共同基金原本是要替投資人省去「該選哪檔股票」的麻煩，但事與願違——現在我們要煩惱的是該選哪檔基金：

• 美國市場目前共有 3,565 檔基金（vs 1976 年僅 452 檔）
• 1,266 檔股票型、1,457 檔債券與收益型、566 檔貨幣市場、276 檔短期市政債券
• 國家型、區域型、避險型、產業型、價值型、成長型、單純型、混合型、反向型、指數型，甚至「基金的基金」
• 華爾街新口號：「若獲利突然下滑，請立刻成立新基金」
• 諷刺指標：基金總數已超過 NYSE 加 AMEX 上市公司總數——而其中還有 328 檔個股其實是「偽裝的基金」（封閉式基金）

林區受邀協助一家新英格蘭非營利組織（書中匿名）重整投資組合，過程中所遇到的問題，正是每位個人投資人都會面對的問題。

第一步：股債比例#

沒有任何投資決策比「成長 vs 收益（growth vs income）」的初始分配，對家庭未來淨值的影響更大。

林區的觀察：

• 1980 年 69% 共同基金資金在股票基金；1990 年只剩 43%；如今約 75% 的共同基金資金停在債券與貨幣市場基金
• 這對需要不斷發債的政府有利，但對債券持有人的未來財富有害
• 過去 70 年：股票年回報 10.3%、長期政府公債 4.8%

為何股票勝過債券#

• 公司獲利成長 → 股東分享 → 股息持續調升
• Moody’s《Dividend Achievers 1991》：134 家公司連續 20 年調升股息；362 家連續 10 年
  • 簡單策略：買 Moody’s 名單上的公司、只要它還在名單上就抱著（Putnam Dividend Growth 即採此策略）
• 自金融史有紀錄以來——遠溯到麥地奇家族（Medicis）——沒有一家公司曾因經營好而調高債券利率
• 債券持有人不被邀請出席股東會、沒有點心可吃，最多拿回被通膨稀釋過的本金

「老人買債券」的觀念已過時#

• 健康的 62 歲老人預期壽命到 82 歲——20 年的支出、20 年的通膨侵蝕
• 利率低時，連大筆資金也難以靠利息維生
• 範例：50 萬美元退休夫婦
  • 全買短期債券或定存單 → 利率下降時收益銳減
  • 全買 7% 長期債券 → 表面 35,000 美元穩定收入；但通膨 5% 時，10 年購買力剩一半、15 年剩三分之一

Beckwitt 三案計算：20 年後的差距#

林區請富達 Asset Manager Fund 經理 Bob Beckwitt 計算 10,000 美元投資 20 年（債券利率 7%、股利 3%、股價成長 8%）：

以為「為了收益必須買債券」是錯的。

假設你有 10 萬美元、年支出需要 7,000 美元：

• 全買股票（3% 股息）→ 第 1 年股息 3,000，賣 4,000 股票補；股價漲 8%，年底還有 104,000
• 第 16 年起，股息本身就超過 7,000，連賣股都不必
• 20 年後本金成長到 $349,140，幾乎是 4 倍——而且這 20 年共領了 $146,820 的收入

即使買進隔天就崩盤 25%，20 年後仍有 $185,350——將近債券版本的兩倍。 即使遭遇「持續 20 年只長 4% 而非 8% 的史上最慘衰退」，期末仍有 100,000，與債券打平。

債券 vs 債券基金#

林區坦言他不愛債券，因此這一節寫得簡短：

認為「持有債券就一夜好眠」的人，會被現實叫醒。

一張 8% 利率的 30 年期國庫券，只有在 30 年間都是低通膨的情況下才安全；通膨回到雙位數時，二手市場價可能跌掉 20–30% 以上。

對比：

• 通膨 2.5%、貨幣市場利率 3.5% 時，貨幣市場基金至少跑贏通膨 1%——比長期債券安全
• 公司債或垃圾債在基金中可分散違約風險；但債券基金無法保護你免於利率上升

關於政府債券基金，林區直接開罵：

• 美國國庫券、票券可透過券商或聯邦準備銀行免佣金直接買入；最低 5,000（3 年期）或 1,000（10–30 年期）
• 為什麼要為了一檔買賣固定組合的中長期政府債券基金支付 0.75% 年費？
• Gabriele, Hueglin & Cashman 研究：1980–1986 個別債券持續勝過債券基金，有時差距達 2%/年；持有越久差距越大

