「我想轉世為債券市場」#

Bill Clinton 執政百日初期，他的競選總幹事 James Carville 留下一句名言：

「我以前想，如果有來世，我想轉世為總統、教宗或四成打擊率的棒球選手。但現在，我想轉世為債券市場——你可以恫嚇所有人。」

財政部長 Lloyd Bentsen 與聯準會主席 Greenspan 均承認：債券市場每天都在對政府的財政與貨幣政策投信任票。為何「政府借據的買賣市場」能令官員如此敬畏？

債券是什麼？#

• 政府與大型公司透過發行債券，把借錢的對象擴大到銀行以外的人與機構。
• 以一張面值 100,000 日圓、票息（coupon）1.5%、十年期的日本國債為例：
  • 政府承諾每年支付面值 1.5%、即 1,500 日圓給持有者。
  • 持有人可在任何時點以市場價格賣出。
  • 假設市價 102,333 日圓，到期殖利率（yield）= 1,500 ÷ 102,333 ≈ 1.47%。

殖利率如何決定一切#

「債券市場之所以強大，是因為它是所有市場的基礎。基準債券的利率最終決定股票、房屋與所有資產類別的價值。」

— Bill Gross（PIMCO 創辦人）

當投資人擔心日本政府違約或日圓貶值時：

• 拋售壓力讓價格從 102,333 跌到 80,000。
• 殖利率 = 1,500 ÷ 80,000 ≈ 1.88%。
• 看似微小的價格波動，使整體經濟的長期利率瞬間躍升 41 個基點（basis points）。
• 既有債券持有人資本損失約 22%；新借房貸的人多付 0.41%/年。

對政治人物來說，債券市場真正的權力來自於它能懲罰政府：

• 利率上升 → 利息支出增加 → 赤字擴大 → 殖利率再升……形成回饋迴圈。
• 最後政府只剩三條路：違約、削減其他支出、加稅。

債務之山的興起#

戰爭是債券之父#

希臘哲學家赫拉克利特（Heraclitus）說：「戰爭是萬物之父。」用在債券市場上特別貼切——透過公債融資戰爭，是文藝復興時代義大利人的發明。

佛羅倫斯的 monte commune#

14、15 世紀的托斯卡尼城邦（佛羅倫斯、比薩、錫耶納）長年彼此征戰：

• 與其親自上陣，城邦寧可雇用「軍事承包人」（condottieri）。
• 在英國艾塞克斯出生的 John Hawkwood（被義大利人稱為 Giovanni Acuto）為佛羅倫斯效命——「因為錢都在那裡」。
• 戰爭使佛羅倫斯的債務從 14 世紀初的 50,000 弗洛林暴增至 1427 年的 500 萬，被稱為 monte commune（公共債務之山）。
• 借款占歲入近 70%，相當於佛羅倫斯年產出的一半以上。

強制貸款與信用機制#

• 富裕市民被「強制貸款」（prestanze）取代財產稅；因為是被迫的，這在教會法下不算放高利貸（usury），而是補償。
• 早期「利息」（interesse）一詞即由此而來。
• 強制貸款可被市民在二級市場轉售，因此具流動性。
• 14 世紀初已有三分之二的家庭參與，但主要由少數富裕家族（如麥地奇）出資。

之所以行得通，是因為發債者與買債者大致是同一群人——統治佛羅倫斯的寡頭家族同時掌控政府與資本，因此有強烈動機按時付息。

威尼斯的 monte vecchio 與 monte nuovo#

威尼斯比佛羅倫斯更早建立公債制度（12 世紀末）：

• 持有人從消費稅（如鹽稅）獲 5% 年息，每半年支付。
• 1497 年 monte nuovo 仍維持面值 80%；1500 年崩至 52；1509 年從 102 崩到 40。
• 一旦戰敗（如 1509 年 Agnadello 之戰），債券暴跌、利率飆升、商業停滯。

北歐的 census 與年金#

北歐城市另闢蹊徑：

• 1179 年禁止借貸收息的教會法，並未禁止 census 契約——以一筆款項購買一條年金流。
• 法國 Douai、Calais 與法蘭德斯 Ghent 等城從 13 世紀起發行 rentes：
  • rentes heritables：永續年金，可繼承。
  • rentes viagères：生命年金，受領人去世即止。
• 16 世紀中葉，年金銷售即佔荷蘭省收入約 7%。

