銀行與債券之後：股份有限公司#

從玻利維亞高原到巴塔哥尼亞海岸，跨南美大陸鋪設天然氣管線這樣的宏偉計畫，背後仰賴的並非單一資本家，而是現代世界最關鍵的制度之一：股份有限公司（joint-stock, limited-liability corporation）。

• 股份制（joint-stock）：公司資本由多位投資人共同持有。
• 有限責任（limited liability）：公司以「法人」身分獨立存在，投資人若失利只損失出資金額，個人其餘財產不受波及。

繼銀行與債券之後，公司是金錢進階的第三大支柱。少了它，跨洲、跨世代的長期投資根本無法啟動。

股票市場：人心的鏡子#

理論上，經理人應由警覺的股東透過股東會與董事監督；實際上，真正的紀律來自股票市場：

• 投資人對股價的願付數字，反映他們對公司未來獲利的判斷。
• 股市每天、每小時對企業的「管理品質、產品魅力、市場前景」進行公投。

葛林斯潘（Alan Greenspan）有一句名言：股市常陷入「非理性繁榮」（irrational exuberance）。

牛市（bulls）與熊市（bears）的隱喻說明：股市是人類心理的鏡子。它會抑鬱、會崩潰，卻又總能重新燃起希望（或健忘）。

泡沫的五階段#

過去四百年，股市泡沫反覆上演。經典的五階段循環為：

• 位移（Displacement）：經濟條件改變，創造新獲利機會。
• 狂歡或過度交易（Euphoria）：預期利潤推動股價快速上漲。
• 狂熱或泡沫（Mania / Bubble）：新手與騙子湧入，期待輕鬆獲利。
• 不安（Distress）：內部人察覺股價無法被利潤撐住，開始獲利了結。
• 厭惡或失信（Revulsion）：外部人爭相逃離，泡沫破裂。

泡沫還有三個共同特徵：

• 資訊不對稱（asymmetric information）：內部人遠比外部人知道得多，並在泡沫中加以詐騙利用。
• 跨境資本流動：自由的國際資金讓泡沫更易形成；老練的投機客比新手更會抓進出時機。
• 寬鬆信用：沒有央行縱容或失職，真正的泡沫不可能發生。

Business Week 的健忘#

• 1979 年 8 月《Business Week》封面標題：「股市之死——通膨正在毀掉股票市場。」
• 1999 年 9 月則樂觀預期道瓊指數將達 36,000；該文發表後不到四個月，網路泡沫破裂。
• 2002 年道瓊跌至 7,286，是 1997 年以來新低。

長期而言（1964 年至 2007 年），美國股市仍大幅優於債券與短期票據：

• 同樣 10,000 美元的投資，股票終值約 70 萬美元；債券基金約 23 倍；短期票據僅約 12 倍。
• 扣除通膨後，股票實質增長 10.3 倍，債券 3.4 倍，票據 1.8 倍；單純持現金實值則蒸發 85%。

但「長期持有股票」並非萬靈丹——委內瑞拉、祕魯、哥倫比亞、阿根廷（-5.36%）的長期實質報酬都為負。投資人享有的超額報酬，本質上是補償「股權風險溢酬」（equity risk premium）。

荷蘭東印度公司：第一家現代企業#

為什麼需要 VOC？#

16 世紀末，葡萄牙繞過好望角開啟東印度群島貿易，巨大的香料利潤吸引荷蘭商人。但：

• 一趟往返動輒 14 個月以上；1598 年出航的 22 艘船，僅 12 艘安全返航。
• 1600 年荷蘭已有六家小型東印度公司，但都是「單次航程」結構，航程結束就清算。

1602 年，荷蘭聯省議會（States-General）合併這些公司，創立 荷蘭聯合東印度公司（Vereenigde Oost-Indische Compagnie, VOC）：

• 享有好望角以東、麥哲倫海峽以西 21 年的貿易壟斷權。
• 對所有居民開放認購；阿姆斯特丹一地就有 1,143 位投資人，多數出資不到 1,000 基爾德。
• 募資 645 萬基爾德，是同期英國東印度公司（68,373 英鎊）的近八倍。

股票市場的誕生#

股份公司與股票市場幾乎同時誕生：

• VOC 公開募股後不久，二級市場立即出現以滿足想退出的投資人。
• 1607 年三分之一的股份已換手。
• 1608 年阿姆斯特丹建立首座有頂的交易所 Beurs；每天中午到下午兩點交易，多頭（liefhebbers）與空頭（contremines）大聲喧嚷、短打（short sell）與遠期交易（windhandel）盛行。

