美國股票的長期表現#

美國廣泛股市 1950–2009 年化報酬約 10.9%，遠高於同期 5 年期國庫券的 6.1% 與通膨 3.8%。實質報酬（real return） 約 6%——這是衡量投資真正購買力的關鍵。

通膨是所有投資的「隱形稅」——和通膨相關的那部分名目報酬無法計入真正的投資增益。建立資產配置時，永遠要看預期的實質報酬。

但實質報酬並非每年都正：

• 1968–1982（15 年）：實質報酬幾乎與通膨持平
• 2000–2009：年化實質報酬 −2.9%——大蕭條以來最差的十年

預期會有「股票打不過通膨」的時期。留在市場（time in the market） 才是長期受益的前提。

美國股票市場結構#

• IPO（首次公開發行）：個人投資者很難分到——大型機構優先
• 次級市場（secondary market）：絕大多數股票交易發生於此
• 全美約 26,000+ 檔個股，但不到 20% 達到主要交易所（NYSE、Nasdaq）的標準
• 不夠資格的稱為 bulletin-board stocks，只在 OTCBB 與 Pink Quotes 等經銷商市場交易

廣泛市場指數#

美國股票配置的基石是一檔廣泛分散的全市場指數基金。

幾個主要的全市場指數：

• Wilshire 5000 Composite：最完整，涵蓋 NYSE 與 Nasdaq 全部上市股
• Dow Jones Total Market：約 4,200 檔
• MSCI U.S. Broad Market：約 3,800 檔
• Russell 3000：3,000 檔

規模與風格分類#

幾乎所有指數提供商都會把市場依規模（size） 與風格（style） 切分：

• 規模：大型（large）、中型（mid）、小型（small），有些再加 microcap
• 風格：成長（growth）、價值（value），部分提供商加上 core / blend / neutral

Morningstar 風格箱（style box）以 9 格 + 微型股的 12 格涵蓋約 99% 美股市值：

• 大型 = 投資市值前 70%
• 中型 = 70th–90th 百分位（20%）
• 小型 = 90th–97th 百分位（7%）
• 微型 = 97th–99th 百分位（3%）

風格分類主要使用：本益比、本益成長比、市帳率（price/book, P/B）等。

微型股（Microcap）：被低估的分散化機會#

1970 年代末 Banz 與 Reinganum 的研究發現：

• 微型股長期年化報酬比大型股高 約 5%
• 即使扣除波動度差異，仍有「過剩」報酬——可能是流動性風險溢酬（liquidity risk premium）

微型股與全市場有時負相關，提供獨特的分散化價值。1980–2009 年理論上 80% 全市場 + 20% 微型股的組合，年化報酬比純全市場高 0.8%，風險僅略增。

但實務上很難找到「真的、低成本、廣泛分散」的微型股基金。許多冠名 microcap 的基金實際持有的是小型與中型股；高品質微型股基金常因規模限制而對新投資人關閉。

篩選標準：

• 持股加權平均市值 ≤ $200M
• 持股至少 300 檔
• 總費用率 < 1%
• 無申購 / 贖回手續費

成長 vs 價值：價值溢酬（Value Premium）#

過去 75 年的研究一致顯示：價值股（value stocks）長期表現優於成長股——而且看起來「風險還較低」。

歷史背景：

• 1934 年 Benjamin Graham 與 David Dodd 的 Security Analysis 奠定基本面分析
• 1992 年 Fama-French（FF）〈The Cross-Section of Expected Stock Returns〉確立三因子模型

FF 三因子可解釋廣泛分散組合 95% 的報酬：

1. 市場風險（β / beta）：解釋約 70% 報酬
2. 規模風險（size）：小型股長期勝大型股，且不總是與整體市場同步
3. 價值風險（value, BtM）：價值股長期勝成長股，且不總是與成長股同步

FF 主張：價值股風險其實較高——只是這個風險未必反映在標準差上。市場不會白白給你免費的午餐。

幾項對照（Russell 3000，1979–2009）：

• 價值指數年化高於成長指數約 2%
• 同時風險（標準差）少約 5%
• 50/50 成長 + 價值 ≈ Russell 3000 本身——同等買兩端 + 再平衡並無意義