城邦 vs. 絕對君主#

• 城邦的寡頭結構與本地債權人，使政府有違約成本，因此較少違約。
• 絕對君主則不然：西班牙王室在 1557–1662 年間至少違約 9 次。
• 荷蘭人（United Provinces）結合「城邦制度」與「民族國家規模」，發展出阿姆斯特丹這個多元化的證券市場——年金、永續年金、彩票債（lottery loans）一應俱全。
• 1632 年荷蘭債務 5,000 萬基爾德，1752 年達 2.5 億；殖利率反而降到 1747 年的 2.5%，反映資本充裕且違約風險低。

1688 光榮革命與英國金融創新#

• 信奉新教的奧蘭治親王取代 James II 之後，荷蘭式金融制度跨越英倫海峽。
• 1672 年的「Stop of Exchequer」之後再無系統性違約。
• 1717 年採金本位、議會監督王室財政、職業文官取代買官。
• 1749 年 Henry Pelham 整併歷年國債，成立 Consolidated Fund（合併基金）。
• Consols（永續債券）成為倫敦市場最流通的證券，廣受荷蘭等外國投資人歡迎。

相對之下，巴黎沒有發達的債券市場、財政體系混亂、頻繁違約——這場金融分歧後來釀成深遠政治後果。

金融拿破崙：Nathan Rothschild#

不是因為滑鐵盧#

Nathan Mayer Rothschild 在 1815 年滑鐵盧（Waterloo）前後的崛起，是史上最被神話化的金融故事之一。

廣為流傳的版本是：Nathan 因提前得知威靈頓勝利的消息而搶買英國公債、一夜致富。納粹電影《Die Rothschilds》（1940）甚至添加他賄賂法國將軍的情節。

真相相反：Nathan 幾乎被滑鐵盧的勝利毀掉——他「並非因滑鐵盧而致富，而是 儘管 經歷滑鐵盧而致富」。

黃金與孤注一擲#

• 1814 年 1 月起，財政部委託 Nathan 在歐陸大量採購法國金銀幣，送往 Wellington 在伊比利半島的部隊。
• Rothschild 五兄弟分布於倫敦、法蘭克福、巴黎、阿姆斯特丹，組成現成的歐洲銀行網絡，並透過 套利（arbitrage）放大利潤。
• 拿破崙從厄爾巴島回歸後，Nathan 大舉買進黃金與支付盟邦補貼。1815 年合計達 980 萬英鎊。
• 然而滑鐵盧的迅速結束讓他坐擁「沒人需要的金山」，金價必然下跌。

史上最大膽的押注#

為了脫困，他做了一個與其名聲相符的決定——買進英國公債：

• 1815 年 7 月起持續加碼。
• 預期戰後政府舉債需求下降，債價將大漲。
• 即使兄弟們急電催促獲利了結，他仍堅持持有。
• 1817 年底以接近 40% 的價差出脫，換算今日約 6 億英鎊。

巴林兄弟（Barings）合夥人形容：「他在金錢與資金上的角色，就如同拿破崙在戰爭中的角色。」奧地利首相 Metternich 的秘書直接稱他們為 die Finanzbonaparten（金融的拿破崙）。詩人 Heinrich Heine 寫道：

「金錢是這個時代的神，而 Rothschild 是祂的先知。」

19 世紀的全球債券霸主#

• 1815–1859 年，倫敦的 Rothschild 行發行 14 種主權債，總面值近 4,300 萬英鎊，佔倫敦同期一半以上。
• 經手英、法、普魯士、俄、奧、那不勒斯、巴西債券，1830 年後幾乎壟斷比利時債。
• 創新之一：1818 年的普魯士 5% 債券以英鎊計價，可在倫敦、法蘭克福、柏林、漢堡、阿姆斯特丹任一地點領息。
• 五個 Rothschild 行的合併資本，從 1818 年的 180 萬英鎊增至 1899 年的 4,100 萬英鎊——超過德國前五大股份銀行的總和。
• 為維持家族凝聚力，21 場後代婚姻中有 15 場是堂表親聯姻。

