本章彙整全書最後幾章中關於「投資的更廣面向」的核心觀點，涵蓋《旅行作為投資人的教育》（Ch 29）、《關於投機的一般思考》（Ch 30）、《投資與支出》（Ch 31）、《投資與稅》（Ch 32）、《投資與通膨》（Ch 33）。
旅行作為投資人的教育#
從災難中學到的#
作者親眼見過：
- 新聞影片中逃離家園的難民——身後房子在燃燒，事業、人脈、儲蓄可能永遠失去
- 1906 年舊金山大地震——許多人失去一切；地震保險很少人有；火災保險的「倒塌條款」常使其失效；連土地的價值都重洗——好地段變壞，壞地段變好
- 莫斯科的「Torgsin」店——舊貴族的私人物品（毛皮、珠寶、家具、藝術品）都成了國家代售
- 列寧格勒整片整片的房子被同樣地刷上石灰水——因為國家擁有所有房子，就像市政府清掃街道一樣
- 1932 年西部廢棄的「鬼城」——一條條街道封死、荒蕪，價值瞬間蒸發
有人想知道——普通股是否能對抗戰爭？什麼是抗通膨的最佳工具？
但沒有人問：對抗地震、火災、洪水、或經濟變動的對沖工具是什麼？
想想俄羅斯、德國、西班牙——所有「流行的對沖」幾乎都失靈。
真正有效的災難對沖#
如果有真正有效的災難對沖，它是三件事的組合：
- 地理分散
- 資本保持機動形式
- 與本地及其他中心的活躍商業界保持個人接觸
人必須持續活躍、警覺、走在水流之中。
退休的商人沒什麼機會。
不要把所有資產綁在自己的家鄉——或綁在無法輕易移動的形式上。
太多人這樣安排自己的人生：
- 在自己城裡有一家小生意
- 房子也在同一城市
- 若有任何證券，多半是當地公用事業公司的股票
- 朋友與業務關係全在 10–15 英里半徑內
真正的資產：能力與人脈#
你最大的資產，是你能做有用之事的心智能力，以及你的人脈。
因此，在家鄉之外建立一些緊急人脈，並在家鄉之外建立一些資金，
既作為「災難儲備」（calamity hoard），也作為讓你的海外連結保持活躍的支援。
例如：
- 倫敦之旅——若你懂得從中收穫，這就是教育。認識正確的人，回家後保持聯繫。
- 把商務與娛樂結合——既享受實質利益，也享受抵稅好處（前提是商務必須真實）
一位聰明投資人多年前對作者說：
「時間從格林威治開始往西移動，所有東西都跟著——包括觀念。」
今天英國影響投資與生活的社會條件，正是我們幾年內必須面對的最準確預演。
到倫敦與銀行家、券商、律師談談，觀察他們經歷了什麼、又如何因應——對較大型的美國投資人應有可觀的回報。
美國境內的旅行#
- 多倫多也值得一去
- 在美國境內也能旅行做點分散，並發掘僅憑自身條件就值得的投資
- 德州：領袖積極、追求資本利得，且懂得發現石油（無論在德州或別處）
- 華盛頓特區：影響每筆投資的政府決策來源
- 紐約市：仍是來自世界各地的一切的中心與清算所
問自己——你能去多少個遠隔的地方並從零開始重新成功？
教育，是這個年代能善用之人的絕佳避險工具。
關於投機的一般思考#
給「自覺不適合」者的建議#
如果你真心相信自己無法精通市場——這已經是巨大的成就。
多數人都會在市場中失敗，知道這一點本身就值很多錢。
投資的特殊性#
投資不像下班搭地鐵、開車、或割闌尾——這些事通常會抵達目的地、恢復健康。
投資則不同。在試圖儲存資本時，你注定從兩個方向虧損：
- 隱形地——透過貨幣多年的貶值（你買的東西變貴）
- 直接地——你買的「證券」價格下跌
因此你必須以「我必須卓越、必須是規則的例外」的心態進場。