更好的策略：持有全市場，再依目標風險加碼小型股或價值股因子。

小型價值股（Small-Cap Value）：規模 + 價值雙因子#

小型價值股結合兩個溢酬，約佔美國市場市值 3%：

• 與全市場滾動 36 個月相關性平均約 +0.8，有時顯著降低（1990s 末 →2000s 初的反轉）
• 1975–2009 理論上 70% 全市場 + 30% 小型價值 → 年化提升 2.0%，風險增幅極小

微型股 + 小型價值股是最值得在全市場之外加碼的兩種美股因子。歷史上小型價值的「報酬 / 風險比」優於微型股，但兩者都值得納入。

未來 30 年的溢酬不一定持續——FF 研究已被廣泛採納，可能侵蝕溢酬。但長期下，多元因子配置仍優於單純全市場。

國際股票：兩大價值#

跨國投資對美國投資人提供：

1. 貨幣分散化：避開單一貨幣（美元）
2. 次要的證券分散化：因為跨國資金流動，長期單一發達市場相對於另一發達市場的超額報酬會被抹平

美元相對主要貨幣長期走貶。但這不是「未來也會」的保證——下一段的美元走勢仍是未知。

國際股票的額外風險#

外國股票一般比美股波動高，原因：

• 匯率風險：美元升值會吞噬美國投資人的海外報酬
• 政治風險：政府作為或不作為
• 交易與保管風險：對外資的交易所限制
• 監管風險：缺乏監督、司法系統薄弱
• 資訊風險：揭露不足

因為這些風險，分散化才是國際投資的關鍵——擁有每個地區的小切片，並每年再平衡。

全球市場分類#

• 已發達市場（Developed markets）：人均 GDP > $10,000，金融市場深廣（澳、德、日、英）
  • 三大區：北美、歐洲、太平洋
• 新興市場（Emerging markets）：經濟規模較小、市場逐步開放（中、印、巴、墨、俄、南非）
  • late-stage（如墨、台、俄）
  • frontier markets（如阿根廷、保加利亞、越南、斯里蘭卡、科威特）

新興市場目前佔全球股票市值約 12%+；frontier 市場 < 1%。

EAFE 指數#

MSCI EAFE（Europe, Australasia, Far East）= 23 個已發達國家、約 1,000 檔大型股的指數，相當於「美國以外的 S&P 500」。

EAFE 與美股表現對照：

• 1970–2001：EAFE 略遜於 S&P 500
• 2001 之後：EAFE 領先
• 2009 後又進入新一輪交替——無法預測哪個區域下一個週期勝出

EAFE 與美股相關性：

• 1998 前約 +0.5
• 2007–2009 信用危機期間升至 +0.8
• 但相關性會突變，仍有分散效益

為何不直接買全球指數基金？#

全球指數基金（含美股 + 國際）對小資金投資人方便，但你無法控制地區與國家配比。

進階做法：拆開買 美股 + 歐洲 + 太平洋 + 新興市場 + 加拿大，自己控制配比，每年再平衡。這是更佳的分散化策略。

歷史驗證：

• 1970–2009 EAFE 淨股息報酬約 9.5%
• 同期 50% 歐洲 + 50% 太平洋（每年再平衡）：複合 10.1%——比 EAFE 高 0.6%，波動沒有顯著增加

別忘了加拿大：佔國際股市約 6%、全球約 3%；其經濟以金融、能源、原物料為主——也是對沖商品價格上升的工具。

國際市場的規模 / 價值因子#

FF 三因子在海外同樣存在：

• 國際小型股長期勝大型股
• 國際價值股長期勝成長股
• 在新興市場尤其明顯（雖然波動度也高）

新興市場波動度遠高於發達市場與美股。但對紀律再平衡的投資人而言，波動是貢獻分散紅利的來源，並非壞事。

章節重點#

• 美股核心：以全市場指數基金為基石，再以小型價值 + 微型股加碼，建構多因子組合
• 美股長期實質報酬約 6%，但會出現「打不過通膨」的十年——必須留在市場
• 國際股票主要為了貨幣分散，其次是證券分散
• 拆解地區（歐洲 / 太平洋 / 新興 / 加拿大）並各自再平衡，比單買全球指數更靈活
• 相關性會劇變（如 2007–2009 信用危機）——仍要持續持有並再平衡，不要因短期同步下跌而退出