彼得法則第 5 條（Peter’s Principle #5）

沒必要付錢請馬友友（Yo-Yo Ma）來幫你播放收音機。

至於那些必須付前置佣金（load）才能買進的政府基金或 Ginnie Mae 基金——既然每張國庫券、每張 Ginnie Mae 都長得一樣，經理人能差異化的空間極小；事實上有 load 與無 load 的政府債券基金績效幾乎相同。

股票 vs 股票基金：胃口才是關鍵#

股票基金跟股票一樣，唯一能享受好處的方法是繼續持有。表現最好的基金往往在修正時跌得比大盤深。

林區管理麥哲倫期間，9 次大盤跌 10% 時，麥哲倫每次都跌得比市場深，但反彈時也漲得比市場高。

巴菲特（Warren Buffett）的提醒同樣適用基金：無法忍受 50% 帳面跌幅的人，根本不該擁有股票；無法忍受短期 20–30% 跌幅的人，也不該買成長型或一般股票型基金——這類人可考慮股債平衡（balanced）或資產配置（asset allocation）基金。

彼得法則第 6 條（Peter’s Principle #6）

既然你都要選基金了，就選一檔好的。

近十年高達 75% 的股票型基金跑輸大盤指數——能跟上 S&P 500 的就排名前 25%。可能原因：

1. 基金經理人多半挑股很差
2. 從眾效應——他們是「偽裝的指數投資者」（closet indexers），追求平均
3. S&P 500 由大型股組成，1980 年代大公司被收購潮、外國資金湧入推升
4. 指數基金本身的買盤推升被納入指數的股票，形成自我實現預期

Vanguard 500 vs 平均主動管理基金：1983–1991 間，10 萬美元放 Vanguard 500 變成 $308,450，平均主動基金只有 $236,367；指數的 8 年連勝紀錄直到 1991 才被打破。

股票基金的五大類型#

選股票基金前，先認清你買的是哪一類，比較績效時才能「蘋果比蘋果」：

1. 資本增值型（Capital Appreciation）——經理人可自由買各種股票，不受任何派別約束（麥哲倫即屬此類）
2. 價值型（Value）——重點不在當前盈餘，而是公司資產：天然資源、不動產、有線電視、管線、瓶裝飲料公司；許多會大量舉債買資產
3. 品質成長型（Quality Growth）——中大型、穩健、年盈餘成長 15% 以上的公司；不含景氣循環股、低成長藍籌、公用事業
4. 新興成長型（Emerging Growth）——多為小型公司；1991 年突然大放異彩
5. 特殊情境型（Special Situations）——共通點只有「某件獨特事件改變了公司前景」

Gabelli 的價值型基金四年跑輸大盤，不代表 Gabelli 沒本事——當價值股不在風口，誰也救不了。

比較時：價值型只能跟價值型比、金礦型只能跟金礦型比。在錯誤時間從價值型跳到成長型，往往剛好錯過下一輪輪動。

更老練的投資者可以翻閱基金的半年報、年報，看看經理人是否真的在買他號稱要買的股票——例如價值型基金的持股中不該出現微軟（Microsoft）。

全明星陣容（All-Star Team）#

林區為非營利組織挑了 13 檔基金：1 檔價值型、2 檔品質成長、2 檔特殊情境、3 檔資本增值、1 檔新興成長、1 檔股息成長型、3 檔可轉債基金。

散戶版簡化做法：把投資組合分 6 份，前述五大類型各買一檔，再加 1 檔公用事業或股債平衡作壓艙石。

• 自 1926 年以來，新興成長股長期勝過 S&P 500，永遠該配一些
• 可摻一兩檔指數基金：S&P 500 對品質成長段、Russell 2000 對新興成長段
• 新錢進來時，加碼那些已連續落後大盤幾年的板塊——這是「逆向加碼」的紀律
• 個人投資者要顧及稅務（慈善機構不必），所以少頻繁買賣切換

