房地產：英語世界最熱衷的金融遊戲#

不論金融素養如何，幾乎每位成年人都對房市未來有看法。連孩童在沒有任何收入之前，就已被「訓練」如何爬上房產階梯——透過遊戲。

• 1903 年，亨利·喬治（Henry George）的信徒 Lizzie Phillips 設計了《地主的遊戲》（The Landlord’s Game），原意是要凸顯地租制度的不公。
• 失業工程師 Charles Darrow 將之改造為大富翁（Monopoly），1934 年聖誕假期銷售爆紅。
• 1935 年 Parker Brothers 收購後，年底已售出 25 萬套。
• 二戰時，英國紅十字會利用大富翁遊戲板偷渡逃生套件給戰俘——板裡藏了真實的歐洲鈔票與地圖。

大富翁的核心訊息與其發明者初衷完全相反——「擁有不動產才聰明」。

「Safe as houses」這句俗語已深植人心：把錢借給有房產的人最安全，因為一旦違約，房子收得回來——「土地不會跑」。

信用爆炸與全民有房#

• 1959 年以來，美國未償還房貸總額成長 75 倍。
• 2006 年底，自住屋主未償房貸佔 GDP 99%；50 年前僅 38%。
• 2005 年上半 GDP 成長約一半來自住宅相關投資。
• 65–83% 家庭住自家房屋，創造英語世界「持有房產民主」（property-owning democracy）的政治模式。
• 房價泡沫不只發生在英語世界——2006 年 OECD 18 國中有 8 國名目房價漲幅逾 10%；荷蘭與挪威漲得比美國更兇。

從貴族地產到地產民主#

19 世紀英國土地制度#

歷史上多數時期，擁有不動產是貴族特權：

• 1832 年前英國只有持有年收入逾 40 先令免役土地的男性才能投票（全英 43.5 萬人）。
• 514 名英格蘭與威爾斯議員中，370 位由不到 180 個地主家族選定。
• 即使到今天，6,000 萬英畝中約 4,000 萬仍由 18.9 萬個家族擁有；威斯敏斯特公爵資產達 £70 億。

但土地是貸款人的安全，而非借款人的安全。借款人對抗失去房產的真正保障是收入。

Stowe House 與白金漢公爵的破產#

19 世紀中葉，海外糧食輸入加上 1846 年廢除《穀物法》，重創地租：

• 麥價從 1847 年 3 美元/蒲式耳跌到 1894 年 50 美分。
• 土地報酬率從 1845 年的 3.65% 降至 1885 年的 2.51%。
• 第二代白金漢公爵 Richard Plantagenet Temple-Nugent-Brydges-Chandos-Grenville 為招待維多利亞女王，把 Stowe House 翻修一新，包括皇室浴室的虎皮。
• 1845 年負債逾 100 萬英鎊、年息率達 15%。
• 1848 年 8 月，Stowe House 內所有藝品被拍賣，得款僅 7.5 萬英鎊。
• 公爵晚年靠兒子接濟，最終死於兒子家旁的派丁頓火車站旅館。

「在現代世界，一份正規工作比繼承來的爵位重要——無論土地有多少英畝。」

美國新政與房貸革命#

直到 1930 年代以前，美國自住屋主比例僅 40% 左右。大蕭條期間：

• 1932–1933 年逾 50 萬筆貸款被法拍；房價跌逾五分之一。
• Roosevelt 的新政（New Deal）以一連串新機構復活房貸市場：
  • 房屋貸款公司（Home Owners’ Loan Corporation）：延長還款期至 15 年。
  • 聯邦住房貸款銀行委員會（1932）：監督地方 Savings & Loans（儲貸社，類似英國 building societies）。
  • 聯邦存款保險（FDIC）：保障儲戶不因銀行倒閉受害。
  • 聯邦住房管理局（FHA）：標準化長期、可分期攤還、低利率房貸（最高 80% 自備、20 年期）。
  • 1938 年成立 Fannie Mae（Federal National Mortgage Association），發債買下地方儲貸社的房貸 → 創立全國二級市場。
• 1940–1960 自有率由 40% 升至 60%。