親身嘗試的條件#
可能的話建議親自下場——但需要：
- 年輕（老手難學新把戲）
- 有本錢可以嘗試
- 時間——勤奮的人能在做完整天本職後仍在市場上做不少事
有些雇主不喜歡員工「玩」市場——
- 銀行、保險公司、券商、自營商等處理金錢與證券的職業，理由顯然且正當
- 工業、專業等其他行業則應選擇開明的雇主
「不冒險就不會有收穫」（Nothing ventured, nothing gained）。
借錢的人若年輕時為事業擴張而借，通常勝過完全不借的人；但為了撐住失敗局面而借——必然是輸。
替代方案的階梯#
如果做不來完整的程式，作者依「能力」由高到低提供替代：
- 判斷大盤潮汐進退 → 在進場時機買最好、最誠實管理的投資信託（特別是真正反映大盤的橫切面者）
- 比較「槓桿型信託」（leverage trusts）與「非槓桿型信託」——後者實際上更安全；但管理才是關鍵
- 偏好封閉式信託（closed end trusts）勝於開放式（共同基金，open end）——後者隨銷售與贖回擴張或收縮
- 不要期待信託替你做切換
- 連這也做不來 → 偏好銀行信託部（bank trustee）勝於一般顧問
- 銀行較正統；若無法 100% 不正統地獲勝，就乾脆完全往另一方走，不要在中間實驗
- 選紐約市的信託公司，少數大型帳戶優於眾多小型帳戶
- 個人化授權（power of attorney、券商代操、個人化投顧）
- 關鍵在挑對人，而對方還必須願意接受
- 你必須讓對方安心到「敢做他認為最好的事而不擔心你的反應」
- 作者認為——成功者不多，勝算太低，不值得太用力嘗試
老投機者的真心話#
自 1921 年以來，作者在華爾街學到的最重要一件事是——
理解每個人都知道得很少、自己也知道得很少。
幸好他在 1922–1923 年就學到，而不是在 1929–1932 那段代價慘重的時期。
一位最精明的投機者曾說：「如果某個超自然力量能保證——餘生我所持有現金與證券當下市值的四分之一保持購買力，我會立刻把另外四分之三交出去。」但他遺憾地說——這做不到。
這是清醒思考者面對當下處境的真實態度——
不是「6% 與安全」。
投資與投機的真相#
投資與投機——
- 困難，不容易
- 不確定，不是閒差
- 充滿陷阱，不是按邏輯運行
這裡比世界任何地方更是「幻象之地」（land of illusion）。
事物不是表面看起來的樣子。二加二不一定等於四。
「股票是用來賣的」（Stocks were made to sell）。
「買者自負」（Caveat emptor）。
投資與支出#
投資的目的是支出#
投資的目的是——為了將來能花錢。支出有兩個與投資直接相關的面向：
- 我們想買的東西，其成本與可得性的變化
- 可動用資金在當下支出與未來支出之間的合理分配
在這個不確定的年代，為未來過度準備並不划算——
稅、社會立法、戰爭、配給……都會摧毀你預留下來的部分價值。
對成功的人而言：
- 留下實質財產（事業、房屋）給後代是合理的
- 但真正大筆的投資累積，最好在創造它的人有生之年大致花掉
作者一位精明的友人——以 25 萬美元工作資本為終身上限：
- 好年份就把賺到的全部花光，即使遠超他自訂的平均生活水準
- 壞年份就動用本金維持水準
- 他賺錢能力很強，當時稅率較低——這故事是說明原則，不是建議特定金額