阿姆斯特丹匯兌銀行（Wisselbank）也在 1609 年成立，承認 VOC 股份作為抵押品，使公司、交易所、銀行形成三位一體的新型經濟體。

公司治理的雛形#

早期 VOC 將股東視為金主而非主人：

• 1612 年原本應結算清盤，被改為延後並僅發股利。
• 「異議股東」（Doleanten）抨擊董事黑箱：「帳冊大概抹了培根油餵狗了。」
• 1622 年公司章程改革：
  • 董事任期改為 3 年。
  • 大股東可推派「九人」監察小組，與十七人董事會（Heeren XVII）共同核帳並推薦董事人選。
  • 1632 年確立 12.5% 標準股利率，幾乎全部淨利分配給股東。
  • 資本基礎終身不變；資本支出全部以發行債券融資——這也讓 VOC 信用優越，1670 年代甚至能替荷蘭省發行 200 萬基爾德債務。

暴力與利潤的並肩#

「無戰爭則無貿易，無貿易則無戰爭。」——首任東印度總督 Jan Pieterszoon Coen 的名言。

• VOC 透過武力壟斷丁香、肉豆蔻、肉桂等高利潤香料。
• 經營亞洲內部貿易：用日本白銀、銅換印度紡織品與中國黃金、絲綢。
• 1620 年代 50 艘船返航，1690 年代達 156 艘。

VOC 股價從 1602 年的 100 漲到 1733 年的 786，期間沒有泡沫式暴漲；下跌時則花了 60 多年才回到 1794 年的 120——與荷蘭帝國國運同步。

VOC 從未出現像同期鬱金香狂熱（1636–37）那樣的泡沫，正是因為「健康貨幣」（Wisselbank 的硬通貨制度）與穩健治理的支撐。

第一場大泡沫：John Law 與密西西比公司#

一名蘇格蘭逃犯的金融夢#

John Law 1671 年生於愛丁堡，1692 年到倫敦揮霍家產，1694 年因決鬥殺人被判死刑後越獄逃往阿姆斯特丹。在那裡他看見：

• VOC 與匯兌銀行的關係。
• Beurs 上的賣空、windhandel 操作。
• 但匯兌銀行只發收據、不發紙幣。

Law 開始構思「結合貿易壟斷公司與發鈔央行」的金融機器。他先後在熱那亞、威尼斯、倫敦、杜林（Turin）兜售方案，皆未果。

法國送上門的舞台#

1715 年的法國，因路易十四連年戰爭債台高築、面臨第三次破產：

• 1716 年 5 月成立私人 Banque Générale，發行可兌金銀的紙鈔。
• 1717 年規定可用該行紙鈔繳稅。
• 1717 年成立 西方公司（Compagnie d’Occident），獨佔路易斯安那（Louisiana）25 年貿易權。
• 鼓勵以幾乎一文不值的 billets d’état（國家紙條）認購股份。

Law 對攝政奧爾良公爵說：「銀行不是我最大的構想，我將為法國帶來比發現新大陸更深遠的改變。」並坦言他偏好絕對王權：「在信用、軍事、立法上，最高權力必須集中於一人。」

滾雪球的 System#

1718–1719 年 Law 把法國金融、貿易、稅收逐步收進自己手中：

• 1718 年 12 月，Banque Générale 升格為 Banque Royale——第一家法國中央銀行。
• 1719 年 5 月，西方公司併購東印度與中國公司，成為 印度公司（即俗稱的 Mississippi Company）。
• 取得鑄幣廠九年收益、間接與直接稅徵收權。
• 9 月借給王室 12 億 livres 償清王債。
• 1720 年 1 月，Law 被任命為財政總監，掌控：間接稅、整個國債、26 家鑄幣廠、路易斯安那殖民地、菸草專賣、加拿大毛皮貿易與所有對非洲、亞洲、東印度貿易。

路易十四說「朕即國家」，John Law 可以說「朕即經濟」。

紙幣泡沫#

為了支撐 40% 股利率與不斷增發的新股，Law 動用紙鈔：

• 持股人可以股票作抵押向 Banque Royale 借錢，再去買更多股票。
• 母股（500 livres 面值）由 1719 年 8 月 1 日的 2,750 飆到 12 月 2 日的 10,025，遠期合約報價 12,500。
• 1719 年 9 月的 rue Quincampoix 街擠滿王公貴族搶購股票，「百萬富翁」（millionaire）一詞就此誕生。