Redlining：種族隔離的金融體現#

但「房屋民主」並非人人共享：

• 1941 年底特律 8 Mile 區建了一道六英尺高牆，只有牆白人那一側可以獲得 FHA 補貼貸款。
• 聯邦住房貸款銀行委員會地圖中，黑人區被標為「D」並塗成紅色——「red-lining」一詞由此而來。
• 1950 年代，五分之一黑人房貸利率超過 8%，幾乎沒有白人付超過 7%。

民權運動後的開放#

• 1967 年 7 月 23 日底特律 12 街暴動五日，43 人喪生、近 3,000 棟建築遭焚毀。
• 1968 年 Fannie Mae 一分為二：
  • Ginnie Mae（Government National Mortgage Association）：服務退伍軍人等貧困借款人。
  • Fannie Mae：改制為私營但政府支持的 GSE（government sponsored enterprise）。
• 1970 年成立 Freddie Mac 引入競爭。
• 1977 年《社區再投資法》（Community Reinvestment Act）施壓銀行向少數族群社區放款。
• 儲貸社業界享受「3-6-3 規則」：存款利率 3%、放款 6%，下午三點打高爾夫去。

柴契爾的英國革命#

• 戰後英國保守黨與工黨皆主張公辦住房；1971 年自有率仍不到一半。
• 1983 年柴契爾政府引入 MIRAS（Mortgage Interest Relief At Source），房貸利息可抵稅。
• 出售 150 萬戶國民住宅（council housing）給勞工家庭，自有率從 1981 年的 54% 升至 1991 年的 67%。

1960s 末到 1970s，通膨高於房貸利率——借款人享有「免費午餐」。30 年期 9% 房貸對抗預期 12% 通膨。

但當央行決定壓低通膨、提高短期利率時，房市泡沫就會破裂。

S&L 危機：1980 年代的災難#

失靈的鬆綁#

1979 年通膨達 13.3%，新聯準會主席沃克（Paul Volcker）猛升息打通膨：

• S&L 既因長期固定利率房貸虧損，又因 Regulation Q（存款利率上限 5.5%）流失存款。
• 卡特與雷根政府推動鬆綁，意在「讓市場修復」：
  • 取消放款類型限制——可投資商業地產、股票、垃圾債、信用卡。
  • 取消存款利率上限。
  • 存款保險額由 4 萬美元升到 10 萬美元。
• 結果是典型的 道德風險（moral hazard）：經營者沒什麼可損失，存戶又有政府背書。

加州 S&L 主管 William Crawford 的名言：

「搶銀行最好的方法，是擁有那家銀行。」（“The best way to rob a bank is to own one."）

德州的瘋狂#

達拉斯 30 號州際公路兩側仍可見當年爛尾的公寓殘骸。涉案核心人物包括：

• Empire S&L 主席 Spencer Blain Jr.
• Garland 市長 James Toler
• 高中肄業地產商 Danny Faulkner（號稱不識字、卻精於計算）

他們的「翻盤」（flip）操作：

• 用低價買土地，再以 Empire 的存款融資高價賣給合作的「投資人」。
• 一塊 300 萬美元的地，幾天後就以 4,700 萬美元賣出。
• Empire 帳面資產從 1,200 萬美元在兩年內漲到 3.09 億美元。
• 投資人坐 Faulkner 的直升機在上空看一眼就完成交易。

最終：

• 1984 年 3 月 Empire 被強制關閉，FSLIC 損失 3 億美元。
• 1986 年 FSLIC 自身亦破產。
• 1991 年 Faulkner、Blain、Toler 各被判 20 年徒刑。
• 整體危機（1986–1995）損失 1,530 億美元，納稅人承擔 1,240 億——是大蕭條以來最昂貴的金融災難。
• 近半倒閉機構涉及內部人詐欺與犯罪行為。

證券化：金融的鍊金術#

當 S&L 紛紛低價拋售房貸時，所羅門兄弟（Salomon Brothers）的房貸交易員 Lewis Ranieri 看見機會：

• 把成千上萬份房貸「打包」成新證券，按到期日與信用風險切片。
• 第一檔「擔保抵押憑證」（CMO, collateralized mortgage obligation）於 1983 年 6 月發行——華爾街新時代開啟。