New Horizons 指標：判斷小型股是否昂貴#

T. Rowe Price New Horizons（1961 年成立、專投小型股）的本益比（P/E）對比 S&P 500：

• 比值 2.0：小型股嚴重高估（過去 20 年僅 1972 與 1983 發生過）——隨後幾年大幅修正
• 比值 1.0：小型股便宜到與大型股一樣 P/E——進場買進
• 比值 1.2 以下：是買進新興成長股的好時機，但要有耐心——反彈可能花 2 年醞釀、再 5 年發酵
• 1977 年林區頂著「小型股已是強弩之末」的逆風繼續抱小型股，幫麥哲倫連勝 5 年

成長型 vs 價值型也可用 Lipper 30 檔成長指數 / 30 檔價值指數對比，邏輯相同。

挑贏家的迷思：歷史績效幾乎沒用#

大家最常用「過去績效」挑基金，但這是最大的浪費時間：

• 去年第一名通常是押對單一產業的好運經理人，隔年常常墊底
• Investment Vision 雜誌（現《Worth》）研究 1981–1990：每年買進「過去 3 年績效最佳」的基金 → 跑輸 S&P 500 達 2.05%
• 按過去 5 年最佳挑、10 年最佳挑 → 只贏 S&P 0.88% / 1.02%，扣掉交易成本就抹平
• 持有 5 年版本：5 年最佳挑跟 S&P 打平、10 年最佳挑反而輸 0.61%

教訓：不要花時間鑽研績效排行榜。

寧可長期持有一檔穩定一致的基金，也勿在基金之間追浪換手。

Forbes Honor Roll：值得參考的清單#

要進入 Forbes Honor Roll，基金必須經歷過兩次多頭和兩次空頭，並在兩種市場都被評 A 或 B。

1,200 檔股票型基金中，只有 264 檔歷史可追到 1978 年；其中只有 9 檔自 1978 年起每年都正報酬：

• Phoenix Growth（自 1977 年起年複合 20.2%，最佳）
• Merrill Lynch Capital A、Investment Company of America
• John Hancock Sovereign、CGM Mutual
• Nationwide、Eaton Vance Investors、Pax World、Mutual of Omaha Income
• 其中 8 檔年複合報酬 13% 以上

其他幾類基金#

收佣（load）vs 無佣（no-load）#

• 收佣不代表更好的產品，無佣也不代表差
• 若你打算長期持有，2–5% 的佣金其實不重要
• 不要為「有佣」買，也不要為「有佣」拒買
• 基金的年化報酬本就扣除過費用，比較時不必另算

規模太大會失靈？#

從 1983 年資產破 10 億時，林區就被罵「太大難贏」；變成 20、40、100 億甚至 140 億都被罵。Morris Smith 接手後達 200 億依然被《波士頓環球報》在「Morris Smith Watch」專欄看衰，直到 1991 年績效亮眼才停掉。

大基金確實有困難——「像線衛吃馬卡龍餅」，要吃很多才能補足養分。

• 小公司買不夠多，對基金績效影響有限
• 大公司持股要花幾個月慢慢累積，賣出也要幾個月
• 但 Michael Price（Mutual Shares、Mutual Beacon）和 Morris Smith 都證明：靈活管理可以克服

產業型基金（Sector Funds）#

• 1981 年富達推出第一組產業型基金，可低成本切換
• 適合對某商品或產業有專業知識的人：珠寶店主（金銀）、建商（木材）、保險理算員（費率）、加油站經理（油價）、醫生（新藥審批）
• 不適合：憑直覺進場的人——買石油基金而非 Exxon，當油價反向時你依然會虧
• 短期可大賺也可大賠：1991 年 Fidelity Biotech 上漲 99.05%，但 1992 前 9 個月跌 21.5%
• 1980 年代初金礦基金常年居 Lipper 排行榜首，但 1992 年 6 月止的 10 年內，最差的 10 檔基金中有 5 檔是金礦基金

可轉換公司債基金（Convertible Funds）#

• 結合次級股 / 小型股的成長性 + 債券的穩定性
• 通常由小公司發行，利率較低，但可按約定價格轉換為普通股（通常溢價 20–25%）
• 1990 年連結的普通股跌 27.3%，可轉債只跌 13%
• 利率 7%，遠勝平均股票 3% 股息
• Putnam Convertible Income Growth Trust：20 年總報酬 884.8%，勝過 S&P 500
• 進場時機：一般公司債與可轉債的利差縮窄到 2% 以下時加碼
  • 1987 大修正前，利差達 4%（可轉債極度高估）
  • 1990 沙達姆下殺時，可轉債利率反而比一般公司債高 1%——極罕見的好機會

