政治才是市場的隱形大象#

費雪坦言：本章是「你會討厭的章節」，因為政治讓人情緒失控。但政治確實重要——惡法和監管確實會引發或惡化空頭，看似微小的規則改變能擾動整個產業。

投資時，意識形態與情緒是大忌——你的政黨偏好已經被市場 price in 了。

費雪堅持「不做社會學」：股票不在乎你鄰居 Bob 跟誰結婚，只在乎規則改變如何影響資本流動、利潤、貿易與營運成本，且只看 30 個月內。

第一步：丟掉你的偏見#

費雪建議的反偏見口訣：「他/她只是個政客」。

• 政客的職業是行銷與自我宣傳
• 不論民主、獨裁，政治生活就是一場大型廣告活動
• 心理學研究（如 2012 年《Journal of Personality and Social Psychology》）顯示高階政客身上常見精神病特質
• 這不是說所有政客都壞，而是提醒你：他們的承諾是設計來打動你的情緒，但投資需要關閉情緒

「我這方好、你那方壞」是無用的意見#

意見不是事實。

• 「Obamacare op-ed」Google 結果超過百萬篇
• 美國有 1.46 億選民——你的政治觀點再強烈，也是「眾多人之一」（manyone），早已被 price in
• 你只要不是「幾乎沒人想得到」的觀點，就是群眾的一員

股市對黨派中立#

費雪整理 1929–2014 所有 S&P 500 空頭的開始與結束總統黨派——民主黨、共和黨各占一半，沒有哪個政黨「天生利空/利多」。

詭異的反向（The Perverse Inverse）#

費雪在 2010 年《Debunkery》提出：

為什麼？因為他們都只是政客。民主黨沒那麼反商，共和黨也沒那麼挺商；競選承諾大多被淡化或束之高閣。先期 price 進去的恐懼或希望會在執政後修正。

不要被選後情緒沖昏頭去買賣——「will-do」（會通過什麼法案）才重要，不是「can-do」（口號）。

神奇的大象：僵局（Gridlock）#

在已開發、競爭性強的國家（美、英、西歐、加、澳），市場熱愛立法僵局。

理由：

• 股市熟悉現狀；任何改變都意味著贏家輸家重新洗牌
• 行為經濟學的「展望理論（prospect theory）」告訴我們，輸家的痛大於贏家的喜——淨負面情緒會壓抑股市
• 立法越活躍，市場風險趨避越強

歷史證據：

• 第三、四年的總統任期報酬最高（《The Only Three Questions That Count》，2006）
• 2013 年美國國會通過破紀錄的少法案（72 件），國會支持率 11 月跌到 9%（只比 Ebola 高 9 個百分點）——S&P 500 卻全年大漲 32.4%
• 兩黨合作不一定好：1930 Smoot-Hawley 關稅法、1920 Jones Act、1978 Humphrey-Hawkins（Phillips Curve 的政治產物）都是兩黨共識，全是大爛法

Phillips Curve（菲利普曲線）後被 Friedman 與 Phelps 反駁——它忽略了通膨真正的驅動是貨幣供給。但學術理論不易死亡。

例外：發展中與後共國家#

• Thatcher 時期英國、捷克 Vaclav Havel、東歐國家、1980 年代後英美的市場改革都是「好的激進改革」
• 在這些國家「僵局＝末日」，自由化才是利多
• 但若改革被廣泛討論（如墨西哥），就早已 price in
• 真正的反向機會在那些「沒人看的小型新興市場」——Sir John Templeton 的策略：戰後日本就是他的範例
• 改革要看「will-do」不是「can-do」：印度 Manmohan Singh 2009 年承諾改革沒兌現，股市先漲後跌；日本 Abenomics 三支箭只射出兩支，第三支結構改革遲遲不發

法案的「發現期」決定衝擊大小#

法案越早被討論、發現期越長，市場衝擊越小；短期突襲式立法才會傷股市。

Sarbanes-Oxley（2002）：短發現期 → 重創#

• 1/2 月安隆案後 6 週聽證 → 2/14 草案 → 4/24 眾院通過 → 7/15 參院過更嚴版本 → 7/24–25 兩院協調 → 7/30 簽署生效，無緩衝期
• 4/16–7/25 期間，S&P 500 跌 25.4%
• CEO 對會計報告負刑事責任——2008 年 mark-to-market 風暴的「無形元兇」之一（CFO 與 CEO 害怕坐牢，傾向激進減損）

Affordable Care Act（2010）：長發現期 → 衝擊溫和#

• 2008 大選時 McCain 與 Obama 都承諾改革，市場早就開始消化
• 2010/3/21 通過，隔天股市反而漲；後續 4–7 月修正主要因希臘危機
• 即使最高法院判決、Obama 連任、員工強制條款延後、botched rollout，市場一路上漲
• Health Care 板塊從 2011 年初起跑贏 S&P 500

