另類資產的迷思#

MPT 並不局限於股、債、不動產。商品、收藏品、避險基金等「另類資產（alternative assets）」近年常被宣稱「與傳統資產低相關，能降低組合風險、提高長期報酬」——但作者對此持懷疑態度。

一個關於另類投資的拇指規則：有疑問就跳過（when in doubt, stay out）。

投資與投機的分野#

作者直接區隔兩者：

• 股票、債券、不動產：投資（investing）——能產生現金流（盈餘 → 股息、利息、租金）
• 商品：投機（speculating）——本身不產生現金

「今天的一噸銅，10 年後 100 年後仍是同一噸銅——它不付股息、不付利息。價格波動本身不會帶來通膨之上的實質報酬。創造真實財富的是現金流。」

要在商品中賺錢，靠的是「站在價格趨勢的對的一邊」——時點即一切。除非你擁有對未來供需的卓越資訊與紀律執行，否則你只是在猜。

商品市場的供需機制#

商品的本質是充足：「a lot of it around」——能種、能挖、能開採。短期短缺會自我修正：

• 麥價上升 → 農民增加種植
• 鋼價上升 → 礦業增產 + 廢鋼回收 + 新進業者
• 油價長期高位 → 替代能源研發 + 新油田勘探
• 玉米價漲（乙醇需求） → 增種 + 替代飼料

商品價格往往呈繁榮—蕭條（boom-bust） 週期。價格飆升通常導致過剩供給，反而傷害長期商品生產者。

歷史長期數據（CRB Spot 等權指數，1947–2010）：

• 通膨調整後約年化下跌 1%——技術進步、生產力、外國競爭、政府補貼與管制都壓低了實質商品價格
• 商品繁榮約每 30 年一個循環，每次結束後實質價格落到更低水位

黃金與石油也不例外#

數千年的金價資料表明：黃金與通膨基本是同一回事。黃金是經濟惡劣時的避險儲值——景氣擴張愈久，金價愈跌。石油則因供需波動劇烈，但長期實質價格亦回歸通膨。

期貨：個人投資人的實際入口#

直接投資現貨對個人投資人不切實際——你不會儲存 10,000 蒲式耳玉米或 1,000 加侖原油（少數例外：實體黃金 ETF）。

期貨（futures）則是「用很少的保證金（margin, 通常 2–7%）鎖定未來交付的價格」——基本上是用槓桿買進。

關鍵概念：

• Spot price：現貨價
• Futures price：未來交付的價
• Contango：期貨價 > 現貨價
• Backwardation：期貨價 < 現貨價
• Roll yield：基金到期換約時，下月期貨 vs 本月期貨的價差

商品 ETF 必須持續換約：

• 若市場 backwardation：roll yield 為正（下月便宜）
• 若市場 contango：roll yield 為負（下月貴）

經典案例：United States Oil Fund (USO) 自 2006 年 4 月上市起一年內價格下跌 23.8%，但同期原油現貨僅下跌 6.5%——多數差距來自 contango 帶來的負 roll yield。

商品總報酬指數#

商品總報酬（Total Return）指數的構成：

• 商品價格變化
• 換約 roll yield
• T-bill 利息（保證金以外的現金部分）

計算結果發現：長期下，若你不擇時，商品總報酬幾乎與 T-bill 相當。

三大主流指數：

• Reuters-CRB：22 種商品，等權
• S&P GSCI（前身 Goldman Sachs 商品指數）：24 種商品，市值加權——能源權重極高
• Dow Jones-UBS（DJ-UBS）：19 種商品，市值加權但限制單一群組 ≤ 33%、單一商品 ≤ 15%，每年再平衡

