MBA、CFA 都救不了你#

醫學、工程、法律靠教育；投資不一樣。費雪稱這個現象為「Peter Bernstein 效應」——Bernstein 是投資思想史巨擘，《Capital Ideas》（2005）裡介紹了 Alfred Cowles、William Sharpe、James Tobin、Paul Samuelson 等大師。

這些理論巨擘幾乎沒有人是好投資人，有些甚至是惡名昭彰的爛投資人——他們有滿滿的「can-do」（能說），但沒有「done-it」（做過）。

投資像棒球，要靠打過真實的街球去學，不是課堂上的理論。教科書能教你批判思考、設計組合的基本工具，但死守規則就會被 TGH 拉去鞭打。

不要扔掉教科書，但要知道它的極限#

教科書教的有用基礎：

• 風險與報酬正相關：要拿超額報酬就得承擔風險。這能幫你戳破經紀商的「保本兼成長」話術
• 現代投資組合理論（MPT, Markowitz 1952）：分散後，資產配置（股債、國別、產業）對報酬的影響大過個股選擇
• 效率市場假說（Eugene Fama，1970 年代）：眾所周知的資訊已被 price in。本書就建在這個基礎上

EMH 在長期成立，但短期市場可以非常不理性——因為市場 price in 的不只是資料，還有預期與情緒。這正是反向者的機會所在。

但教科書中也有大量「看似有道理、實際失靈」的規則。它們之所以還在書裡，是因為偶爾會中——這正是它們危險的原因。

第一誡：本益比沒有預測力#

教科書宣稱：高本益比（P/E）= 貴 = 危險；低 P/E = 便宜 = 該買。全錯。

費雪對歷史的檢驗（資料來源：Yale 經濟學家 Robert Shiller 的長期 P/E 資料庫，https://www.multpl.com ^↗）：

• 1962 年 6 月多頭起點，P/E 高於長期平均
• 1990 年代多頭中大部分時間 P/E 都偏高
• 2002–2007 多頭起點 P/E 超過 29，整段都高於平均
• 2009 年 3 月多頭起點 P/E 超過 100

反過來看，低 P/E 也不可靠：

• 1980–82 空頭起於 P/E 9.19
• 1956–57 空頭起於 P/E 13.81

邏輯上的問題：

• 忽略分母——衰退中盈餘被壓縮，多頭初期股價先反彈，於是 P/E 自然高
• 假設過去報酬能預測未來——永遠不真
• 假設股市有「內在公允價值」——只有極短期時可能成立

費雪和 Meir Statman 在 2000 年《Journal of Portfolio Management》研究 1872–1999 年 128 年資料，P/E 與隔年報酬無統計顯著關係。「P/E > 19 從未跟隨任何超過 −10% 的年度報酬」——與直覺完全相反。

CAPE 也不是超人#

Robert Shiller 與 John Y. Campbell 試圖修正單期盈餘被衰退扭曲的問題，端出週期調整本益比（Cyclically Adjusted P/E, CAPE）——以 10 年（最早是 30 年）平均盈餘為分母。

歷史紀錄：

• 1996 年 1 月，30 年 P/E = 29.72，Shiller 結論「市場可能在未來 10 年大跌，長期投資人應退出 10 年」
• 12/3/1996 Shiller 向 Greenspan 報告，兩天後 Greenspan 發表「非理性繁榮（irrational exuberance）」演說
• 多頭又持續了 3 年 3 個月又 3 週
• CAPE 從 1996–2006、1997–2007 全錯
• 1998–2008 表面看來「對了」——但只因兩端都是大空頭
• 2004–2014 又是錯的

CAPE 流行不是因為它對，是因為它符合大眾「高 P/E = 危險」的迷思——資料被折磨直到符合假設。Shiller 2013 拿諾貝爾獎更增添它的學術光環。

費雪的兩個邏輯反駁：

• 過去表現不能預測未來——盈餘也是
• CAPE 設計用來預測未來 10 年，10 年遠在 30 個月之外，沒有人真的做 10 年的硬押注

Shiller 與 Campbell 的 R² = 0.40，意思是這個指標只解釋了 40% 的後續報酬——剩下 60% 才是真正重要的因素。

「小型股勝出」？真相是少數年份的爆發#

教科書說：1926–2013 年小型股年化 11.5% > 大型股 10%。Eugene Fama-Kenneth French 三因子模型也加持了這個說法。

但 1999 年費雪在《Research》雜誌做的圖表（更新到 2013）揭露真相：

• 把 13 次空頭底部後第一年的小型股、大型股報酬抽出來看，小型股是劇烈的超漲反彈
  • 1932 反彈：小型股 +316%、大型股 +161%
  • 1942 反彈：小型股 +147%、大型股 +61%
  • 2009 反彈：小型股 +98%、大型股 +72%
• 這 13 次反彈期間：小型股年化 69%，大型股 43%
• 其他 75 年：大型股年化 5.07% > 小型股 3.70%

小型股是多頭初期的槓桿玩具——空頭中重摔、反彈中大彈。要拿到「教科書上的長期年化報酬」，你必須從 1926 年買一直放到現在，且活過 100 歲。現實中沒人做得到——因為底部時所有人都太害怕了，根本不敢買小型股。