• 1718 年至 1720 年 5 月，公眾持有的紙鈔加股票總額已是過去金銀流通量的 4 倍。

崩潰#

巴黎物價自 1718 年至 1720 年 9 月暴漲約一倍。Law 為對抗紙鈔貶值，做了一連串自相矛盾的指令：

• 強制紙鈔為法定貨幣；禁止出口金銀；私人持有金銀幣不得超過 500 livres，可入屋搜查。
• 1719 年 9 月到 1720 年 12 月，黃金官價變更 28 次、白銀 35 次。
• 1720 年 5 月 21 日的通縮命令（同時砍股價與紙鈔流通量）引發暴動，6 天後撤回。

• Law 被免職、軟禁，銀行關門。10 月恢復金銀交易；股價跌到 2,000，年底 1,000。
• Law 倉皇出逃，與 Londonderry 的英國東印度股票對賭也大敗，幾乎一無所有。

法國的金融創傷影響深遠：法國人此後數代對紙幣與股市心存恐懼，王室財政再無改革之機；路易十六時期的破產直接點燃大革命。

同期的南海泡沫（South Sea Bubble）#

倫敦同年也有泡沫，但傷害遠輕：

• South Sea Company 把戰爭債務轉為股權，股價從 4 月的 300 英鎊漲至 6 月的 1,000。
• 競爭對手英格蘭銀行的存在抑制了壟斷；South Sea Company 並未控制央行。
• 8 月恐慌引爆崩盤，《Bubble Act》限制了未來新股發行。
• 但金融體系沒受致命傷，公司未被清算，外資未撤離。

從面值到峰值，密西西比股票漲了 19.6 倍、南海股票僅 9.5 倍——兩個泡沫，兩種命運。

1929 與大蕭條#

從繁榮到崩潰#

1929 年 10 月 16 日，耶魯大學經濟學者 Irving Fisher 宣稱「美股已達到永久性高原」。八天後即是「黑色星期四」：

• 10 月 28 日「黑色星期一」道瓊跌 13%，次日再跌 12%。
• 三年內市場下跌 89%，直到 1954 年才回到 1929 年高點。
• 美國產出萎縮三分之一、失業率達勞動力四分之一（採現代定義近三分之一）。
• 世界貿易萎縮三分之二，整個國際金融體系瓦解於違約、資本管制與貨幣貶值。

為何發生？#

雖然背景包含一戰後產能過剩、賠款僵局、工會勢力上升等結構問題，但美國 1920 年代充滿創新（DuPont、P&G、RCA、IBM 等），股市興盛有經濟基礎。RCA 在 1925–1929 年漲 939%、本益比 73。

• 槓桿購股盛行（broker loans）。
• 投資信託（如 Goldman Sachs Trading Corporation 於 1929 年 8 月推出）湧現。
• 不誠實的內部人（如 National City 的 Mitchell）與天真投資人（如 Groucho Marx）共舞。
• 跨市場熱錢、央行行動，與 1719 年如出一轍。

Friedman 與 Schwartz：聯準會的罪#

在 A Monetary History of the United States 中，弗里德曼（Milton Friedman）與 Anna Schwartz 主張：聯準會的政策失誤把 1929 的危機變成大蕭條。

主要失誤包括：

• 紐約聯邦準備銀行的 Benjamin Strong 在 1928 年 10 月因肺結核去世，華府的董事會取代他的地位。
• 1930 年 11–12 月 608 家銀行倒閉、總存款 5.5 億美元；包含美國銀行（占損失三分之一）合併談判失敗，是大蕭條關鍵時刻。
• 1930 年 12 月至 1931 年 4 月，聯準會反而縮減信用。
• 1931 年 9 月英國脫離金本位後，Fed 兩度升息至 3.5%，1,860 家銀行於八月後倒閉，但 Fed 黃金儲備其實創新高。
• 1933 年 3 月羅斯福就職前，全美 2,000 家銀行在 bank holiday 中永久消失。
• 1929–1933 年間：商業銀行存款萎縮 37%、放款萎縮 47%；放款縮減 196 億美元，相當於 1929 GDP 的 19%。

兩個教訓#

• 資產價格大跌後，笨拙或僵化的貨幣政策會把修正變成衰退、衰退變成蕭條。
• 戰間期金本位本身傳染了 1931 年歐洲銀行與貨幣危機；穩定匯率的好處未必勝過國內通縮的代價。