為何 Rothschild 反戰？#

• 戰爭抬高已發行債券的違約風險，傷害他們的資產配置。
• 因此他們持續反對義大利與德國的統一運動；對美國內戰也選擇袖手旁觀。
• 「賺夠了的金融家，反戰勝過反革命」——這是 19 世紀中葉的金融現實。

南方棉花債的失敗#

棉花做抵押的精巧設計#

美國內戰中，南方邦聯（Confederacy）資本有限、缺乏中央稅制：

• 起初向自身公民發行 1,500 萬與 1 億美元的兩筆債券。
• 內部資本耗盡後轉向歐洲，但傳統債券乏人問津。
• 法國 Emile Erlanger 公司設計棉花擔保債券：7% 票息、20 年期，可按戰前 6 便士/磅折換棉花。
• 由於戰爭推升棉花價格，1863 年 12 月至 1864 年 9 月，這些債券價格竟翻倍——即便南方在蓋茲堡與維克斯堡接連敗北。

棉花禁運與蘭開夏「饑荒」#

南方刻意削減棉花供給以脅迫英國：

• 棉花價格從 6¼ 便士飆到 27¼ 便士。
• 蘭開夏紡織業 30 萬人受影響；到 1862 年底，過半工人失業，全郡四分之一人口靠救濟。
• 即便如此，棉花稀缺反而抬高了棉花擔保債券的吸引力——連格萊斯頓（Gladstone）首相與《泰晤士報》主編 Delane 都買進。

紐奧良失守是真正的轉折#

1862 年 4 月 29 日紐奧良陷落，比 1863 年的維克斯堡或蓋茲堡更具決定性。

因為擔保品的價值取決於債權人能否取得——南方主要港口落入北軍後，棉花無法運出，債券抵押的物理基礎瓦解。

南方失算：他們關閉了棉花水龍頭，卻無法再打開。1863 年蘭開夏已從中國、埃及、印度找到替代來源。最終南方只能依靠濫印紙鈔：

• 印出 17 億美元無擔保紙幣。
• 戰末「Greenback」仍值約 0.5 美元黃金；「Greyback」僅剩 1 美分。
• 南方物價漲了約 4,000%，北方僅漲 60%。
• 北方拒絕承擔南方債務，棉花債持有者血本無歸。

「這不會是歷史上最後一次：違抗債券市場的代價，是毀滅性通膨與軍事屈辱。」

食利者的「安樂死」#

19 世紀的食利階級#

• 1820 年代，英國公債持有人僅約 25 萬人（人口 2%），其財富卻超過英國國民所得兩倍。
• 1822 年國債利息相當於公共支出一半；同年三分之二的稅收來自消費稅——多數人付稅，少數人收息。
• 拉丁美洲在 1826–1829 年爆發首次大規模違約危機（祕魯、哥倫比亞、智利、墨西哥、瓜地馬拉、阿根廷）。
• 列強對違約國祭出制裁、財政管制甚至軍事行動（如 1882 年英國入侵埃及、1902 年英德義封鎖委內瑞拉）。
• 1830 年代後金本位推動歐洲進入「食利者的黃金時代」。

一戰打掉的不只是貴族#

弗里德曼（Milton Friedman）說：「通膨永遠且任何地方都是貨幣現象。」一戰時期五步通膨循環示意：

• 物資短缺。
• 政府向央行短期借款。
• 債務轉成現金、貨幣供給膨脹。
• 通膨預期上升、貨幣需求下降。
• 物價上漲。

但純貨幣理論不能解釋為何德國比英法走得更遠：

• 1913–1918 年德國鈔票流通量上升 1,040%、英國 708%、法國 386%；保加利亞與羅馬尼亞更高。
• 德國缺乏進入國際債券市場的管道，被迫過度依賴央行融通，最終約三分之一的帝國債務「漂浮」（floating）。

1923 年德國惡性通膨#

• 1921 年凡爾賽賠款（1,320 億金馬克）相當於戰前 GDP 三倍以上。
• 威瑪稅制薄弱、公部門過度支出、政治對抗（如魯爾佔領、被動抵抗罷工）使危機加劇。
• 1923 年底：流通馬克約 4.97 × 10²⁰；年通膨率峰值 1,820 億 %。
• 物價較 1913 年高出 1.26 兆倍。
• 工業產出腰斬、失業率達工會會員四分之一。