• 真正的大象：Obama 原本要把 4,500 萬無保險者降到 1,000 萬；實際只多保了 7–10 百萬人（約 1.1% 美國人口）。市場意識到 ACA 規模遠小於預期，給了風險解除訊號

為什麼差這麼多？費雪認為政府已經「動脈硬化（arteriosclerosis）」——太多機構、太多監管環節、太多否決點，連 1989 舊金山地震後修路都比 1906 慢。現代美國政府已難以「做」很多事。

看得見與看不見的（That Which Is Seen and That Which Is Unseen）#

延續第 5 章 Bastiat 的破窗謬誤——真正會打傷股市的是少有人看到的下游後果。

Sarbox 的隱形後果#

1990 年 Greenspan 寫信給 SEC 警告「mark-to-market 對非流動性銀行貸款不合宜」。但 Sarbox 之後，CEO/CFO 怕被起訴，誘因從「保守認列」翻轉為「激進減損」——這是 2008 年金融危機被放大的隱性根源。

歐洲銀行家分紅上限#

• 表面：避免冒險行為再次引發危機（其實分紅根本不是 2008 主因）
• 隱性後果：分紅是變動成本（緊縮時可砍），上限後銀行被迫提高底薪——底薪是固定成本。下次衰退來臨時，銀行只能大裁員或接受巨額虧損
• 「30 個月內」不會發生，但這是一隻安靜等待下次危機的大象

比政客更糟的：監管者#

很多最大的隱形風險不是來自國會，而是國會「外包」給監管機構：

• Dodd-Frank 整整 2,000 頁，多數是把實際規則丟給 SEC、Fed、FDIC、OCC、CFTC、OTS 等機關
• 監管者：警察、法官、陪審團一身，幾乎沒有實質監督
• 多在密室作業；國會聽證形式化
• 媒體無法追蹤

案例：Volcker 法則 → TruPS-backed CDO#

• 起初 3 頁 Volcker 提案禁止自營交易（其實 2008 元兇不是自營交易）
• 2013/12 公布最終版時，新增了草案中沒有的條文：禁止持有 TruPS-backed CDO
• 兩週後 Zions Bancorporation 認列 3.87 億美元減損
• 美國銀行家公會（ABA）告聯邦勝訴，但 CLO 規則仍未修補（潛在 700 億美元的 fire sale）

案例：Treasury 反「公司倒置（Inversion）併購」#

• 美國是唯一對企業海外收益課稅的主要已開發國家——美企用海外併購搬遷總部來解套
• 政客痛恨稅收流失，把它扣上「不愛國」的帽子
• 因國會僵局，財政部「重新解釋」稅法，自行限制
• 真正的大象不是 inversion 本身，而是「財政部居然可以繞過國會改規則」這個先例——增加企業對長期計畫的不確定性

政府已經為下次危機埋下了地雷#

費雪的最後一個故事——也是最重的一個。

2008 年危機後，民眾把銀行視為惡棍。政府從 2010 到 2014 年 8 月，向六大行開出總計 1,250 億美元以上的危機相關罰款。

關鍵問題：

• JPMorgan Chase 與 Bank of America 兩家就佔 80%（超過 1,000 億美元）
• 但多數案件其實是針對它們在危機中買下的失敗銀行（如 Bear Stearns、WaMu、Countrywide、Merrill Lynch）

歷史上，民間大行救援是金融危機管理的傳統：

• 1893 與 1907 年大恐慌：J.P. Morgan 本人出資救財政部與紐約市，組成銀行聯盟救 Moore & Schley
• 1988 年 First Republic 倒閉：NCNB（後來變 NationsBank → Bank of America）出手相救；同位 CEO Ken Lewis 的傳承
• 2008：Jamie Dimon 受 Fed 之託買 Bear Stearns、買 WaMu；Bank of America 買 Countrywide 與 Merrill Lynch

如果這些併購沒發生：

• WaMu 失敗時 FDIC 必須賠付約 1,650 億美元的存款
• TARP 花了 4,230 億美元已經夠多——若沒有民間部門幫忙，數字會更恐怖

反諷的是：當時拒絕出手的 Goldman Sachs（罰 9 億）與 Morgan Stanley（罰 19 億）受傷遠輕於救援者。政府用實際行動向銀行傳達「下次別來幫忙」。

費雪引 Jamie Dimon 原話：「如果重來一次，知道現在的後果，我會不會接 Bear Stearns？真的很接近不會。」

下次大型銀行倒閉時，政府很可能孤立無援。這個效應比較不會引發空頭，但會放大已存在的空頭。是政客為了選票造成的純粹政治風險。

下一章將離開政治叢林，回到比較友善的主題：學術理論與教科書迷思。