為未來儲蓄：人類最基本的金融衝動#

未來不可預測，因此「為未來儲蓄」是最古老的金融行為。世界是危險之地，少有人能毫髮無傷地走完一生——

• 2005 年 8 月，卡崔娜颶風（Hurricane Katrina） 兩度襲擊密西西比河口：先是 140 英里時速的狂風，兩小時後再加 30 英尺的暴潮，淹沒紐奧良。
• 911、伊拉克戰後的巴格達、終有一天會發生大地震的舊金山——「就是不對的時間、不對的地點」。

風險管理史的核心張力：我們渴望像「蘇格蘭寡婦」（Scottish Widows）一樣穩當安全，但「未來」其實從不只是單數。多重、無法預見的未來才是真相。

我們如何面對風險？大致有三條路：

• 自己保險。
• 仰賴他人的自願救助。
• 仰賴國家——透過全體納稅人的強制貢獻。

卡崔娜：保險體系的破口#

紐奧良的「鬼城化」#

卡崔娜造成的損失超過 1,836 條人命、170 萬件財產損失申請、410 億美元保險損失——是美國史上最昂貴的災難。

• 聖伯納堂區（Saint Bernard Parish）2 萬 6 千戶中僅 5 戶未淹；兩年後人口僅恢復三分之一。
• 私人保險公司負責「風損」、聯邦政府的計畫負責「水損」（1965 年 Hurricane Betsy 後設立）。理賠人員被指控把多數損害歸咎於水而非風，以拒絕理賠。

Scruggs 律師團的反撲#

• Dickie Scruggs 律師曾在石棉案、菸草集體訴訟（讓菸商賠付逾 2,000 億美元）名聲大噪。
• 卡崔娜後他組「Scruggs Katrina Group」對抗 State Farm 與 All State：氣象資料顯示淹水前數小時已風損完畢。
• 兩名告密理賠員揭發報告遭篡改；州立農場已就 640 件先前被拒的案件支付 8,000 萬美元。
• 但 2007 年 11 月 Scruggs 因賄賂法官被起訴，案件戛然而止。

結果是：State Farm 與 All State 把墨西哥灣沿岸大片地區劃為「不投保區」。

2005 年颶風造成的非保險損失，聯邦政府以救災與稅務減免形式支付逾 1,170 億美元——幾乎是商業保險損失的三倍。保險失靈時，唯一選擇似乎是把所有天災「國有化」。

風險是頻率，不是隨機#

人生的災難多半並非隨機，而有可計算的頻率。從 1850 年代以來，美國每十年遭遇 1–10 次「大颶風」（風速逾 110 英里、暴潮逾 8 英尺）。

• 美國陸軍工兵部認為 Katrina 是「396 年一遇」（年機率 0.25%）；風險管理公司 RMS 則在事件前數週認為是「40 年一遇」——這顯示巨災仍多屬「不確定」而非「風險」範疇。
• 美國人一生中：死於天災 1/3,288；死於建物火災 1/1,358；死於槍擊 1/314；自殺 1/119；車禍 1/78；癌症 1/5。

最早的「保險」是部落葬儀互助會——「聚資以分擔災難」這個原理至今未變。

保險的數學基礎#

雖然 14 世紀義大利已出現海事保險合約、1666 倫敦大火後 Nicholas Barbon 設立第一家火險公司、1774 年 Lloyd’s of London 在皇家交易所組成……但這些早期保險本質上是「賭博」——缺乏對風險的理論評估。

直到 1660–1760 年間，六項突破 才讓保險走出賭博：

• 機率（Pascal & Fermat）：傷害的可怕程度應與機率成正比。
• 壽命表（Halley）：以普魯士 Breslau 城的 1,238 筆出生、1,174 筆死亡資料製作首份壽命表。
• 大數法則（Bernoulli, 1705）：「過去重複觀察到的模式可推估未來。」奠定統計推論基礎。
• 常態分佈（de Moivre, 1733）：偏差會隨時間趨近設計，鐘形曲線中 68.2% 落在 1 個標準差內。
• 效用（Daniel Bernoulli, 1738）：價值不在價格，在效用；對窮人來說 100 美元的效用大於對對沖基金經理。
• 貝氏推論（Bayes, 1764）：以條件機率推估事件未來發生機率，是現代「期望效用」之先聲。

現代保險的真正始祖不是商人，而是數學家——但把理論落地實踐的，卻是神職人員。

蘇格蘭寡婦基金：第一支現代保險#

兩位牧師的長壽計畫#

1744 年，蘇格蘭教會兩位牧師：

• 愛丁堡 Greyfriars 教堂的 Robert Wallace。
• Tolbooth 教堂的 Alexander Webster（綽號 Bonum Magnum，能喝且驚人地能算）。
• 與愛丁堡大學數學教授 Colin Maclaurin 合作。