此後房貸不再是「銀行對社區的關係」，而是匿名的全球商品：

• GSE 擔保的房貸抵押證券（MBS）從 1980 年 2 億美元增至 2007 年 4 兆美元。
• 2007 年私募資本另外證券化 2 兆美元的非合格房貸。
• 1980 年僅 10% 房貸被證券化；2007 年達 56%。

「在太空裡沒人聽見你尖叫」——在證券化的世界，借款人付的利息最終流向他不認識的對象。Jimmy Stewart 在《風雲人物》（It’s a Wonderful Life）中描繪的鄰里互動，徹底消失。

房子真的最安全嗎？#

與股票市場的長期比較#

• 1987 Q1 起，10 萬美元投入：
  • 美國房市 → 2007 Q1 約 27.5–29.9 萬美元（OFHEO/Case-Shiller）。
  • S&P 500（含再投入股利）→ 約 77.2 萬美元，超過房地產一倍多。
• 英國 FTSE All Share 同期表現亦遠勝房市。
• 即使把租金收益加進房地產報酬，股票仍勝出；唯有忽略股利與租金、只看資本增值，房子才略勝。

需要注意三點：

• 折舊：房子要換屋頂、股票不會老化。
• 流動性：房子難變現。
• 波動性：戰後房價波動較小，但並非單向上升。
  • 英國 1989–1995 年實質房價跌 37%（倫敦 47%）。
  • 日本 1990–2000 年跌逾 60%。
  • 美國 Case-Shiller 20 城指數從 2006 年 7 月到 2008 年 2 月跌 15%。

次貸：底特律到孟菲斯#

Subprimia——「美國內部的開發中經濟」#

底特律 West Outer Drive 一帶曾是 Motown 巨星的家：

• 10 年內房價漲近 50%（同期全美均漲 180%）。
• 大量再融資貸款讓屋主把房子當提款機（cash-out refinancing）。

「次級」（subprime）房貸通常具備以下特徵：

• 可調利率房貸（ARM, adjustable-rate mortgage）：利率隨短期利率變動。
• 僅付息：不攤還本金；房貸本金常達房屋價值 100%。
• 誘餌期（teaser）：頭兩年利率人為偏低，之後驟升。
• 例如底特律一筆貸款前 2 年利率 9.75%，之後 Libor + 9.125%。

種族與政策的交織#

• 2006 年次貸借款人中，大波士頓地區黑人/拉丁裔申請者 55% 屬次貸，白人僅 13%。
• 華盛頓互助銀行（Washington Mutual）的黑人/拉丁裔借款人 75% 為次貸，白人僅 17%。
• 小布希 2002 年宣稱「我們希望每位美國人都擁有自己的房屋」；2003 年簽《美國夢自備款法》。
• 「Fannie/Ginnie/Freddie」三姐妹組合在 HUD 壓力下擴張對次貸的支持。

全球風險的擴散#

證券化讓底特律次貸與全球投資人連在一起：

• 美國州退休金、澳洲健保網絡、北極圈內挪威市鎮都買進 CDO。
• 挪威 Rana、Hemnes、Hattjelldal、Narvik 投入 1.2 億美元次貸 CDO。
• 「最了解風險的人承擔最少的風險。」 直接接觸借款人的仲介，能在同一天把 100% LTV 的「NINJA」（No Income, No Job or Assets）貸款轉手給銀行。

連鎖反應#

底特律本地汽車業裁員 2 萬，Fed 從 1% 升息至 5.25%。當誘餌期結束、利率重設：

• 2007 年 3 月底特律 48235 ZIP 三分之一的次貸超過 60 天逾期。
• 房價下跌、屋主陷入負資產（negative equity）。
• 孟菲斯 5 年內每四戶就有一戶收到法拍通知；2006 年單年次貸放款逾 4.6 億美元。

