲 43.1%——汽車股與海外股居功
• 1985 年又流入 17 億美元（連續三年都各加 10 億上下）
• 麥哲倫淨值已等於哥斯大黎加 GDP

重要洞察：別忘了你已經擁有的股票#

彼得法則第 11 條（Peter’s Principle #11）

你能買到最好的股票，可能就是你已經持有的那檔。

例子：Fannie Mae

• 1985 上半本來只是 Magellan 的小倉位
• 林區重新檢視故事（第 18 章詳述），發現基本面顯著改善
• 一口氣拉高到 2.1%
• 後來 Fannie Mae 接棒 Ford 與 Chrysler，5 年內為麥哲倫獲利 5 億美元，整個富達系列基金合計超過 10 億——可能是史上單一公司、單一基金的最高獲利紀錄

規模逼近天花板#

• 1986 年 2 月突破 50 億美元
• 海外股佔 20%
• 在優勝美地（Yosemite）國家公園的電話亭裡，口報當日交易花了 2 小時，才從 A 唸到 L
• 公司拜訪量：1980 年 214 → 1982 年 330 → 1986 年 570（平均每日 2 家，含週末）
• 交易員 Carlene DeLuca 結婚離職前，第一次嘗試做「買單」——對方喊 24 美元、Carlene 還要殺到 24.5 美元，她不習慣這種角色翻轉

1987 戰術轉變與大修正#

1986 漲 23.8%、1987 上半再漲 39%。道瓊衝上 2722.42 歷史新高，每本主流雜誌封面都是公牛——林區做出 5 年來第一次重大戰術轉變：

• 減碼汽車（經濟復甦後段、新車買家已滿足、分析師太樂觀）
• 加碼金融（Fannie Mae、S&Ls）

1987 年 5 月 Magellan 達 100 億美元——批評聲再起：「100 億太大」。

林區坦承：1987 年他已經想退休（早 3 年），但他被 Great Correction 留下來。

他完全沒預料到 1987 大跌——進場時幾乎全部滿倉、現金所剩無幾。「擇時技巧大致如此」。

好消息：8 月起他削減 S&L 倉位（從 5.6%）——他和內部 S&L 專家 Dave Ellison 看出某些 S&L 在做愚蠢的放款。壞消息：他把錢換到別的股票，依然全部押在股市。

修正前 Magellan 年內漲 39%、S&P 漲 41%。林區還在抱怨「跑輸 2%」——卡羅琳說：「你替股東賺了 39%，怎麼能抱怨？」結果到了 12 月，Magellan 反過來變成跌 11%。

彼得法則第 12 條（Peter’s Principle #12）

治療「把股票視為理所當然」的特效藥，就是它大跌一筆。

Magellan 的「壞天氣模式」#

林區回顧 9 次大盤下跌，Magellan 每次都跌得比市場深，但反彈也比市場高。1978 年那次（弱美元、強通膨、Fed 緊縮、殖利率曲線倒掛）是這個模式的起點。

也許帶你走最遠的股票，沿途也會給你最多的撞擊與瘀青。

1987 年最終 Magellan 仍漲 1%，連續 10 年正報酬、連續 10 年勝過平均股票型基金。8 月 Magellan 還是 110 億美元，10 月變 72 億——一週內失去一個哥斯大黎加 GDP。

大修正中的買壓與賣壓#

• 林區當時在愛爾蘭打高爾夫
• 10 月 Magellan 銷售 6.89 億美元、贖回 13 億美元——5 年趨勢逆轉
• 賣家比買家 2:1，但絕大多數股東選擇按兵不動——他們看清楚這是修正、不是文明末日
• 真正破產的是用融資買股的人——券商把擔保品砍到地板價以收回貸款

林區事後第一次真正理解融資（margin）的風險。他出發前已把現金部位提到正常水準的 20 倍——仍不夠用，週一週二被迫賣股。「在我最想當買方的時刻，我被迫變賣方」。

股東的角色：他們不恐慌，基金經理人就不必在不利價位拋售。Magellan 在這次修正中能再起，很大程度是大多數股東選擇留下。

修正後的重新部署#

• 修正後反彈快的是景氣循環股：Chrysler 從 20 反彈到 29、Ford 從 38¼ 到 56⅝
• 但 1990 年再回頭看，Chrysler 跌到 10、Ford 跌到 20——比 1987 還低一半
• Chrysler 每股盈餘：1988 $4.66 → 1989 $1 出頭 → 1990 $0.30 → 1991 大虧
• 林區及時減碼；當他自己最樂觀的估計（$3）都低於華爾街最悲觀的估計（$6）時，股票已浮在幻想之上