當今的聯準會主席若懷疑歷史是否能教人什麼，可比較 Bernanke 的學術著作與後來的行動——這正是兩個教訓的活實踐。

從黑色星期一到 Enron#

1987 黑色星期一#

1987 年 10 月 19 日，道瓊在一天內暴跌 23%——史上四個單日跌幅 10% 以上的交易日之一。原因包括：

• Fed 9 月升息（5.5% → 6%）。
• Brady 調查報告指向「組合保險」程式化賣壓、共同基金贖回應對、激進機構搶在進一步下跌前出脫。
• 紐約交易所自動交易系統當機；缺乏「熔斷機制」（circuit breakers）。

但 1990 年代並未陷入新一輪蕭條：

• 新任 Fed 主席 Greenspan 在 10 月 20 日聲明「準備提供市場流動性」。
• 大量公開市場操作，16 天內 Fed 借貸成本降約 2%。
• 一年後道瓊回到崩盤前水位。

1990s 網路泡沫與 Greenspan put#

1995–1999 年 Fed 只升息一次，市場將之視為「Greenspan put」：

• 道瓊 6,000 時 Greenspan 提出「非理性繁榮」警告，但 1997 年 3 月僅升息 1 碼。
• Fed 認為自己應該管「消費者通膨」而非資產通膨；科技革命壓抑了消費者物價。
• 1998 年俄羅斯違約危機迫使 Fed 反向行動。
• 「準時貨幣政策」確實避免了重演 1930 或日本式的長期衰退，但代價是再次孕育投機與舞弊的溫床。

Enron：當代的密西西比#

Kenneth Lay 與 John Law 兩位「L 開頭的金融家」幾乎是時空鏡像：

• Law 想把紙變成黃金，Lay 則想「把瓦斯變成黃金」。
• Lay 與 Skilling（前 McKinsey 顧問）創立的「能源銀行」概念，把 Enron 轉型為能源中介。
• 政治連結強大：1992 年老布希支持能源去管制；Enron 7 成政治捐款流向共和黨。
• 連續 6 年（1996–2001）獲《Fortune》評為美國最創新公司。

• 2000 年底，Enron 是美國第四大公司，控制全美天然氣業務的四分之一。
• 1997–2000 年股價漲近 5 倍，從 20 美元升至 90 美元以上。

詐欺帝國的崩塌#

Enron 的本質是市場操縱與帳目造假：

• 2004 年公開的錄音中，Enron 交易員要求 El Paso Electric 關閉發電，以維持加州電價；甚至嘲諷「從加州祖母手中偷來的錢」。
• 加州去管制後 6 個月內出現 38 次輪流停電。
• 真正的負債與虧損隱藏在「特殊目的個體」（SPE）裡，如 Chewco、Raptor I、Talon。
• 財務長 Andrew Fastow 借 SPE 中飽私囊。
• 印度馬哈拉施特拉邦發電案被取消後，國際業務開始大失血。

結局#

• 2001 年 8 月 14 日 Skilling 突然辭職；股價跌破 40 美元。
• Sherron Watkins 同月寫信給 Lay 警告「會在會計醜聞中內爆」。
• 10 月 16 日 Enron 公布第三季虧 6.18 億美元、股東權益縮 12 億美元。
• 12 月 2 日聲請破產，長期負債實際為 380 億美元（原為 130 億）。
• Lay 被裁定 10 項全部有罪，宣判前於 Aspen 度假時去世；Skilling 被判 24 年 4 個月。
• 安達信（Arthur Andersen）會計師事務所亦被毀。
• 損失最慘重的是基層員工與小股東——他們的儲蓄如同 1720 年的密西西比股票般化為「風」。

山一樣的曲線#

「股票市場的路徑永遠不會像我們希望的那樣平穩。只要人類對未來的預期在過度樂觀與過度悲觀之間擺盪，股價就會走出像安第斯山脊一樣崎嶇的曲線。」

少了 Banque Royale，John Law 不可能造出密西西比泡沫；少了 1990 年代寬鬆的 Fed，Lay 與 Skilling 也難以把 Enron 股價推到 90 美元。VOC 與阿姆斯特丹匯兌銀行的歷史，則證明穩健貨幣可以讓股份制度的好處發揮、避免泡沫。

人類無法消除山稜般的波動，下一章將回到一個更基本的問題——面對風險，我們如何保護自己？保險（insurance）的演化，就是金融體系給這個問題的答案。