主要事件：

• 2007 年 6 月 Bear Stearns 兩檔避險基金被追加擔保。
• 7 月評級機構大幅下調 RMBS CDO。
• 8 月 American Home Mortgage 破產、BNP Paribas 凍結三檔基金、Countrywide 抽光 110 億美元授信。
• 後續一家銀行（Northern Rock）被國有化、另一家（Bear Stearns）由 Fed 撮合廉售。
• 銀行的「沖銷」（write-downs）至少 3,180 億美元，總損失預期超過 1 兆美元。

Fannie Mae 與 Freddie Mac 兩家合計只有 840 億美元資本，卻持有 1.7 兆美元資產、擔保 2.8 兆美元 RMBS。若它們陷入困境，政府支持可能變成政府所有。

全球的「死資本」與微型金融#

Hernando de Soto 的處方#

秘魯經濟學家 de Soto 估算：全球窮人佔有的房地產總值約 9.3 兆美元，幾乎等同世界前 20 大經濟體所有上市公司的總市值，是 1970–2000 年所有外援的 90 倍。

問題是——他們沒有合法產權：

• 阿根廷登記房產約需 30 天；孟加拉、海地接近 300 天。
• 在秘魯申請國有土地登記耗時 6 年 11 個月、奔走 52 個政府部門。
• 菲律賓的住宅產權程序曾達 168 步、53 個機關、13–25 年。
• 在英語世界，這些手續只需 2 天到 3 週。

「沒有財產法，你永遠無法以可持續的方式達成其他改革。」

de Soto 認為合法產權是「成功經濟的隱形架構」，並認為它最終會導向民主——「沒有民主制度，就無法維持市場化的財產制度。」

Quilmes 實驗#

1981 年阿根廷布宜諾斯艾利斯郊外 Quilmes，1,800 個家庭佔據空地；後來部分人取得合法產權，部分人未取得：

• 取得產權者比例的「金錢可帶來幸福」回應上升 34%。
• 但只有 4% 順利貸到款項。
• 秘魯本身在 1988 年改革後登記時間降至一個月，登記人逾 120 萬，但 1998–1999 年領到地契的 20 萬戶中，只有四分之一在 2002 年前取得貸款。
• 柬埔寨則出現開發商與投機客把貧戶買走/趕走的反效果。

真正的安全並非來自擁有財產，而是來自穩定的收入——白金漢公爵在 1840 年代學到的教訓，底特律屋主今日也在學。

借錢給家庭主婦：微型金融#

弗格森在玻利維亞 El Alto 街市遇見 Betty Flores：她借款擴大咖啡攤生意，丈夫（修車工）反而做不到。她並無存款或不動產，卻是 Pro Mujer 微型金融組織的成功案例。

• 諾貝爾和平獎得主穆罕默德·尤努斯（Muhammad Yunus）的 Grameen Bank（1983, 孟加拉）以五人小組（koota）互保方式借款給女性。
• 累計微型貸款逾 30 億美元；2007 年初存款近 6.5 億美元。
• 玻利維亞的 Pro Mujer（1990 成立）由 Lynne Patterson 與 Carmen Velasco 創辦，貸款最小僅 200 美元、3 個月期。
• 在 El Alto、奈洛比貧民窟、印度安得拉邦村落、格拉斯哥 Castlemilk，類似的觀察一致：「女人比男人會理財。」

不過：

• 全球約五分之二人口仍無銀行帳戶。
• 某些微型金融機構年利率達 80–125%，與高利貸無異——理由是小額放款行政成本高。

換個說法：是否該把「Safe as houses」改成「Safe as housewives」？

結語：別把所有財富押在房子上#

世界各地的房市泡沫，部分源自政治——鼓勵房屋自有的補貼、稅務優惠、信用擔保——但同時造成「home bias」的扭曲：

• 住宅佔典型美國家庭資產組合三分之二，其他國家更高。
• 真正的金融安全應該是多元化的資產組合，以及借款成本與投資報酬之間可持續的利差。
• 也要維持負債與收入的可持續比率。

這些規則不只適用於家庭。它們同樣適用於國家經濟。下一章將追問：在我們稱為全球化的進程中，世界最大的經濟體，是否也忽略了這些規則？「次貸超級大國」的代價是什麼？