封閉式基金（Closed-End Funds）#

• 在主要交易所流通如同股票，目前約 318 檔
• 與開放式基金（如麥哲倫）最大差別：股本恆定
• 封閉式基金可按市場情緒溢價或折價於淨資產價值（NAV）交易
• 在大盤殺低時，常能以大幅折價（如 NAV 七、八折）撿便宜

國家型基金（Country Funds）#

長期論點是：海外經濟成長率較美國高，股市成長較美國快——林區在麥哲倫時，海外股票的勝率比美國股票高。

但要成功必須有耐心和逆向思維：

• Germany Fund 和 New Germany Fund：柏林圍牆倒塌時瘋狂被搶買到 NAV 溢價 25%；6 個月後問題浮現，又跌到折價 20–25%；至今仍折價
• 1991 大家最看好德國時，德股表現差；1992 上半最悲觀時德股大漲
• 買進時點：基金不受歡迎、折價 20–25% 時

國家型基金的缺點：

• 費用高
• 公司表現好之外，匯率也要相對美元穩固
• 政府不能突然加稅、加管制
• 經理人到底是「來過該國拍張照」還是「真正在當地住過、工作過、認識公司」？

林區的偏好：

走訪海外多次後，林區的結論是：美國仍擁有全球最好的公司和最好的投資制度。

• 歐洲有許多藍籌等級的集團，但成長型公司稀少，且多半昂貴（如 L’Oréal 50 倍本益比）
• 美國有數百家公司連續 20 年盈餘成長，歐洲很難湊到 10 家
• 海外公司資訊稀少、分析師罕見（瑞典他遇到的唯一分析師從沒拜訪過 Volvo）
• 法國 Matra 報告盡是樂觀預期，林區現場拜訪發現各部門狀況都很糟
• 在美國有 1,000 個比你聰明的人盯著同一檔股票；在歐洲，這些聰明人都在讀 Virgil 和尼采（Nietzsche）

日本市場：教科書級的泡沫#

• 「全球最有錢、人民卻過得很窮」——蘋果 5 美元、晚餐 100 美元、東京通勤一個半小時還沒離開大都會區
• 「100 萬美元的狗 vs 兩隻 50 萬美元的貓」——東京 1,000 平方英尺小屋 100 萬美元
• 大投資人有券商的「賠錢保證」——華爾街 1920 年代以後就沒見過這種市場
• Nippon Telephone（暱稱 Sushi Bell）首次發行 110 萬日圓，林區當時就覺得瘋了
  • 上市後翻三倍，本益比達 3,000 倍
  • 市值 3,500 億美元——比整個德國股市還大，比 Fortune 500 前 100 家加起來還大
  • 後續政府又賣兩次（255 萬、190 萬日圓）
  • 寫書時跌到 575,000 日圓——從 1987 折價價跌掉 85%
  • 即便如此，市值仍超過 Philip Morris，本益比仍 50 倍
• 日本「重視現金流不看盈餘」其實是因為公司亂砸錢買併購和不動產，導致折舊巨大、負債纍纍——這不是文化特質，是赤字
• 林區在小型日本股中找到便宜貨；當小型股也漲到瘋狂價時退出。最後寧可投美國的新興成長股基金

共同基金策略總結#

• 盡可能多配股票型基金——即便需要收益，長期靠股息+偶爾賣股仍勝過債券
• 若必須持有政府公債，直接向財政部買，別買債券基金（管理費白付）
• 認清你買的基金類型——評估績效時要蘋果比蘋果（價值對價值，金礦對金礦）
• 分散到 3–4 種股票基金類型（成長、價值、新興成長等），永遠有一塊資金在領頭的板塊
• 新錢加碼到落後幾年的板塊
• 不要用昨日績效預測明日贏家——專注於穩定的長期績效基金，少切換
• 經常在基金間切換 = 對淨值有害的昂貴習慣