貨幣貶值的多種樣貌#
貨幣貶值不只用購買力指數衡量——
銷售稅與配給也以同樣的方式侵蝕你的儲蓄。
- 1913 年英國買車不必繳「購置稅」（purchase tax），或者只是微不足道
- 今日不只要繳相當於車價的購置稅，還可能等好幾年才有車交付
- 更高的銷售稅與更漫長的取得時間，效果與物價上漲完全相同
享受能力會隨年齡遞減#
- 30 歲環遊世界比 65 歲愉快；但 65 歲通常更有錢、有更多時間
- 65 歲也許會更喜歡搖椅或自家的牽牛花
- 多數人對享受的能力不僅以年齡遞減，也以數量遞減——一杯咖啡對寒冷口渴的人意義重大；對億萬富翁，喝過兩三杯就嗆了
作者的哲學是——
- 早年克制以建立能力
- 中年保持其生產性
- 多餘的就花掉，不要讓它幾何級數累積
- 最終可能只是貶值或進了遺產稅吏的口袋
支出對一生的陰影#
支出投下的陰影，會延伸到支出者一生終點。
對成功投資人而言，奢侈品的真實成本可能極高——
- 30 歲時花 1,000 美元買一樣東西，東西本身漸漸貶值到零
- 同樣 1,000 美元若被成功投資 → 變 2,000 → 4,000 → ……
加速投資基金的形成#
可以用別人的錢當資本：
- 年輕人在還需要投資基金、財務目標還沒達成前，把資金挪去買房極度不智——除非你已認定目標不可能達成
- 讓房東從房屋資本拿到租金；你從你的錢拿到使用與利潤
- 政府提供大部分資金的長期攤還房貸例外——退伍軍人若獲此條件，可同時擁有資本基金與住宅
- 但每個案子都要計算——相對於租屋的優勢必須是真的
兩個常見錯誤#
常見模式是——早年過度支出、晚年支出不足。
- 較年輕的人應更想未來
- 較年長且成功者應更想當下
找到獲利金鑰的人，常陷於不停壓榨更多獲利的跑步機，忘記隨年紀漸增、生命長度與享受能力都在縮短。
投資與稅#
稅與通膨密不可分#
聯邦稅率今日如此之高，使得稅務知識對任何投資人——大小皆然——都是必須。
任何「可能利潤、可能虧損、淨收入回報」的估算，沒有正確套用稅務影響都毫無意義。
在美國當下情況，稅與通膨密不可分：
- 想成功對沖通膨的投資人，必須考慮稅後的真實盈餘與資產負債表價值
- 公司折舊率不足以支應重置成本（折舊只能按原始成本提列）——這逼出稅前盈餘的高估，提高公司稅單，也削弱公司保護普通股股東對抗通膨的能力
稅與投資因素的權衡#
必須仔細權衡稅務因素與投資因素的相對重要性：
- 不要被稅務缺陷毀掉一個本來吸引人的投資
- 也不要過度強調稅務優勢而買進其實不好的投資
完全免稅債券#
各州、郡、市、稅務轄區發行的免稅債券（tax-exempt bonds）——持有人不需就利息支付聯邦所得稅。但隨著稅率上升、需求大增，售價過高、收益率過低。
對 50,000 美元 surtax 淨收入者（約 40% 稅率），1.5% 免稅 ≈ 3% 應稅；接近 60% 邊際稅率時 ≈ 3.75% 應稅。
但作為投資政策——稅後利息只是眾多因素之一，不是決定因素。
免稅債券完全沒有抗通膨特性。許多富裕投資人在感覺購買力下降時，會偏好普通股的資本利得潛力。
抵稅型股票（Tax-Sheltered Stocks）#
- 有大量稅損結轉（tax credit carry-overs）的公司——盈餘恢復後可支付一段時期的「所謂免稅」股利（實際免於普通所得稅，但仍課資本利得稅）