沒有任何類別「天生勝出」——國別、區域、產業、規模、風格都一樣。輪動頻繁且不規則。

花俏的數學模型，學術界的氪石#

模型只能用兩種輸入：過去結果或假設。兩者都不能預測未來。

CAPM（資本資產定價模型）#

$$E(R) = R_f + \beta(R_{market} - R_f)$$

• $R_f$（無風險利率）：通常用 10 年公債殖利率，這個沒問題
• $\beta$（Beta）：衡量過去波動度——過去波動不等於未來波動
• $R_{market}$：本身就是猜測，常用過去盈餘殖利率推估，等於 P/E 倒數，又掉進 P/E 陷阱

ERP（股票風險溢酬）#

CAPM 括號裡的部分。試圖估算「股票應比公債多賺多少」。

• 計算方式百百種，多數仰賴均值回歸假設
• 股票長期勝過公債的方向是對的，但無法精確算出超額報酬的數字

Monte Carlo 模擬：替代方案#

費雪公司用蒙地卡羅模擬：

• 抓 1926–2014 年每月 S&P 500 報酬約 1,068 個資料點
• 像拿橡皮球（每顆寫一個月報酬）丟進泳池，蒙眼隨機抽幾十次
• 重複 2,500 次，計算達成目標的機率
• 不預測精確報酬，只判斷哪種資產配置最有可能達成客戶目標

蒙地卡羅由 Stanislaw Ulam 1940 年代在曼哈頓計畫中創造，原本用來計算輻射屏蔽厚度。「依過去發生過的事推估機率」遠勝「靠假設」。

經驗 > 學歷：去找 mentor#

費雪的觀察：學術派系統性壓倒實務派，這是社會風氣的偏差。

• Greenspan 之後，Fed 主席連續是純學術背景：Bernanke、Yellen 都沒在銀行做過事
• 雷根之後每位總統都來自哈佛或耶魯；最高法院 9 位法官有 8 位也是
• 但市場不在乎你哪裡畢業，只在乎你對不對

費雪的比喻：

• 出獵 safari 你會找有獵象經驗的響導，還是動物學 PhD 但沒摸過槍的學者？
• 棒球教練：找耶魯運動學博士，還是真的打過大聯盟的人？
• 偉大作曲家裡幾乎沒有人念過音樂理論：Mozart、Robert Johnson、Buddy Holly、披頭四、Mick Jagger、Brian Wilson、George Gershwin、Irving Berlin

理論 ≠ 現實#

教科書經濟學常假設「ceteris paribus（其他條件不變）」，但現實裡其他條件永遠在變。

Fed 是 Exhibit A#

• Fed 前 60 年大致由銀行家主導，懂利差與貨幣供給的關係
• Greenspan 後改由純學者掌舵
• QE 完全是需求面學術理論——以為壓低長期利率能刺激放款需求；忽略了銀行的供給端誘因（已在第 5 章詳述）

Bernanke 在 2008 的學術盲點#

• 他以「大蕭條學者」聞名，被推薦時稱為「最安全的人選」
• 結果他跳過所有歷史驗證有效的經典工具，認定這些不會奏效，直接祭出 QE 與一堆字母湯式緊急融資工具
• 沿襲他對 FDR 的崇拜：「重點不是政策對不對，而是勇於拋棄既定範式去嘗試」
• 結果信用凍結、放款歸零、M2/M4 沒擴張

那個老把戲：Discount Rate < Fed Funds Rate#

歷史上 Fed 注入流動性的最古老招數：

• Fed 控制兩個利率：Discount Rate（銀行直接向 Fed 借錢）、Fed Funds Rate（銀行互借）
• 危機時把 Discount Rate 壓在 Fed Funds Rate 之下——銀行可以從 Fed 便宜借錢，加點利差再借給其他銀行，這個小利潤就能維持貨幣流動

2008 Bernanke 反向操作——把 Discount Rate 設在 Fed Funds Rate 上方 25 bps，整整一年。理論派看不見這對放款意願的傷害。

FOMC 委員 Elizabeth Duke 是少數例外——她有 30 年銀行業經驗、20+ 年高管，2008 年全年就用銀行家的眼光提出反對意見，包括反對 mark-to-market（雖然要等到 12 月才強烈反對）。

連 Bernanke 自己都借不到房貸#

2014 年 Bernanke 自爆無法把房貸 refi——銀行拒絕了他。他怪嚴格的房貸法規，沒提到殖利率曲線太平。對銀行來說，他不再是 Fed 主席的穩定薪水，而是「在智庫工作、薪水不穩」的信用風險。銀行只在獲利空間夠大時才願意承擔信用風險。

不在學校學，去哪學？#

教育界的大象就是「找對的 mentor」。從「會做、做過」的人身上學，永遠勝過從「會說、可能做」的人身上學。

費雪的例子：

• 山獅媽媽不送幼獅去山獅學校讀獵食學，她直接帶出去——幼獅在前、媽媽在後看牠們犯錯、再示範
• 加州黑熊靠試錯發現紅杉樹頂的樹液很甜，學會爬 120 呎、剝皮、舔糖漿，然後教給下一代
• Muhammad Ali 沒讀過拳擊大學，他的 mentor 是 Angelo Dundee
• Warren Buffett 雖讀過哥大，但他自承大部分知識來自 Ben Graham

Ben Graham 1976 年過世了，怎麼跟他學？讀他寫的「文學式」（不是教科書）的書。下一章正是介紹這些「藏著大象」的經典書籍。