從邊陲到核心：危機重心的反轉#

過去金融危機通常爆發於「邊陲」——拉美、東亞等所謂新興市場。但新世紀的兩次大震盪（2000 年網路泡沫、2007 年次貸危機）都來自核心——美國。

• 2000 年 8 月達到頂點的網路泡沫破裂後，標普 500 直到 2007 年 5 月才回到原點。
• 2007 年信貸危機則由次貸違約引爆，但這一次亞洲幾乎未受波及。
• Goldman Sachs 全球研究主管 Jim O’Neill 認為，世界正在與美國經濟「脫鉤」（decoupling）。

如果 O’Neill 是對的，我們正親眼見證百年來金融節奏由英語國家主導的時代結束。中國在過去 30 年人均 GDP 年複合成長 8.4%，O’Neill 團隊估算中國 GDP 將在 2027 年超越美國（早於原估的 2040 年）。

大分流：300 年的差距#

明朝時的中國經濟在許多方面比 17 世紀的麻州更先進——北京曾長期是世界第一大城；鄭和的寶船遠勝哥倫布的 Santa Maria。但 1700–1950 年間發生了**「大分流」**（the Great Divergence）：

• 1820 年美國人均所得約是中國兩倍；
• 1870 年五倍；
• 1913 年近十倍；
• 1950 年逼近 22 倍。
• 1973 年中國平均所得至多只有美國二十分之一。

為何分流？#

學界提出多種解釋：地理、煤礦、美洲糖殖民地、戰爭技術帶來的工業外溢、文化、科技態度……然而還有一個合理假設：中國的問題也是金融性的。

• 帝國的單一性讓財政競爭無從發生——這恰是文藝復興後歐洲金融創新的動力。
• 帝國可以印錢補赤字，因此沒有發展類歐洲資本市場的誘因。
• 中國對外貿易順差使白銀供給充足，更少誘因發展商業票據與股票。
• 19 世紀末才引進的現代金融制度，是隨著西方帝國主義一起進來的，因此始終脆弱、容易因民族主義反彈而崩潰。

第一波全球化（1880–1914）#

「globalization」並非新事物。一戰前 30 年的全球貿易、移民、資本流動，與最近 30 年的相對規模相當——

• 1910 年美國 14% 人口為外國出生（2003 年僅 12%）。
• 富國對窮國的淨資本輸出佔比，當年遠高於今日。
• 1913 年全球證券中 28% 為國際持有；倫敦交易所 48% 上市證券為外國債券。
• 1913 年全球外國資本中 25% 投入人均所得低於美國五分之一的國家；1997 年僅 5%。

鴉片戰爭與「世界最成功的毒品國」#

威廉·查甸（William Jardine）與詹姆士·馬地臣（James Matheson）兩位蘇格蘭商人 1832 年在廣州開設貿易行；他們最賺錢的業務就是把英屬印度的鴉片偷運入中國（清政府 1729 年就已禁鴉片）。

• 1839 年欽差大臣林則徐銷毀約 2 萬箱、價值 200 萬英鎊的鴉片。
• Jardine 飛回倫敦遊說英國外相 Palmerston，於 1840 年下令出兵。
• 1841 年香港成為英國殖民地；1842 年《南京條約》在五個通商口岸給予英人「治外法權」（extraterritoriality）。
• 鴉片戰爭後中國經歷恥辱的世紀：太平天國運動讓 2,000–4,000 萬人喪命。
• Jardine, Matheson 由鴉片業擴展為釀酒、紡織、保險、渡輪、九廣鐵路等綜合企業。

倫敦：第一個全球金融中心#

英國投資者享有當時罕見的全球配置可能：

• N.M. Rothschild 一頁帳冊就列出智利、埃及、德國、日本、挪威等 20 種證券，含 11 家鐵路債。
• 1909 年 Henry Lowenfeld 出版《Investment: An Exact Science》，主張「資本的地理分散」可降低投機風險。
• 1865–1914 年英國公開發行的證券中三分之二投向海外。
• 1913 年英國海外淨資產佔 GDP 約 150%；當年經常帳順差佔 9% GDP。
• 約 40–50% 海外投資進入英屬殖民地；其餘多投入英國能施加實質影響的國家（阿根廷、巴西）。