當時牧師遺孀依《Law of Ann》（1672）只能領半年薪資；之後便陷貧困。Wallace 與 Webster 的創新是：

• 不採傳統「現付制」（pay-as-you-go），而是累積一筆基金，由投資收益支付年金。
• 蒐集全蘇格蘭長老會的死亡與婚姻資料，估算「在世牧師恆為 930 人」「每年 27 人死亡，18 人留下寡婦」等模式。
• Wallace 起初估算最多 279 名寡婦同時在世；Maclaurin 用 Halley 表修正後得出更高的正確值。

一英鎊的差距#

每位牧師年繳 £2 12s 6d 至 £6 11s 3d，依四個保費級距決定年金額（£10–£25）。基金預估 1748 年的 £18,620 將在 1765 年成長到 £58,348。實際結果：

• 1765 年自由資本為 £58,347——僅相差一英鎊。
• 這是史上第一個按「最大原則」設計、以資本累積與收益支付年金的基金。

20 年內，類似基金擴展至愛丁堡、格拉斯哥、聖安德魯斯各大學，以及費城長老會牧師基金（1761）、英國 Equitable Company（1762）、蘇格蘭工匠 United Incorporations of St Mary’s Chapel（1768）。Waterloo 戰場上的英軍士兵也已能投保——「Take cover」獲得全新含義。

1930 年德國保險專家 Alfred Manes 對「保險」的經典定義：

「基於互助原則建立的經濟制度，目的在於累積一筆基金，以應對機率可估的偶發需求。」

保險公司的崛起#

戰後保險公司獲准投資股市，迅速成為「機構投資人」——1950 年代中期已持有英國主要企業約三分之一股權。

• 已開發國家保費對 GDP 比，由一戰前的 2% 升至接近 10%。
• 蘇格蘭寡婦基金至今管理超過 £1,000 億，1999 年被 Lloyds Bank 併購。
• 英國保費對 GDP 比逾 12%，比美國高三分之一、比德國高近一倍——但英國少有美式天災、城市無斷層、政治穩定，為何反而最常投保？

答案在於「另一種風險防護」的興衰：福利國家（welfare state）。

從「戰爭國」到「福利國」#

俾斯麥的政治算盤#

第一個全民強制健康保險與老年年金，不是英國而是德國 1880 年代由俾斯麥（Otto von Bismarck）建立：

「擁有退休金的人比沒有退休金的人好應付得多……擁抱這個想法的人，就能取得權力。」

俾斯麥的目的不是利他，而是讓「無產者形成因享有退休金而生的保守傾向」。

英國則晚了 20 多年。1908 年 Lloyd George 推出有資產審查的 70 歲以上養老金；1909 年的「人民預算」（People’s Budget）以加稅支付；1911 年再添《全民健康保險法》。

戰爭催生現代福利#

兩次大戰是福利國家的真正分水嶺：

• 一戰：德國潛艇擊沉商船 775 萬噸，私人保險根本無力承擔；國家事實上接管商船保險。
• 1920 年英國推出失業保險。
• 1942 年 Beveridge 報告主張對抗「貧、病、無知、髒亂、懶散」（Want, Disease, Ignorance, Squalor and Idleness）的全民國家保險。
• 邱吉爾 1943 年廣播中描繪「全民、強制、從搖籃到墳墓」的社會保險。

福利超級大國：日本#

1923 年關東大地震毀 128,000 戶、燒 450,000 戶；接著經濟大蕭條、侵華戰爭、太平洋戰爭、廣島長崎——20 世紀前半的日本說明「私人保險再強也擋不住國家級災難」。

• 1937 年 7 月 9 日批准設置 厚生省（Kōseishō）——僅在中日戰爭爆發兩個月後。
• 1938–1944 全民健保人口從 50 萬暴增到逾 4,000 萬。
• 「全民皆兵」轉化為「全民皆保」（kokumin kai hoken）。
• 海員、勞工強制退休金與公共住宅亦在戰時引入。

戰後在美方影響下，日本以英式 Beveridge 模式為樣板，但走得更遠。到 1970 年代，日本：

• 平均壽命全球最長。
• 高中畢業率近 90%（英國僅 32%）。
• 不平等程度僅次於瑞典。
• 全民社會保障支出僅佔國民所得 9%（瑞典 31%）——既廣泛又節儉。

英美的「停滯通膨」#

英國 1930–1980 年間社會移轉支付從 GDP 的 2.2% 升至 17%。

• 高邊際稅率（部分超過 100%）抑制儲蓄與投資。
• 工會「慢工」削弱生產力（1960–1979 年實質人均 GDP 僅成長 2.8%，日本為 8.1%）。
• 結果是「滯脹」：成長停滯+高通膨。

美國亦類似：1959–1975 年健康、Medicare、社會保障支出由 GDP 的 4% 升至 9%。

智利：福利改革的逆襲#

弗里德曼的衝擊療法#

1973 年皮諾契特（Pinochet）政變推翻 Allende 政府，1975 年弗里德曼（Milton Friedman）訪問智利，向皮諾契建議：

• 通膨「將不計代價終止」——當時通膨年率 900%。
• 一個月內政府支出削減 27%、紙鈔焚毀。
• 弗里德曼也主張通膨根源在於「40 年來向社會主義漂移」，需要全面私有化。

