四千年的金融演化#

今天的金融世界是四千年經濟演化的結果：

• 金錢是債權人與債務人關係的結晶；
• 銀行讓借貸與清算規模化；
• 政府公債（13 世紀）開創了利息流的證券化，並讓公開市場決定價格；
• 股票（17 世紀）讓企業所有權可以買賣；
• 保險與退休基金（18 世紀）以規模經濟與機率法則抵禦可計算的風險；
• 期貨與選擇權（19 世紀）是最早的衍生性商品；
• 20 世紀的政策鼓勵家庭加大槓桿、把組合偏向不動產。

美國前聯準會理事 Frederic Mishkin 的比喻：「金融體系是經濟的大腦——它將資本，這個經濟活動的命脈，分配到最具生產力的用途。」

同時擁有銀行、債券、股票、保險、地產民主的經濟體，長期表現優於沒有金融中介的封建或計畫經濟——這也是西方金融模式擴散到全世界的原因：先以帝國主義之名，後以全球化之名。

為什麼仍然動盪？#

自 1870 年以來，國民所得累積下跌 10% 以上的金融危機就有 148 次；消費下跌幅度相當的也有 87 次——年發生機率約 3.6%。即便制度與工具空前精密，金融行星依然脆弱。原因可以歸納為三個。

一、未來屬於「不確定性」而非「風險」#

Frank Knight（1921）：「不確定性必須與我們熟悉的風險（risk）徹底區分……可量度的不確定性（也就是真正的『風險』）與不可量度的，本質上不是同一種東西。」

凱因斯 1937 年的補充更精闢：

• 輪盤、保險統計、天氣可以說是「機率可計算的」。
• 但「20 年後的利率水準」「歐洲是否會打仗」屬於另一範疇——「我們就是不知道。」

凱因斯認為投資人在這種情況下會：

• 假設「現在」是「未來」的良好指南，忽略我們所不知道的未來變化；
• 假設目前的價格與產出已是對未來的正確總結；
• 從眾——既然我不知道，就跟著大家走。

二、人性的偏誤#

Kahneman 與 Tversky 著名的實驗：

• 給每人 1,000 鎊後，二選一：a) 50% 機會再贏 1,000、b) 100% 確定贏 500。多數（84%）選 b。
• 給每人 2,000 鎊後再選：c) 50% 機會輸 1,000、d) 100% 確定輸 500。多數（69%）選 c。
• 兩題的期望值與結果分佈完全相同；但人對損失的反應強度約是同等獲利的 2.5 倍。

我們的決策還受多種「啟發式偏誤」影響：

• 可得性偏誤：用記憶中容易想起的資料代替真正需要的資料。
• 後見之明偏誤：事後才賦予事件更高的機率。
• 歸納問題：以少量證據推導一般法則。
• 結合／分離謬誤：高估「七件 90% 事件全發生」的機率，低估「七件 10% 事件至少一件發生」。
• 驗證偏誤：只找支持假設的證據。
• 污染效應：被不相干資訊干擾決策。
• 情緒啟發：價值判斷蒙蔽了成本效益分析。
• 規模忽略：對大小不同的危害不成比例地調整防範。
• 校準過度自信：低估自身估計可能的誤差區間。
• 旁觀者效應：人多時推卸個人責任。

一個簡單的測試題：球棒與球合計 £1.10，球棒比球貴 £1。球多少錢？

一半的人會脫口而出「10 便士」。正確答案是 5 便士。

三、金融演化的達爾文性質#

財金界經常使用「適者生存」的說法。實證資料也支持金融演化觀：

• 美國公司每年消失約 10%（1989–1997 年平均每年 61.1 萬家企業關門）。
• 英國稅務登記公司中 30% 三年內消失。
• 1912 年世界前 100 大公司中，1995 年仍在前 100 的只剩 19 家。

金融演化與生物演化的六項相似性：

• 基因：商業實務承載組織記憶，可在公司間複製。
• 隨機突變：通常表現為創新。
• 競爭：種內競爭資源，決定哪種實務存活。
• 天擇：市場配置資本與人力，績效不佳者死亡。
• 物種化：新型金融機構不斷出現。
• 滅絕：物種會永遠消失。

但金融演化與自然演化也有不同：

• 多數金融突變是有意識的創新；
• 公司可在自身存續期間調整適應，更像 拉馬克式 而非達爾文式；
• 大型機構併購小機構不是演化的真正驅動力——新物種（speciation）與創造性破壞（creative destruction）才是。

Joseph Schumpeter《資本主義、社會主義與民主》：

「資本主義引擎的根本動力來自新消費品、新生產方法、新市場、新組織形式……這種創造性破壞才是資本主義的本質。」

2007 危機：又一次大滅絕？#

2007 年夏天的信貸緊縮，最大壓力其實不在對沖基金，而在銀行與保險公司：

• 資產證券化與其他高風險債務的損失預估超過 1 兆美元。
• 已認列的沖銷約 3,180 億美元（截至 2008 年 5 月），意味著還有超過 6,000 億美元損失未浮現。
• 金融機構已籌資補資本約 2,250 億美元；缺口將近 1,000 億美元。
• 銀行為維持 < 10% 的資本對資產比，可能需縮表約 1 兆美元。
• 「影子銀行體系」（SIV、conduit）瓦解使縮表更為痛苦。

歐洲銀行平均資本對資產比已降到約 4–10%；20 世紀初則接近 25%。

「2007 危機粉碎了一個信念：把『風險來源』與『資產負債表管理』分離，就能讓風險最佳化分配。」

監管：金融演化的「智慧設計」#

金融演化雖然像達爾文，卻又像「智慧設計」——監管者扮演關鍵角色：

• 監管環境的劇變類似氣候變遷，改變既有特徵的優勢。
• 1980 年代美國儲貸社的興衰即受規則變化主導；2007 後可能再次出現難以預料的後果。

「太大不能倒」（too big to fail）的隱性擔保會產生道德風險。

從演化觀點，這甚至有害——少了偶爾的創造性破壞，整個產業就會像 1990 年代的日本銀行業般癱瘓。

Schumpeter 早於 70 年前寫道：

「這個經濟體系不能沒有 ultima ratio——對那些無可救藥地不適應的存在，徹底毀滅。」即「無法存活的公司」之消失。

為什麼這本書叫《金錢進階》？#

書寫本書期間，常有人問書名是否誤導——在通膨、商品狂飆、法幣購買力下跌的時代，「ascent」聽起來太樂觀。但金錢從美索不達米亞的高利貸放債人到今天，確實已經爬到很高的位置——途中有逆轉、收縮、滅絕，但沒有任何一次足以讓我們永遠倒退。鋸齒狀曲線的長期斜率，毫無疑問是向上的。

若要向達爾文致敬，本書也可以叫《金融的演化》（The Descent of Finance）。

我們在 ATM 領鈔、把月薪一部分投入股債、為汽車投保、把房子拿去再融資、放棄 home bias 而擁抱新興市場時——所有交易都有悠久的歷史先例。

鏡子裡的我們#

金融市場不是「該被關進籠子的怪物」——它是人類的鏡子，每天每小時反映出我們如何衡量自己與這個世界的資源。

「如果鏡中映出的瑕疵與美麗一樣鮮明，那不是鏡子的錯。」

直到我們真正理解金融物種的起源，我們才可能理解關於金錢最根本的真相：它是人性、社會與文明的延伸。 而它的進階，不亞於科學或法律——共同促成人類從求生農業與馬爾薩斯陷阱中逃脫。