殖民地證券受歡迎的真正原因不在明文擔保，而在於英式制度：穩健貨幣、平衡預算、自由貿易、法治、清廉行政、財產權保障。對投資人而言，「英國統治」幾乎等於「不違約保證」。

如凱因斯後來所言：「南羅德西亞——一個少數白人與不到百萬黑人的非洲內陸殖民地——竟能以接近英國公債的條件發行無擔保債券。」

1914 年的金融崩盤#

「世界更平、更安全」的幻覺#

20 世紀初的種種徵象讓投資人覺得世界已經「安全」：

• 1911 年紐約 ─ 倫敦的電報只要 30 秒，成本僅 1866 年的 0.5%。
• 1908 年前歐洲央行幾乎都已採金本位，匯率波動風險大幅降低。
• 通縮轉為溫和通膨，政府實質債務負擔下降。
• 新興市場利差大幅收窄；只有希臘與尼加拉瓜利差超過英國公債兩個百分點。
• 1898 年 Ivan Bloch 出版六冊《The Future of War》，主張現代戰爭會破產所有國家、因此不可能再爆發。
• 1910 年 Norman Angell 在《The Great Illusion》中說大戰已是「經濟上的不可能」。

Princip 的兩槍與全球擠兌#

但 1914 年 6 月 28 日 Sarajevo 的暗殺發生後，市場直到 7 月 22 日才意識到嚴重性。當投資人意識到，全球流動性如同浴缸拔塞般退潮：

• 倫敦交易所的 jobber（造市者）因股票暴跌、債台高築而紛紛破產。
• 票據經紀商因歐陸對手付款中斷而陷入困境，連帶威脅承兌行（merchant banks）與股份制大行。
• 1914 年 7 月 27 日維也納關閉股市；7 月 30 日歐陸各交易所全部關門；7 月 31 日倫敦與紐約跟進。
• 倫敦交易所自 1773 年成立以來首次停業，直到 1915 年 1 月 4 日才重開。
• 紐約直到 1915 年 4 月 1 日才全面復業。

「沒有任何國家恐怖行動比 Gavrilo Princip 的這一槍帶來更大的金融後果。」

——當局祭出歷史空前的措施：暫停交易、債務暫付（moratorium）、印發緊急鈔票、紓困最脆弱的機構。1914 年的金融戰爭已將「重要到不能倒」（too big to fail）寫進政府的字典。

災難之後#

• 1923 年德國持有任何固定收益證券者一切歸零；俄羅斯（1918 年違約）、奧斯曼、哈布斯堡的債券亦如此。
• 1921 年 10 月 19 日中國政府宣告破產，所有外債違約。
• 自由資本流動從此中止；外匯與資本管制成為各國常態。
• 第一次全球化用了一個世代建立，幾天內被毀掉，並花了兩個世代以上才修復。

從 Bretton Woods 到對沖基金#

1944 年的新秩序#

1944 年 7 月，美國新罕布夏 Bretton Woods 會議奠定戰後金融架構：

• 自由貿易逐步開放，但資本管制留下。
• 匯率釘住美元；美元在名目上仍可兌黃金。
• 國際貨幣基金（IMF）負責匯率，後來的世界銀行負責重建與發展。
• 凱因斯稱「資本流動管制將是戰後體系的恆久特徵」。

不可能的三角#

各國在 Bretton Woods 下選擇了固定匯率與獨立貨幣政策，犧牲了自由資本流動。但矛盾終究累積：

• 1963 年美國《Interest Equalization Act》以稅制打消國人對外證券投資。
• 1971 年尼克森關閉黃金窗口，Bretton Woods 終結。
• 1973 年阿以戰爭與石油禁運引爆通膨。
• 1975–1982 年拉美對外債務從 750 億美元擴張到 3,150 億美元；1982 年 8 月墨西哥宣告無法償付債務。

Washington Consensus 與「經濟刺客」之爭#

IMF、World Bank 以「結構調整方案」要求受援國接受「Washington Consensus」十項政策：財政紀律、自由匯率、利率、貿易、資本流動……

• 自稱「經濟刺客」的 John Perkins 控訴 IMF/World Bank 是新形式的美帝主義；但實際對厄瓜多、巴拿馬等小國的借貸僅佔美國對外援助的 0.4%。

