林區把 13 年管理麥哲倫的歷程整理成三章——早期、中期、晚期，並非自視為外交官回憶錄，而是純粹方便分類。富達電腦團隊（Guy Cerundolo、Phil Thayer，特別是 Jacques Perold）幫他印出所有最大獲利與最大虧損的清單，結果出乎他自己預料：「麥哲倫的成功來自小型成長股」的流行說法，其實偏差很大。

麥哲倫的身世#

• 1963 年由 Ned Johnson 創立，原名 Fidelity International Fund
• 因甘迺迪政府開徵海外投資稅，國際基金被迫賣掉海外股、改買美國股，連續兩年實質是國內基金
• 1965 年 3 月 31 日正式更名 Magellan，最大持股是 Chrysler——20 年後 Chrysler 也成為林區任內最大持股
• 麥哲倫成立時林區還在波士頓學院唸書、週末當高爾夫球僮
• 媽媽（寡婦、財力有限）被兼職基金推銷員說服買 Fidelity Capital——「中國人在管」（Gerry Tsai），媽媽相信東方人的聰明腦袋
• 媽媽每月投資 200 美元——並沒有那麼多錢，但 1950 年代 Fidelity Capital 漲三倍、1960 上半再翻倍

接手前的「殭屍基金」狀態#

• 1966 年 Magellan 規模 2,000 萬美元
• 因贖回不斷，到 1976 年只剩 600 萬——0.6% 管理費只剩 36,000，連電費都付不起
• 1976 年富達把 Magellan 與另一檔失敗基金 Essex Fund 合併，主要動機是 Essex 的 5,000 萬美元稅損遞延（tax-loss carryforward）
• 合併後新單位前 5,000 萬美元的資本利得不必繳稅

1977 年林區接手時的處境：

• 兩檔基金合併、總資產 1,800 萬美元
• 5,000 萬美元稅損保護
• 1972–74 慘跌後的悲慘股市
• 投資人不斷贖回、人數持續減少
• Magellan 自 1976 年起封閉，新客戶不能買進——並非「孵化策略」，而是業界蕭條到券商連業務部都解散，根本沒人能賣

直到 1981 年 Magellan 才重新對外銷售。

默默無聞反而是禮物#

• 林區可在沒人盯著的情況下慢慢試錯
• 他原本只熟 25% 的股票（紡織、金屬、化工）
• 1974–1977 任富達研究主管，外加 1975 年起幫波士頓某慈善機構管基金，慢慢拓展熟悉度

第一年的混亂與初步戰績#

林區的拜訪日記像卡薩諾瓦（Casanova）的約會本一樣詳盡。例如 1977/10/12 拜訪 General Cinema——當時 1 美元、現在 30 美元（30 倍股）——他卻沒買，「股市總是仁慈，會給笨蛋第二次機會」。

前幾個月忙著清掉前任的持股、變現應付贖回。1977 年 12 月的最大持股：

• Congoleum（無接縫乙烯地板，附帶用模組化技術為國防部造護衛艦）
• Transamerica、Union Oil、Aetna Life and Casualty
• Hanes（妻子卡羅琳大讚的 L’eggs 絲襪）
• Taco Bell（首次下單時，交易員 Charlie Maxfield 問：「那是什麼，墨西哥電話公司？」）——林區看好是因為塔可餅好吃、90% 美國人還沒嚐過、財報穩、總部像鄰居家的車庫

彼得法則第 7 條（Peter’s Principle #7）

企業總部的奢華程度，與管理階層回饋股東的意願成反比。

1978 年首份年報#

10 個月後的年報顯示：

• Magellan 漲 20%、Dow 跌 17.6%、S&P 跌 9.4%
• 林區在致股東信寫了一堆「策略調整」字眼（減持汽車、航空、鐵路、化工、能源；加碼金融、廣電、娛樂、保險、消費、住宿、租賃）
• 真相：他根本沒有什麼整體策略，純粹是逐家公司沿著線索追下去的「獵犬式選股」

沒有策略，就是策略——彈性與機會#

• Magellan 是資本增值型基金，什麼都能買（國內、海外股、甚至債券）
• 與被流派綁手的成長型基金經理人不同，他能在成長股全部過熱時轉去查 Alcoa（因鋁價上漲、盈餘反彈）
• 1979 年寫給股東的「五大標的」其實是：只要在交易所掛牌的他都會買
  • 小中型成長股
  • 前景改善的公司
  • 受壓的景氣循環股
  • 高股息又持續成長的股票
  • 市場低估或忽略其資產真實價值的公司
  • 海外股票（未來占比可能變大）

早期勝績#

• 1979 年 Magellan 漲 51%、S&P 漲 18.44%
• 1980 年 Magellan 漲 69.9%、S&P 漲 32%
• 主力股：Unocal、Royal Dutch、博弈業（Golden Nugget、Resorts International）、保險、零售
• 對便利商店熱情高漲：Hop-In Foods、Pic ‘N’ Save、Shop & Go、Stop & Shop、Sunshine Jr. 一次全買
• 公用事業占比一度達 15%，Boeing 與 Todd Shipyards 也與 Pic ‘N’ Save、Service Corporation International（殯儀館界的麥當勞）並存
• 成長股在他持股中從未超過 50%——和外界對「Magellan = 成長股」的印象大相逕庭

高週轉率#

• 第一年週轉率 343%（持股 41 檔）
• 之後三年每年都 300%
• 大量贖回逼著他「賣才能買」——想換一檔就要先賣一檔
• 每天都有新故事冒出來（Circle K、House of Fabrics……）比昨天的更刺激