「通膨是一場巫魔的安息日。人感到自己和錢一樣『不值錢』。」

— Elias Canetti

凱因斯（Keynes）在 1923 年寫道，「食利者的安樂死」優於大規模失業；但他同年也警告：

• 通膨是一種秘密的徵收。
• 它任意重新分配財富，使部分人成為「暴利者」，遭到中產與無產雙重憎恨。
• 「使存在的社會基礎傾覆的最隱密、最確定的方法，就是讓貨幣腐敗」（這句常被歸於列寧）。

惡性通膨蔓延至奧地利、匈牙利、波蘭，二戰後再次重演於德國、匈牙利、希臘等敗戰國。

阿根廷：百年衰落的範例#

從世界十大富國到通膨煉獄#

• 1913 年阿根廷是全球第十大經濟體；人均 GDP 超過多數歐陸國家。
• 1870–1913 年成長率超過美國與德國，曾擁有與倫敦並列的兩家 Harrods 百貨之一。
• 1946 年 Perón 走進央行驚呼：「黃金多到走廊都走不過去。」

但到了 1998 年，人均 GDP 已跌至美國的 34%（1913 年是 72%），被新加坡、日本、台灣、南韓、智利超越。

為何崩潰？政治才是癥結#

• 1945–1990 年間多次通膨（1989 年峰值 5,000%）與違約（1982、1989、2002、2004）。
• 1880–1914 年間其實已有八個年頭兩位數通膨、至少兩次違約——金融制度設計不穩。
• 地主寡頭、軍人政變、Perón 民粹結合（高工資 + 保護關稅）使每屆政府都缺乏穩定誘因。
• 沒有任何重要群體真正在乎物價穩定：資本家樂見赤字與貶值，工人習慣工資-物價螺旋。

1989–2001 的金融噩夢#

• 1989 年 4 月，aurustral 兌美元一個月暴跌 140%。
• 政府連印鈔機都印不出來——印製廠工人罷工、紙張用盡。
• 6 月物價月升超過 100%，Rosario 發生致死暴動。
• 1991 年財長 Cavallo 推「新比索」貨幣局制（peg 美元），通膨確降至零，但公債占 GDP 從 35% 升至 64%。
• 2001 年 12 月 23 日：宣布暫停償付 810 億美元外債——名目上的史上最大主權違約。
• 違約後 152 種債券、6 種計價貨幣、8 種司法管轄，最終以面值 35% 的「剪頭髮」（haircut）和解。

阿根廷的故事提示：債券市場其實沒有想像中強大。

1880 年代英阿利差平均 295 基點、1998–2000 年阿美利差 664 基點——都明顯低估了違約風險。違約宣布後利差才飆到 7,000 以上。

食利者的復活#

為何債券時代回來了？#

凱因斯預言的「食利者安樂死」並未實現。1970 年代大通膨之後，過去三十年的全球趨勢呈現逆轉：

• 技術進步與低工資國生產讓商品變便宜。
• 央行獨立與明確通膨目標成為主流（Bank of England、Fed 於 1970 年代末到 1990 年代奠基）。
• 工會勢力衰退、虧損國企被民營化。
• 退休基金與儲蓄機構成為新一代債券需求方：2007 年全球 11 大經濟體退休基金中，債券仍佔逾四分之一資產。
• 已開發國家人口高齡化——義大利 65 歲以上人口比例由 1965 年的 10% 升至 20%，2050 年預計達近 33%——擴大固定收益需求。

Mr. Bond 真的還能恫嚇政府嗎？#

• Carville 在 1990 年代見證的紀律，在 George W. Bush 任內幾乎消失。
• 2000 年布希當選前，紐約時報廣場的國債鐘顯示 5.68 兆美元；八年後升至 9 兆以上，2017 年預計超過 12 兆。
• 然而 10 年期美債殖利率從 2000 年的 5.24% 降到 2003 年的 3.33%。
• 葛林斯潘（Alan Greenspan）稱之為「謎」（conundrum）：短期升息卻無法推升長期殖利率。

要理解這個「謎」，必須跳出債券市場本身，進入它更年輕、更動態的兄弟——股票市場。