• 諾貝爾獎得主 Stiglitz 批評 IMF 在 1997–98 亞洲金融危機處理失當；Kenneth Rogoff 則反駁：對「正在失火的政府」開印鈔處方只會讓通膨失控。
• 真正領頭推動資本流動自由化的是 OECD 與柴契爾政府，雷根隨之跟進。

1980 年代開始的不是傳統意義上的「經濟刺客」，而是新一代的金融人物：他們不為政府效命，只追求單筆 10 億美元的獲利。他們是對沖基金經理人。

Soros 與反身性#

George Soros 1956 年從匈牙利流亡至美國，1969 年成立 Double Eagle（後改名 Quantum Fund）：

• 他自視為哲學家而非交易員，受 Karl Popper 影響甚深。
• 提出 「反身性」（reflexivity）：市場參與者的偏見會影響事件本身，再反過來改變偏見——形成自我增強的繁榮／崩潰循環。
• 1985 年是他的「神蹟年」：基金成長 122%；其中放空 Western Union 與美元都大獲全勝。

1992 年 9 月 16 日的「黑色星期三」#

• Soros 推論：兩德統一推高德國利率，英國加入歐洲匯率機制（ERM）等於跟著升息，必將崩潰。
• 他借英鎊投入德國馬克，總部位達 100 億美元——超過 Quantum Fund 自有資本。
• 當天英國退出 ERM、英鎊大跌 20%，單一交易讓 Quantum Fund 一夜淨賺 10 億美元，且僅佔當年獲利 40%。

• 1969 年若投入 10 萬美元、再投入股利，到 1994 年已成 1.3 億美元，年化報酬 35%。

新一代「經濟刺客」與舊一代的根本差異：

• 對任何國家都無忠誠——美元、英鎊一樣可放空。
• 資金規模龐大；Soros 對 Druckenmiller 的名言：「10 億美元？你也叫『部位』？」

LTCM：當公式遇到 1914#

黑色科學的勝利#

1993 年兩位數學鉅子 Myron Scholes（Stanford）與 Robert Merton（Harvard）攜手前 Salomon 債券套利主管 John Meriwether，成立 Long-Term Capital Management（LTCM）。

• 基於 Fisher Black 的 Black-Scholes 選擇權定價公式。
• 投資人包括 Merrill Lynch、Julius Baer、UBS；最低投資門檻 1,000 萬美元；費率 2 + 25。
• 開頭兩年報酬 43% 與 41%。1997 年 9 月淨資本 67 億美元。
• 1997 年 10 月 Merton 與 Scholes 獲頒諾貝爾經濟學獎。
• 同年 12 月退還外部投資人 27 億美元，自信滿滿地集中操作。

槓桿放大下的崩潰#

LTCM 認為自己「市場中立」、各部位互不相關，因此即使極端事件機率僅 1/10²⁴，也足以承擔高槓桿：

• 1998 年 4 月資產達 1,340 億美元，資本對資產比 19:1，最高 31:1。
• 操作的 Black-Scholes 主場景是賣出長天期股市選擇權，預期波動率回落到 10–13%；LTCM 被戲稱為「波動率的央行」。

八月的隕石#

• 1998 年 7 月，Salomon Smith Barney 結束債券套利部門，引爆連鎖反應。
• 8 月 17 日俄羅斯違約（連盧布計價國內債也違約）。
• 各市場波動率飆破 29%，後達 45%。
• 8 月 21 日 LTCM 一天虧損 5.5 億美元，達 15% 資本，槓桿衝至 42:1。
• 月底虧損 44%（逾 18 億美元）。

為何 Soros 對、LTCM 錯？

• LTCM 的模型假設市場有效、連續、流動，且報酬常態分佈。
• 但 Keynes 早說：「市場可以不理性得比你保持有清償能力更久。」
• 短期市場仍是地球，由情緒驅動。一旦多個市場同時下跌、相關係數變成 1，分散投資失靈。
• LTCM 模型只用 5 年資料，若回溯到 1987 或 1917 將完全不同。
• 「諾貝爾獎得主有夠多的數學，但歷史知識不夠。」