商品在組合中的角色：值得嗎？#

優點：與股債的相關性低（從風險降低角度看似誘人）。

但有兩大問題：

1. 長期實質報酬接近零或為負——「降低風險不能拿來吃」
2. 在你最希望低相關的時刻（股市崩盤），商品可能突然變正相關。2008 年股商皆崩

投資組合中每項投資都應獨立預期能在通膨之上產生實質報酬。商品不通過這個測試。少量持有也許能微降波動，但長期下你損失了股債的實質報酬。

若仍堅持配置：

• 不要買單一期貨——槓桿過高
• 透過廣泛分散的低成本商品基金 / ETF
• 或改買商品產業類股基金（採礦、能源、自然資源公司）
• 注意稅務劣勢：期貨基金的高週轉率、貴金屬被視為「collectibles」課徵較高資本利得稅
• ETN（exchange-traded note）可避免年度配息稅，但帶有發行銀行的信用風險

避險基金：神祕的銷售故事#

避險基金（hedge fund）不是資產類別——它是一種投資帳戶結構：私募集合工具，由專業經理人管理，受最少監管。

特徵：

• 可大量集中持股、放空、使用衍生品、運用槓桿
• 不必揭露持股
• 高最低投資門檻（部分需 $1M+）
• 高費用：平均1.5% 管理費 + 20% 績效獎金
• 流動性差（贖回需要數月甚至數年）

幾種主要策略：

• 套利（arbitrage）：捕捉價格無效率（純套利理論上零風險）
• 事件驅動（event-driven）：併購、破產、活動派系、創投
• 方向性 / 戰術性（directional / tactical）：CTA 商品趨勢、Macro 大局判斷

為什麼避險基金的「績效」其實被高估#

避險基金指數有四大偏誤：

• 存活者偏差（survivorship bias）：倒閉與合併的基金未列入
• 選擇性偏差（selection bias）：表現差的季度，經理人可能不報
• 回填偏差（backfill bias）：新加入指數時可回填模擬歷史
• 定價偏差（pricing bias）：許多基金讓經理人自己對非流動證券定價

把這些偏誤剔除後，避險基金的整體報酬接近中期政府公債——但風險高得多。

且：

• 績效沒有持續性——某年好不代表下年好
• 連續好年後，下一年表現低於平均的機率反而較高
• 1990 年不到 300 檔、總資產 < $30B → 2007 年接近 10,000 檔、總資產超過 $1T
• 機會並未跟著基金數量等比成長
• 倒閉率從 1990s 早期約 2% 升至約 12%/年

真正有技能的經理人不要你的幾百萬美元——他們服務的是上億美元的機構客戶。對個人投資人開放的，多半不是頂級基金。

如果一定要投資，請使用**避險基金組合（fund of funds）**分散風險——但這又會疊加一層管理費 + 績效獎金，總成本可吃掉一半利潤。

收藏品：愛好優先，報酬其次#

收藏品（fine art、coins、stamps、gems、antiques）有獨特的稀有性溢酬：

• Mei Moses Fine Art Index（1875 起）：1970–1990 大幅上漲，1990 後盤整；1954–2009 報酬接近美股，標準差略高
• PCGS Coin Universe 3000（CU3000）：1970–1989 暴漲 181 倍，後 5 年下跌 75%，總體長期報酬類似美股

缺點：

• 取得、儲存、保險的成本高
• 收藏品適用較高的資本利得稅率
• 需專業知識與熱情；找專家會大幅推升成本
• 流動性差，雖然 eBay 等線上拍賣有所改善

收集你真心喜愛的東西——如果同時能賺錢就是額外好處。社交與美學價值常超過金錢回報。

章節重點#

• 商品與避險基金不適合長期投資組合——成本高昂超過分散化收益
• 商品本身不產生現金流，長期實質報酬不勝過 T-bill
• 避險基金的「績效」充滿四種統計偏誤，撤除後接近中期公債
• 收藏品的價值來自稀有性與美學；不是核心投資工具
• 也許某天會有真正低成本、提供穩定低相關 + 通膨之上實質報酬的另類產品——但那不是現在