「Chicago Boys」——一批在芝大進修、回到智利擔任財長、央行行長等職位的經濟學家——是改革推手。但最徹底的方案出自一位 Harvard 畢業的 24 歲青年：José Piñera。

個人退休帳戶（AFP）#

Piñera 認為大規模的「現付制」社保已淪為稅務，破壞「努力與報酬之間的連結」。1979–1981 年他擔任勞工與礦業部長期間：

• 每位勞工可選擇退出國家年金，將薪資 10% 存入 個人退休帳戶（Personal Retirement Account）。
• 帳戶由相互競爭的私人公司（Administradora de Fondos de Pensiones, AFP）管理。
• 退休時可購買年金或繼續繳款。
• 方案於 1981 年 5 月 1 日勞動節生效；到 1990 年逾 70% 勞工自願轉入。

結果：

• 智利儲蓄率到 1989 年達 GDP 30%，拉美最高。
• 帳戶年化報酬逾 10%；1987 年以來股市漲 18 倍。
• 1990 年起公共支出從 GDP 34% 降至 22%，福利改革貢獻一半。
• 改革後 15 年成長率達 3.28%，是前 15 年的近 20 倍；貧困率降至 15%（拉美其他國家 40%）。
• 智利亦在 1990 年回到民主制。

玻利維亞、薩爾瓦多、墨西哥仿照逐條複製；秘魯、哥倫比亞、哈薩克採作備案；英國國會議員也曾前往取經。

高齡化危機#

美國#

• Social Security 提供最低退休金；Medicare 覆蓋老人與身障者醫療費；其餘醫療多為私人保險。
• 約 4,700 萬美國人沒有私人健康保險。
• 1993 年起社會保障支出首度超過國防支出。
• 65 歲以上人口比例將從 12% 升至 21%（至 2050 年）。
• 退休者平均年領 21,000 美元（Social Security + Medicare + Medicaid）；3,600 萬退休者使這些計畫已吞食大量稅收。
• 政府問責局（GAO）估算 Social Security 與 Medicare 未提撥負債達 34 兆美元——是官方聯邦債務的近 4 倍。

日本#

• 21% 人口已超過 65 歲；預期到 2044 年老年人口將與工作人口相當。
• 福利預算佔稅收四分之三；國債超過 1,000 兆日圓，相當於 GDP 170%。
• 1997–2000 年三家主要壽險公司倒閉。
• 全球前幾大退休基金資產合計逾 10 兆美元（含日本、荷蘭、CalPERS），但負債仍迅速膨脹。

長壽是個人的好消息，卻是福利國家與政治人物的噩夢。

對沖：富者的保險#

為什麼避險基金存在？#

避險（hedging）並非保險，但可達到類似目的。Citadel Investment Group 創辦人 Ken Griffin 管理約 160 億美元，2007 年信用緊縮中仍個人入帳逾 10 億美元。

對沖起源於農業：

• 期貨合約（futures contract）固定播種時的賣價，農民得以鎖住收益、商人押注未來價格上漲。
• 1874 年芝加哥成立的 Produce Exchange（今 CME 前身）是第一個正式期貨交易所。
• 1970 年代起期貨擴及貨幣與利率，1982 年起出現股指期貨。

衍生性商品的家族#

• 期貨（futures）：基於標的價格的合約。
• 選擇權（options）：買權（call）／賣權（put）給予「有權無義」的買賣決定。
• 交換（swap）：兩造交換現金流，例如利率交換（interest rate swap）、信用違約交換（CDS）。
• 氣象與巨災衍生品（cat bond）：保險公司把極端事件「尾端風險」（tail risk）賣給對沖基金如 Fermat Capital；2006 年名目規模約 450 億美元。

2007 年底場外（OTC）衍生品名目總額達 596 兆美元，市場總值 14.5 兆美元。

巴菲特（Warren Buffett）稱之為「大規模毀滅性金融武器」，但芝加哥派堅信世界經濟比過去更受保護。

「對沖者」與「未對沖者」的世界#

• 對沖基金最低投資門檻 6–7 位數美元，管理費至少 2%（Citadel 達 8%），績效費 20%。
• 大企業可對沖匯率、利率、原物料、甚至颶風與恐怖攻擊。
• 一般家庭只能仰賴保險公司或政府救濟。

「房子當保險」的危險賭注#

對許多家庭來說，最後的對沖策略很樸素：儲蓄與買房。

• 借錢買一棟房，期待價格升值替代退休金、健康保險的缺口。
• 然而這是「對單一市場、且未對沖的下注」。

「對磚塊與水泥的下注，遠沒有它聽起來那麼安全。」（“Safe as houses” 將在下一章被打臉。）

不需要住在紐奧良，也能學到這個慘痛教訓。