紓困#

紐約聯邦準備銀行召集 14 家華爾街銀行集資 36.25 億美元紓困；外部投資人（包含部分大學基金）的 49 億美元縮水至 4 億；十六位合夥人最終分得 3,000 萬美元。

對沖基金的爆炸式擴張#

• 1990：600 餘檔、總資產 390 億美元。
• 2000：3,873 檔、4,900 億美元。
• 2008 Q1：7,601 檔、1.9 兆美元。
• 但平均壽命只有 40 個月；2006 年有 717 檔停業，2007 年前 9 個月又有 409 檔。
• 2007 年 Soros 賺 29 億美元；John Paulson 因放空次貸大賺 37 億美元。
• 一個能用簡單策略（短期國庫券＋賣出深度價外選擇權）撐 5 年的庸俗「對沖騙子」也可以淨入 1,500 萬美元。

重要的問題是：若再來一次 LTCM，這次是否會「大到救不了」？西方銀行對對沖基金及其交易對手的曝險，是否已遠超 1998 年？

Chimerica：中美共生體#

兩個極端的儲蓄率#

中國經濟的崛起，與 1990 年代亞洲金融危機後的全球金融重組密不可分：

• 1994 年人民幣已大幅貶值；中國保留資本管制，避開 1997–98 亞洲危機。
• 對外資金主要採直接投資而非借款。
• 國內儲蓄率極高；外資與海外華人提供資金。

結果：「資金歷史性反向流動」——百年來首次，資金不從西流東，而是從東流西。

• 2007 年美國要向世界借約 8,000 億美元（每個工作日逾 40 億）。
• 同年中國經常帳順差達 2,620 億美元，相當於美國赤字四分之一以上。
• 「中華人民共和國成為美利堅合眾國的銀行家。」

共生的甜頭#

弗格森創造了「Chimerica」這個複合詞——

• 涵蓋全球 10% 土地、25% 人口、33% 經濟產出、過去 8 年逾 50% 經濟成長。
• 東 Chimerica 儲蓄、西 Chimerica 消費。
• 中國進口品壓低美國通膨；中國儲蓄壓低美國利率；中國勞力壓低美國工資成本。
• 全球實質利率比過去 15 年均值低三分之一以上。
• 美國企業利潤超出歷年 GDP 比重，幅度與利率下降幅度相當。

Chimerica 是 2000 年後銀行放款激增、債券發行、衍生品爆量、私募槓桿收購、避險基金擴張的根本原因；也是 2006 年美國房貸市場能發出「無收入、無工作、無資產」NINJA 貸款的根源。

連聯準會主席 Bernanke 都稱這是「亞洲儲蓄過剩」（savings glut）。

緊張的浮現#

2007 年次貸危機後的局勢顯示，這場「天作之合」並不穩定：

• 美國從 2007 年 8 月起激進降息與量化操作——本質上是「美式匯率操縱」。
• 美元對主要貿易夥伴貶值約 25%（對人民幣 9%），帶動全球食品、能源、原物料價格飆升。
• 中國因此面對輸入型通膨，必須採價格管制、出口限制，並在非洲等地大量收購自然資源。
• 中國主權財富基金（SWF）一度被視為西方銀行的救援者：2007 年底全球 SWF 管理 2.6 兆美元，預計 2022 年達 27 兆。
• 但中國對美國金融股的初次投資績效不佳；對 62 兆美元名目 CDS 風險的擔憂也讓中方猶豫。

1914 的鏡子：三個教訓#

三個從歷史得出的教訓：

• 全球化即使高度成熟、英語霸權看似穩固，仍可能爆發大規模戰爭。
• 距離上一次重大衝突愈久，新衝突愈難想像（也或許愈容易發生）。
• 危機若擊中沾沾自喜的投資人，破壞遠大於擊中身經百戰者；華爾街 CEO 平均資歷僅 25 年，第一手記憶不超過 1983 年——這就是金融史值得研讀的原因。

下一個誘發危機的引爆點，或許不是金融而是政治——例如美中關係在貿易、台灣、西藏或其他議題上的惡化。Chimerica 的命名本身或許就是個提示：它可能只是傳說中那頭「半獅、半羊、半龍」的怪物（chimera）。