賣家後悔錄#

• Albertson’s：300 倍股，太早賣
• Toys “R” Us：林區坦言這和 Home Depot 是「整個職涯最糟的兩筆賣單」
• Pic ‘N’ Save：太早賣
• Warner Communications：被一個技術分析師說服賣掉
• Federal Express：5 美元買進，10 美元就賣掉，兩年內衝到 70 美元

林區形容自己是「拔花澆草」（pulling out the flowers and watering the weeds）——華倫・巴菲特某晚打電話來請求引用這句話到 Berkshire Hathaway 年報。傳聞有些投資人買一股 11,000 美元的 Berkshire 股票，只為了被加入巴菲特年報寄發名單——成為金融史上最貴的雜誌訂閱。

親身走訪的回報#

• Cracker Barrel：在 Robinson-Humphrey 投資會議空檔，從亞特蘭大開三小時車到 Macon, GA，吃了一頓鯰魚晚餐——成為 50 倍股，列入麥哲倫 50 大持股
• Home Depot：當時股價 25 分（split 後計），親自體驗後買進；但抱了一年就賣——後來 15 年漲到 65 美元，是 260 倍股

「也許 Home Depot 如果發跡在新英格蘭、或者我懂十字螺絲起子和琴酒費茲（sloe gin fizz）的差別，就不會誤判這家偉大公司了。」

與 Union Carbide 共進午餐#

封閉期 4 年間，三分之一的股東贖回。林區邊應付贖回邊「補修」各產業知識——意料外地完成「如何管理一檔多十億美元基金」的養成課。

富達建立了「請企業吃午餐」制度：

• 取代和券商或同事閒聊球賽的舊文化
• 1980 年代初期每年約 200 家公司來訪
• 助理 Natalie Trakas 每週印出像學校菜單的「來賓菜單」（週一 AT&T 或 Home Depot；週二 Aetna、Wells Fargo 或 Schlumberger……）
• 林區會故意去拜訪自己沒持股的公司，看看錯過了什麼

林區的研究原則#

• 每月至少和每個主要產業群代表談一次話——預警系統
• 結束談話前必問：「你最敬重哪個競爭對手？」——CEO 承認對手做得一樣好或更好，是極強的背書，林區常因此買進對方的股票
• 在數千次拜訪中，只有寥寥幾次被騙——金融業者反而比 Main Street 上的商家更少說謊，因為 SEC 隨時盯著，謊言活不過下一份季報

對保險業，他從不懂到能問對問題：拜訪 Aetna、Travelers、Connecticut General 後，幾天內速成。

在自己的專業領域擁有資訊優勢的人應該善用這個優勢；卻偏要去買鐵路或廢棄物處理公司——「無知是福，這份福可能很貴」。

第二段：銀行股的發現#

1980 年 3 月，林區 25.4% 資產壓在產險和意外險業——同年保險公會請他在年會演講，作為「保險業最好的朋友」。

到了 1981 年，他整個出清保險股、改買銀行股。

高利率下的銀行機會#

• 1980 卡特政府末期，聯準會把利率推到歷史高點壓抑經濟
• 銀行股跌破帳面價值，但成長前景優異
• 林區在 Robinson-Humphrey 亞特蘭大投資會議休息時，順道拜訪 First Atlanta——連續 12 年盈餘成長，盈餘甚至大過會場中很多公司的營收，卻被市場忽略
• 5 年後 First Atlanta 與北卡 Wachovia 合併，是 30 倍股

區域銀行常被低估：表面是 Wal-Mart、Philip Morris 那種 15% 成長率，卻被市場當成成熟的公用事業給予低本益比。

Wachovia（10 年漲 10 倍）、Norwest of Minneapolis、NBD Bancorp of Detroit 都是這種「外表低調、內裡飛快成長」的銀行。

林區看銀行股的要點#

• 強大的地方存款基礎
• 商業放款上謹慎而有效率
• 林區的銀行愛將：
  • Fifth Third：2 → 80 美元（「銀行名字叫 Fifth Third，誰擋得住？」）
  • Meridian：總部多年無人造訪
  • KeyCorp：「霜帶（frost belt）理論」——專收山區小銀行，居民節儉保守、違約率低
• 到 1980 年底，12 檔銀行股佔基金 9%

接近開放：1981 年的振翅#

• 1981 年 3 月年報：Magellan NAV 漲 94.7%、S&P 漲 33.2%
• 連續 4 年贏大盤，但股東數仍下滑、三分之一被贖回
• 林區推測是 Essex 合併進來的人等到回本後就跑了——「即使在績效優異的基金裡，被情緒驅動買賣，也可能虧錢」
• 1981 年再合併 Salem Fund（前身是 Dow Theory Fund）——也是另一個大筆稅損遞延
• Salem 合併後，Magellan 終於正式對外開放

開放後的銷售技巧#

• 起初收 2% 銷售佣金（load）
• 銷得太好 → 提高到 3% 想減速
• 又想加速 → 60 天內買進可享 1% 折扣
• 行銷小插曲：通知書印錯電話，撥進去接通的是麻州眼耳醫院（Massachusetts Eye and Ear Infirmary）——醫院得連續幾週解釋「我們不是共同基金」
• 1981 年 Magellan 首度突破 1 億美元

進場時點的詛咒#

Magellan 剛開放、首批新買單湧入時——股市卻崩了。

• 1981 仍逆勢交出 16.5% 漲幅
• 1978 年林區前十大持股本益比都在 4–6 倍之間
• 1979 年甚至降到 3–5 倍——「好公司、3–6 倍本益比，選股者很難輸」

林區早期的核心心法#

• 1970 年代末期，所有人勸他放棄「次級股」（小中型公司，包含零售、銀行），轉進大型藍籌
• 林區慶幸自己沒聽——藍籌缺少故事，價格是次級股的兩倍
• 「Small is not only beautiful, it also can be lucrative.（小，不只美麗，也可以很賺錢）」