後修正贏家：成長股#

林區把資金從汽車轉到大盤穩健的成長股：Philip Morris（變成最大持股）、RJR Nabisco、Eastman Kodak、Merck、Atlantic Richfield、General Electric（2%——後來繼任 Morris Smith 指出他應該到 4%，GE 佔市值 4%，給 2% 等於做空他喜歡的公司）

GE 給予了「景氣循環藍籌」的刻板印象——但圖表看起來更像 Johnson & Johnson 的穩健成長。把公司硬塞進類別有時會誤導你。

林區也買進被市場拋售的金融服務股，包括幾家共同基金公司。

退休前的成績與啟示#

• 1988 漲 22.8%、1989 漲 34.6%、1990 林區辭職那年也贏大盤
• 整個 13 年任期每年都勝過平均基金
• 退休當天 Magellan 140 億美元、現金 14 億——「上次大修正之後，永遠不要不帶現金出門」
• 加碼穩定獲利的大型保險（AFLAC、General Re、Primerica）、藥廠、國防股（Raytheon、Martin Marietta、United Technologies）——市場過度擔心 glasnost 帶來和平所以打壓國防
• 持續減碼景氣循環（紙、化工、鋼鐵）——「我內部消息來源告訴我生意不好」
• 海外股 14%
• 加碼醫療用品、菸草、零售，當然還有 Fannie Mae

退休前 5 年最大獲利股#

9 檔贏家：兩家車廠、菸/食品、菸/保險集團、發生意外的電力公司、電信、多角金融、娛樂、學貸——沒有單一風格主導，合計為基金賺 8.08 億美元。

小型股的群體力量#

雖然不能單一買到大量影響基金，但 90–100 檔小型股加起來確實有用——5 倍、10 倍股很多。退休前 5 年最大幾隻：

• Rogers Communications：16 倍
• Telephone and Data Systems：11 倍
• Envirodyne Industries、Cherokee Group、King World Productions：10 倍

King World：眼前的明顯機會#

• 旗下節目：《Wheel of Fortune》（電視收視冠軍）、《Jeopardy!》、Winfrah Oprey（其實是 Oprah Winfrey）的脫口秀
• 林區帶家人去看《Wheel of Fortune》錄影看 Vanna White
• 研究發現：遊戲節目通常壽命 7–10 年，比微晶片穩定得多
• 《Jeopardy!》播了 25 年、現在第 4 年黃金時段同步聯播
• 《Wheel of Fortune》第 5 年；Oprah 正崛起；King World 股價也正在崛起

「Taps 響起時別賭翻盤」——談虧損#

彼得法則第 13 條（Peter’s Principle #13）

別在他們吹奏《熄燈號》（Taps）時，押注公司會起死回生。

林區的看法：

• 賠錢不可恥——人人都會
• 真正可恥的是：基本面持續惡化時還抱著、甚至加碼
• 「我有更多輸錢的股票、勝過 10 倍股」——但林區克制自己「不加碼正在走向破產的公司」

最大虧損榜#

• Texas Air：3,300 萬美元（一路跌一路賣，否則更慘）
• Bank of New England：從 40 跌一半開始減碼，15 出清；當股價跌到 4 時，朋友還在勸他「便宜到不能不買」——林區提醒自己：「股票跌到 0，無論你買進價是多少，你都虧 100%」
  • 警訊：銀行的高級債券從面額 100 跌到 20——「債券市場在告訴你某些事」
  • 教訓：買低價股前，先看公司的債券——債券是優先求償權，債券值幾毛錢的時候，股票通常一文不值
• 其他重大虧損：First Executive（2,400 萬）、Eastman Kodak（1,300 萬）、IBM（1,000 萬）、Mesa Petroleum（1,000 萬）、Neiman-Marcus（900 萬）
• 1987 也在 Fannie Mae 上虧過、1988–89 在 Chrysler 上虧過，但當時已減持到不到 1%

景氣循環股像 21 點：玩太久必還回去#

林區的觀察：景氣循環股待得太久必把利潤吐回。

林區最一致的失敗：科技股#

• Digital：1988 虧 2,500 萬美元
• Tandem、Motorola、Texas Instruments、EMC、National Semiconductor、Micron Technology、Unisys
• 還有 IBM——「所有體面投資組合的萬年榆木」

林區自承沒有科技股的天賦——但這沒能阻止他偶爾被誘惑。