- 礦業與石油股——可享高達 27.5% 收益免稅（耗竭折讓），且能抵扣乾井與失敗探勘的成本——精明的投資人偏好資本利得勝於股利
受規範的投資公司#
支付 90% 以上股利與利潤的「受規範投資公司」（regulated investment companies）——其資本利得部分可被持有人視同個人資本利得處理。
資本利得稅#
一般而言——資本利得稅率 < 普通股利與利息稅率。
因此大型投資人偏好「最大成長潛力 + 最高比例盈餘再投入 + 最少股利」的公司。
對高稅率投資人而言：買年輕的、不發股利的股票，等到成熟成為穩定股利支付者再賣，遠比持有高股息股票來得划算。
短線交易作為稅盾建構#
不論稅率，新稅務年度初期若市況有利，嘗試短線交易仍有利。
此政策若成功——累積的利潤作為未來稅盾的價值，遠大於利潤本身。
後續若有為長期資本利得進場的部位變糟，可以用早期交易利潤抵銷。
平均化每年的稅單#
大幅未實現獲利不該被無限累積——
- 應接受一定的年均資本利得——尤其當局勢與市場有利於大幅帳面利潤時
- 稅務立法趨勢是往更高方向移動
- 帳面利潤可以隨時消失
- 立法甚至可能溯及既往
- 平均化的年度稅務狀況最有可能對你有利
「捨不得繳稅而不獲利出場」是大謬誤#
投資人稅務政策中最大的謬誤之一——
「因為稅太高所以不能獲利出場」。
多數人會說：除非該股下跌幅度足以抵掉全部稅金，否則不該賣。
但謹慎的交易者本來就持續為此提列準備——
養成「帳面利潤減去當期稅」的思考習慣後，自由交易就不困難，也不會錯過行情。
投資與通膨#
通膨與通縮的定義#
- 通膨：貨幣或信用供給增加 → 物價上升（也可能由需求上升、供給短缺造成）
- 通縮：貨幣或信用供給減少 → 物價下跌（也可能由需求下降、供給過剩造成）
除諸多原因外，心理因素對通膨／通縮的力量極大——
人們認為價格會漲或跌，本身就推動價格朝那個方向移動，趨勢的動能也會自我延續。
通膨的本質與後果#
通膨的效果首先是財富的大規模重分配：
- 早期：刺激生產與消費，創造繁榮感
- 個體層面：在債務人與債權人、貧富、企業家與工人、投機者與投資者之間進行重分配
- 真正抓住力道後：對多數人而言只剩完全的財務毀滅與極端的情緒不確定
通膨的控制幾乎從不在源頭嘗試（那才有可能），而總是錯誤地針對其結果——這種努力必然失敗。
跑得夠遠後它會自我治癒——只是那時病人已死。
通縮對個人最終影響較小（雖伴隨「艱困時期」），且因為防治方法政治上受歡迎，較易於遏止與逆轉。
為什麼長期偏向通膨#
人們大多數時候不能或拒絕辨識通膨／通縮——而是以「美元」計算財富與損益：
- 平均人對「美元數字較大但購買力較少」感覺較好
- 人類繁衍與消費（而非儲蓄）的傾向也添柴
- 長期趨勢偏向通膨力量——長線而言，股權所有者比債券所有者更好
這是極度簡化——上下擺盪歷時很長，實務成功仍需相當程度的正確預測。
任何「該怎麼做」的陳述——一經說出，多數時候已經失效。
不同通膨來自不同原因；某次通膨成功的金鑰，永遠不會適用下次。
通縮對策——簡單到極致#
通縮的對沖極其簡單——現金做多。
沒有稅務問題（金錢價值在下降）、所有證券市場下跌：
- 股票：盈餘與資產負債表價值被增值的金錢縮水；流動性需求引發拋售
- 債券：利息覆蓋與本金擔保普遍下降；持有者尋求更高流動性
重要原則——
通縮期股價每年下跌的市值，必然遠大於該證券能配發的股利。
因此保持現金（流動性）並動用本金，比追求所謂「收益」造成的年度本金縮水更小。
真正的財富常在大蕭條的轉折點被買出來——沒有現金就抓不住這些便宜貨。
困難的地方在於——在證券價值還沒下跌前認出將至的衰退，並且擁有「讓現金「閒置」、靠本金「過活」」的客觀心態。這兩個說法本身是「外行的語言、根本錯誤」——
- 若你想買的東西價格不斷下跌，現金根本不「閒」
- 若你大部分資本價值在不斷增加，你根本沒在「動本金」
通膨對策——複雜至極#
通膨投資政策的真正複雜性才開始展開：
- 早期階段：與「復甦」幾乎沒兩樣——好股權帶來好收益與好利潤，整體投資氣氛良好
- 高生活成本期：通膨開始夾、加速；若要持續，背後常是戰爭準備、戰爭本身、或戰後的後遺——稅、配給、甚至資本徵收登場；股權仍看似最好，但對趨勢延續時間與市場是否已折現產生疑問
- 超級／失控通膨：印鈔型；價值變化太快、難判斷任何東西的價值；股票上漲——但遠不及貨幣貶值的速度；最終靠強制「穩定」與重新估值收場——現金與固定債務一般被掃光
有人把「普通股是公司財產的一份」當作對抗通膨的鐵則——這本身是錯的。
在通膨中，營運資本需求大增，常導致新股權融資與大量稀釋；即使精明管理避免了，把「紙面」公司利潤轉化為實體工廠或資源也未必可行。
作者見過——以黃金為基礎計算，通膨中股票虧損達通膨前資本的 97%。
美國的特殊情況#
在美國做通膨對沖，從外國過去的通膨案例學到的東西很有限：
- 原因與規模各異
- 立法、管制、稅政策不斷現代化——過去通膨中聰明人賴以保住財富的漏洞，會在下次被堵起來
- 任何「特別計畫」都應從社會角度檢視——脫離金本位、抵押貸款延期、租金管制都是政治權宜下的不公平
但美國的快速擴張的生產能力是極為重要的通縮因子——
在未來的歲月裡——美國投資人因稅務因子所損失的，很可能多於因貨幣貶值所損失的。
兩個主題應一併研究。
像俄羅斯、德國（馬克對美元 40 兆比 1）那種失控通膨，在可見的未來不太可能在美國發生；
但給予時間與另一場世界大戰，25 美分、10 美分、甚至更糟的美元也都可能。
結論：投資成功 = 通膨對沖#
投資在不同貨幣價值下的成功，最終就是「投資的成功」本身。
兩者是一回事——
那些以為自己在買「特別的抗通膨對沖」的投資人，比較可能是惹麻煩，而不是避開麻煩。
股票只有在「對的時機、對的價格」買進時才是好的抗通膨工具。
此規則不論上漲背後是什麼力量都適用——幾乎所有上行景氣循環都伴隨價格上升，無論貼不貼「通膨」標籤，動能往往相同。
唯一的特別建議——品質越好，路況惡化時越能存活。
最佳的抗通膨對沖在於：
- 管理最佳
- 長期前景看一致獲利與成長的公司
反面教材#
以下這類「抗通膨對沖」只能短進短出，長期必敗：
- 將靠通膨被救起來的負債纏身股
- 受刺激需求帶動的邊際生產者
- 因效率低下而堆出「稅盾」的公司
- 高成本天然資源股
危險在於——等你準備轉到真正好公司時，後者看來太貴或稅金懲罰太重。
一個對抗的「文化策略」#
在群眾起義、階級拉平的時代——
對抗通膨、社會立法、稅負所致虧損的一道大堤防是——
賺多少就消費多少（consume as you earn）。
用你勞動的果實買別人勞動的果實——按相同的速率。
這是「手把手與父權主義」（hand holding and paternalism）的時代，作者不主張完全不儲蓄而成為國家的被照顧者，但儲蓄應該被控制在合理範圍內——按照當下世界的思考方式。